Kritische Diskussion des sale and lease back-Verfahrens bei der Finanzierung von Unternehmensimmobilien

Diplomarbeit von Alexander Croonen

Einleitung:

Der Trend bei den deutschen Gewerbeimmobilien geht inzwischen dazu, dass die Immobilien nur noch als optimales Wirtschaftsgut bezüglich der Nutzung, Gebäudeart, Gebäudestruktur und der Nutzungsdauer gesehen werden. Dafür müssen diese aber nicht notwendigerweise im Unternehmenseigentum gehalten werden. Außerdem betrachten viele Unternehmen das Sachkapital zunehmend eher als Betriebsausgabe denn als Vermögenswert und somit „als etwas, das man besser leiht als besitzt“. Eine Möglichkeit sich von den selbst genutzten Immobilien zu trennen besteht im Verkauf mit einer anschließenden Rückmietung der benötigten Flächen. Diese Vorgehensweise wird als sale and lease back-Transaktion bezeichnet und ist im Ausland im Vergleich zu Deutschland bereits viel weiter verbreitet. Besonders deutlich wird dieses dadurch, dass die Quote für die Immobilien im Eigentum in Deutschland mit 70 Prozent im internationalen Vergleich viel höher ist. Einer der Gründe hierfür liegt in der stärkeren Ausprägung der Maximierung des Shareholder Value in den angelsächsischen Ländern. Durch eine sale und lease back-Transaktion verschwinden die Immobilien aus der Bilanz und die Eigenkapitalrendite kann verbessert werden.

Problemstellung:

In der Vergangenheit hat sich das sale and lease back-Verfahren unter steuerlichen, rechtlichen und bilanziellen Aspekten insbesondere für Mobilien bewährt. Zudem ermöglicht es eine höhere Flexibilität. Dieses gilt aber auch für die Finanzierung von einzelnen Immobilien oder Immobilienpaketen, da das Immobilien-Leasing unverändert eine bedeutende Rolle bei der Immobilienfinanzierung spielt. Trotzdem muss wegen dem sich ändernden Umfeld die Desinvestition von betriebsnotwendigen Immobilien gut durchdacht werden. Dabei spielt insbesondere auch die Notwendigkeit eines guten Ratings aufgrund von Basel II eine bedeutende Rolle. Gleichzeitig erschweren aber die neuen Bilanzierungsrichtlinien, die International Financial Reporting Standards (IFRS), eine vollständige Finanzierung der Immobilie außerhalb der Bilanz des Unternehmens, welches die Immobilie nutzt. Deshalb wird als eines der ersten Ziele ein Vergleich der steuerlichen Leasingerlasse mit den internationalen Bilanzierungsrichtlinien durchgeführt, um die steuerlichen und bilanziellen Voraussetzungen einer Finanzierung der Immobilie außerhalb der Bilanz darzustellen.

Bei einer geplanten sale and lease back-Transaktion sind auch immer die Situation und die verfolgten Ziele des jeweiligen Unternehmens zu beachten, weil diese die Handlungsalternativen der Unternehmen unterschiedlich beeinflussen und daraus resultieren unterschiedliche Entscheidungsmöglichkeiten. Ein weiteres Ziel dieser Arbeit ist daher die Diskussion der möglichen Chancen und Risiken einer sale and lease back-Transaktion. Aus diesen werden anschließend mögliche Entscheidungsbäume für die unterschiedlichen Unternehmenssituationen entwickelt. An einem konkreten Beispiel aus der Praxis wird zum Abschluss ein Kalkulationsvergleich zwischen einer sale and lease back-Transaktion und einer klassischen Finanzierung durchgeführt.

Wie bereits in einer Studie im Jahre 2004 ermittelt, beschränkt sich die Kenntnis von Unternehmen auf die Veräußerung von Einzelimmobilien, wo bereits 90,5 Prozent der Befragten Erfahrungen gesammelt haben. Außerdem haben ungefähr 80 Prozent der in dieser Studie befragten Unternehmen aus Deutschland ein zentrales Immobilienmanagement. Entgegen dieser Studie geben in einer neuen globalen Studie von CoreNet Global im Oktober 2006 87 Prozent der Befragten an, dass eine Auslagerung der gesamten Immobilien in eine separate Geschäftseinheit nicht vorgenommen werden soll. Darum werden im Folgenden die Möglichkeiten einer Auslagerung des Immobilienbereichs in eine spezielle strategische Geschäftseinheit und damit der Aufbau einer weiteren Kernkompetenz nicht betrachtet. Auch die Möglichkeiten eines kompletten Spin-Offs oder die Auslagerung in die seit Januar 2007 möglichen Real Estate Investment Trusts (REITs) sind nicht Gegenstände dieser Arbeit. Außerdem wird auf eine Unterscheidung zwischen einer Einzelveräußerung und der Veräußerung eines kompletten Immobilienportfolios verzichtet, da generell die gleichen Entscheidungen zu treffen sind. Der einzige Unterschied besteht in der Regel darin, dass ein Einzelverkauf für bestimmte Immobilien einen höheren Verkaufspreis ermöglicht. Gleichzeitig besteht allerdings die Gefahr, dass einzelne Immobilien nicht verkauft werden können. Dieses Risiko kann bei einem Portfolioverkauf ausgeschlossen werden.

Grundsätzlich besteht kein Unterschied zwischen einem Bestandsgebäude oder einer neuen Investitionsentscheidung und daher konzentriert sich die komplette Arbeit auf eine sale and lease back-Transaktion eines Bestandsgebäudes. Auf die beiden anderen Varianten der Herkunft der Gebäude wird im Kapitel Fehler! Verweisquelle konnte nicht gefunden werden. nur kurz eingegangen.

Gang der Untersuchung:

Die eben in Kapitel 1.1 beschriebene Problemstellung spiegelt sich auch im Aufbau der Arbeit, der in Abbildung 1.1 dargestellt ist, wieder. Dabei erfolgt eine Unterteilung in insgesamt sieben Kapitel und zwei große Teilbereiche. Der erste Teilbereich befasst sich in dem anschließenden Kapitel 2 mit einige Grundlagen und Definitionen, die für das weitere Verständnis erforderlich sind. Anschließend werden dann im Kapitel 3 die Möglichkeiten der klassischen Immobilienfinanzierung über Eigen- und Fremdkapital erläutert. Dieses ist für den abschließenden Wirtschaftlichkeitsvergleich zwischen der klassischen Finanzierung und den Kosten eines sale and lease back-Verfahrens im Kapitel 6.4 notwendig. Damit ist der erste Teil abgeschlossen. Der zweite Teil befasst sich dann komplett mit dem sale and lease back-Verfahren. Dabei werden im Kapitel 4.1 zunächst die Leasing-Varianten und die notwendigen Voraussetzungen aufgrund der verschiedenen Bilanzierungsrichtlinien erläutert. Das Kapitel 4.2 beschreibt dann den strukturellen Aufbau einer sale and lease back-Transaktion und im anschließenden Kapitel 4.3 werden einige größere Transaktionen der letzten Jahre in Deutschland dargestellt.

Im Kapitel 5 wird dann ausführlich auf die Chancen und Risiken einer sale and lease back-Transaktion eingegangen. Dabei erfolgt eine Unterscheidung zwischen den alleinigen Chancen für das Unternehmen im Kapitel 5.1 und den gesamtwirtschaftlichen Vorteilen im Kapitel 5.2, die eine sale and lease back-Transaktion sowohl für das Unternehmen als auch für den Investor interessant machen. Im Kapitel 5.3 werden zwei Chancen erläutert, die in der Literatur teilweise hinterfragt werden. Abschließend werden im Kapitel 5.4 die Risiken und Nachteile diskutiert.

Das Kapitel 6 befasst sich im ersten Teil mit den notwendigen strategischen Determinanten und den verschiedenen Entscheidungsmöglichkeiten bei unterschiedlichen Unternehmensstrategien. Den zweiten Teil des Kapitels bildet dann der Wirtschaftlichkeitsvergleich zwischen der klassischen Finanzierung und dem sale and lease back-Verfahren anhand eines konkreten Beispiels. Dabei werden zwei unterschiedliche Varianten für die Kalkulation des sale and lease back-Verfahrens vorgestellt Inhaltsverzeichnis:

1.	Einleitung	1
1.1	Problemstellung und Zielsetzung	1
1.2	Abgrenzung	2
1.3	Aufbau der Arbeit	3
2.	Vergleich zwischen Eigentum, Leasing und Miete	6
2.1	Immobilien im Unternehmenseigentum	6
2.2	Definition des Immobilien-Leasings	7
2.3	Abgrenzung zwischen Leasing, Miet- und Kreditkauf	9
2.4	Entscheidungsaspekte zwischen Eigentum und Leasing	11
2.4.1	Finanzielle Aspekte	11
2.4.2	Verfügungsgewalt	12
2.4.3	Vertragliche Ausgestaltung	12
3.	Klassische Finanzierung von Unternehmen	15
3.1	Innenfinanzierung	16
3.2	Bankkredit bzw. Investitionskredit	17
3.3	Grundschuld- bzw. Hypothekendarlehen	18
3.4	Kapitalbeschaffung am Kapital- und Beteiligungsmarkt	19
3.4.1	Eigenkapital durch Kapitalerhöhung	20
3.4.2	Unternehmensanleihen (Corporate Bonds)	22
3.4.3	Finanzierung durch Kapitalbeteiligungsgesellschaften	24
3.4.4	Mezzanine-Kapital	25
4.	Immobilien-Leasing	27
4.1	Leasing-Varianten	27
4.1.1	Herkunft des Gebäudes bei Leasingverträgen	27
4.1.2	Vertragsdauer	29
4.1.3	Optionsrechte	29
4.1.4	Bilanzieller Vorschriften im Hinblick auf IFRS und US-GAAP	31
4.1.4.1	Vergleich der deutschen Leasingerlasse mit IFRS und US-GAAP	32
4.1.4.2	Probleme mit den internationalen Richtlinien nach IFRS	36
4.1.4.3	IFRS-konformes Modell für das Immobilien-Leasing	37
4.2	Struktur einer sale and lease back-Transaktion	38
4.3	Marktüberblick sale and lease back-Transaktionen	40
5.	Gründe für und gegen sale and lease back	44
5.1	Chance für das Unternehmen	45
5.1.1	Kapitalfreisetzung und Konzentration auf das Kerngeschäft	46
5.1.2	Optimierung der Immobilienbereitstellungskosten	47
5.1.3	Klare Kalkulationsbasis und interne Kostentransparenz	48
5.1.4	Flexibilität und Exit-Möglichkeit	49
5.1.5	Erzielung positiver Steuereffekte	51
5.1.6	Verbesserung der Bilanzstruktur und der Kennzahlen	52
5.1.7	Abgabe von immobilienspezifischen Risiken	53
5.1.8	Aufdecken stiller Reserven durch einen attraktiven Preis	54
5.2	Gesamtwirtschaftliche Optimierung der Nutzung	55
5.2.1	Maximierung des Assetwertes	55
5.2.2	Bessere Ausnutzung des Gebäudes	57
5.2.3	Umstrukturierung des Grundstückes	57
5.2.4	Service-Leistungen des Investors	58
5.3	Kritische Gründe aufgrund der monatlichen Belastung	59
5.3.1	Verbesserung des Ratings	59
5.3.2	Freihalten von Kreditlinien durch Kapitalfreisetzung	60
5.4	Risiken und Nachteile für das Unternehmen	61
5.4.1	Probleme am Immobilienmarkt bzw. Kapitalmarkt	62
5.4.2	Strategische Unsicherheit und Widerstand im Unternehmen	62
5.4.3	Realisierung von Buchverlusten	63
5.4.4	Langfristige Bindung und Probleme mit dem Investor	64
5.4.5	Eigentumsverlust oder Verlust notwendiger Verfügungsrechte	65
5.4.6	Imageverlust	65
5.4.7	Laufende Liquiditätsbelastung	66
5.4.8	Aufgabe von Renditechancen	67
5.5	Zwischenfazit über die Chancen und Risiken	67
6.	Unternehmensstrategien	70
6.1	Veränderbare Entscheidungsdeterminanten	70
6.2	Entscheidungen bei verschiedenen Unternehmensstrategien	72
6.2.1	Eignungsprüfung der Immobilie für ein sale and lease back	73
6.2.2	Liquidität / Kapital für das Kerngeschäft	76
6.2.3	Kostenoptimierung	81
6.2.4	Ausnutzung der Marktlage / Bilanzoptimierung	83
6.2.5	Standortoptimierung	84
6.2.6	Standortreduzierung und –verlagerung	86
6.2.7	Steueroptimierung	88
6.3	Verfahren zur Immobilienbewertung	88
6.3.1	Definition des Cash Flow einer Immobilie	89
6.3.2	Investitionsorientierte DCF-Verfahren	90
6.3.3	Standardisiertes DCF-Verfahren in Deutschland	91
6.4	Wirtschaftlichkeitsvergleich an einem konkreten Beispiel	92
7.	Schlussfolgerung und Ausblick	100
	Abkürzungsverzeichnis	102
	Literaturverzeichnis	103
	Eidesstattliche Versicherung	113

Inhaltsverzeichnis:

1.	Einleitung	1
1.1	Problemstellung und Zielsetzung	1
1.2	Abgrenzung	2
1.3	Aufbau der Arbeit	3
2.	Vergleich zwischen Eigentum, Leasing und Miete	6
2.1	Immobilien im Unternehmenseigentum	6
2.2	Definition des Immobilien-Leasings	7
2.3	Abgrenzung zwischen Leasing, Miet- und Kreditkauf	9
2.4	Entscheidungsaspekte zwischen Eigentum und Leasing	11
2.4.1	Finanzielle Aspekte	11
2.4.2	Verfügungsgewalt	12
2.4.3	Vertragliche Ausgestaltung	12
3.	Klassische Finanzierung von Unternehmen	15
3.1	Innenfinanzierung	16
3.2	Bankkredit bzw. Investitionskredit	17
3.3	Grundschuld- bzw. Hypothekendarlehen	18
3.4	Kapitalbeschaffung am Kapital- und Beteiligungsmarkt	19
3.4.1	Eigenkapital durch Kapitalerhöhung	20
3.4.2	Unternehmensanleihen (Corporate Bonds)	22
3.4.3	Finanzierung durch Kapitalbeteiligungsgesellschaften	24
3.4.4	Mezzanine-Kapital	25
4.	Immobilien-Leasing	27
4.1	Leasing-Varianten	27
4.1.1	Herkunft des Gebäudes bei Leasingverträgen	27
4.1.2	Vertragsdauer	29
4.1.3	Optionsrechte	29
4.1.4	Bilanzieller Vorschriften im Hinblick auf IFRS und US-GAAP	31
4.1.4.1	Vergleich der deutschen Leasingerlasse mit IFRS und US-GAAP	32
4.1.4.2	Probleme mit den internationalen Richtlinien nach IFRS	36
4.1.4.3	IFRS-konformes Modell für das Immobilien-Leasing	37
4.2	Struktur einer sale and lease back-Transaktion	38
4.3	Marktüberblick sale and lease back-Transaktionen	40
5.	Gründe für und gegen sale and lease back	44
5.1	Chance für das Unternehmen	45
5.1.1	Kapitalfreisetzung und Konzentration auf das Kerngeschäft	46
5.1.2	Optimierung der Immobilienbereitstellungskosten	47
5.1.3	Klare Kalkulationsbasis und interne Kostentransparenz	48
5.1.4	Flexibilität und Exit-Möglichkeit	49
5.1.5	Erzielung positiver Steuereffekte	51
5.1.6	Verbesserung der Bilanzstruktur und der Kennzahlen	52
5.1.7	Abgabe von immobilienspezifischen Risiken	53
5.1.8	Aufdecken stiller Reserven durch einen attraktiven Preis	54
5.2	Gesamtwirtschaftliche Optimierung der Nutzung	55
5.2.1	Maximierung des Assetwertes	55
5.2.2	Bessere Ausnutzung des Gebäudes	57
5.2.3	Umstrukturierung des Grundstückes	57
5.2.4	Service-Leistungen des Investors	58
5.3	Kritische Gründe aufgrund der monatlichen Belastung	59
5.3.1	Verbesserung des Ratings	59
5.3.2	Freihalten von Kreditlinien durch Kapitalfreisetzung	60
5.4	Risiken und Nachteile für das Unternehmen	61
5.4.1	Probleme am Immobilienmarkt bzw. Kapitalmarkt	62
5.4.2	Strategische Unsicherheit und Widerstand im Unternehmen	62
5.4.3	Realisierung von Buchverlusten	63
5.4.4	Langfristige Bindung und Probleme mit dem Investor	64
5.4.5	Eigentumsverlust oder Verlust notwendiger Verfügungsrechte	65
5.4.6	Imageverlust	65
5.4.7	Laufende Liquiditätsbelastung	66
5.4.8	Aufgabe von Renditechancen	67
5.5	Zwischenfazit über die Chancen und Risiken	67
6.	Unternehmensstrategien	70
6.1	Veränderbare Entscheidungsdeterminanten	70
6.2	Entscheidungen bei verschiedenen Unternehmensstrategien	72
6.2.1	Eignungsprüfung der Immobilie für ein sale and lease back	73
6.2.2	Liquidität / Kapital für das Kerngeschäft	76
6.2.3	Kostenoptimierung	81
6.2.4	Ausnutzung der Marktlage / Bilanzoptimierung	83
6.2.5	Standortoptimierung	84
6.2.6	Standortreduzierung und –verlagerung	86
6.2.7	Steueroptimierung	88
6.3	Verfahren zur Immobilienbewertung	88
6.3.1	Definition des Cash Flow einer Immobilie	89
6.3.2	Investitionsorientierte DCF-Verfahren	90
6.3.3	Standardisiertes DCF-Verfahren in Deutschland	91
6.4	Wirtschaftlichkeitsvergleich an einem konkreten Beispiel	92
7.	Schlussfolgerung und Ausblick	100
	Abkürzungsverzeichnis	102
	Literaturverzeichnis	103
	Eidesstattliche Versicherung	113

Textprobe:

Kapitel 4.3, Marktüberblick sale and lease back-Transaktionen:

Einige Studien, die den Anteil der Immobilien im Unternehmenseigentum zwischen Deutschland und den USA verglichen haben, kommen zu dem Schluss, dass deutsche Unternehmen einen vergleichsweise hohen Anteil von genutzten Immobilien im Unternehmenseigentum haben. Das Ergebnis liegt für Deutschland bei 70 Prozent, während sich in den USA nur 30 Prozent der Immobilien im Unternehmenseigentum befinden. Dagegen kommen anderen Umfragen oder auf anderen Stichproben basierende Studien zu dem Ergebnis, dass es keinen signifikanten Unterschied zwischen Deutschland und den USA gibt. Trotzdem weisen einige deutsche Großunternehmen immer noch Immobilien-Buchwerte im zweistelligen Milliardenbereich auf und gleichzeitig zeigt die Zahl der großvolumigen Geschäfte der letzten Jahre in Deutschland, dass einige Unternehmen anscheinend sale and lease back-Transaktionen erst jetzt richtig nutzen.

Bereits im Jahre 2000 hat die Quelle AG im größten Immobilien-Verkauf des Jahres ihr Waren- und Logistikgebäude in Nürnberg über ein sale and lease back-Verfahren verkauft. Ein Jahr später folgte die Deutsche Telekom, die ein Immobilienportfolio mit im Wesentlichen weiterhin selbst genutzten Büroobjekten im Wert von 1,1 Milliarden DM verkauft hat. Auch die Warenhauskette Karstadt-Quelle hat ihre Sanierung über den Verkauf von 74 Warenhäusern über eine sale and lease back-Transaktion gehandhabt und konnte durch diesen Liquiditätszufluss ihre Finanzkrise besser überwinden. Zudem existiert insbesondere bei Lager- und Logistikzentren sowie Hotels seit langem der Trend, dass sich die Unternehmen auf das Betreiben der Immobilie beschränken und das wirtschaftliche Eigentum spezialisierten Immobilieninvestoren überlassen. Trotzdem ist lange Zeit kein großer Anstieg beim Immobilien-Leasing zu erkennen gewesen und selbst der leichte Anstieg in 2005 ist auf wenige große Einzelgeschäfte zurückzuführen. Das Gesamtfinanzierungsvolumen des Jahres 2005 betrug dabei ca. 6,5 Mrd. €.

Erst das Jahr 2006 hat mit einem Neugeschäftsvolumen von 8,1 Mrd. € einen deutlichen Anstieg beim Immobilien-Leasing bewirkt und dadurch ist auch der Leasing-Anteil an den Immobilien-Investitionen auf 9,2 % des gesamten Leasinggeschäftes angestiegen.

Als Beispiel für ein Unternehmen, das regelmäßig sale and lease back-Transaktionen ausführt, ist der Heimwerkermarkt Hornbach zu nennen. Dieser hat bereits in der Vergangenheit aktiv Immobilien durch sale and lease back-Transaktionen verkauft und zu Beginn des Jahres 2006 einen weiteren Vertrag über sieben Baumärkte abgeschlossen. Langfristig sollen nur 50 Prozent der selbst genutzten Immobilien dauerhaft im Eigentum von Hornbach gehalten werden.

Gleichzeitig hat mit Obi ein weiterer Heimwerkermarkt begonnen, in einem sale and lease back-Vertrag mit W.P. CAREY im Frühjahr diesen Jahres Teile des Immobilienportfolios zu verkaufen. Nach Aussage des CEO von Obi war diese Transaktion von 18 Immobilien in Polen die am besten zur Geschäftsstrategie passende Finanzierungsoption für eine weitere Expansion in Mittel- und Osteuropa und ermöglicht es Obi, sich auf die Kernkompetenzen zu konzentrieren. Neben Industrieunternehmen trennen sich auch zunehmend Finanzinstitute, wie die Dresdner Bank und die Deutsche Bank, sowie Pflegeheim-Betreiber von ihrem selbst genutztem „Betongold“, um dann die benötigten Flächen zurückzumieten. Die beiden Kreditinstitute haben inzwischen ihr Filialnetz weitgehend an die Finanzinvestoren Blackstone und Eurocastle, einer Tochter von Fortress, verkauft. Auch dadurch hat sich Eurocastle mit einem deutschen Immobilienportfolio von 5,5 Mrd. € zu einem Riesen im deutschen Immobilienmarkt entwickelt. Eine weitere große Transaktion war der Verkauf der ehemaligen Konzernzentrale von DaimlerChrysler an Ixis Kapital, die bereits seit Dezember 2001 durch sale and lease back-Transaktionen mehr als 1400 Liegenschaften mit einem Gesamtvolumen von fünf Mrd. € erworben hat.

Neben Büro- und Verwaltungsgebäuden steigen inzwischen auch die sale and lease back-Transaktionen von Produktionsund Versorgungsanlagen. Dabei finden die großen Industriekonzerne regelmäßig Finanzinvestoren, die einen attraktiven Preis für die Immobilie bieten, während sich der Mittelstand auf die Angebote von Leasinggesellschaften beschränken muss. Dieses könnte ein Grund sein, warum sich das sale and lease back-Verfahren im Mittelstand bis jetzt noch nicht durchgesetzt hat. In der Abbildung 4.3 ist eine Auswahl der letzten sale and lease back-Transaktionen in Deutschland dargestellt.

Dabei handelt es sich zwar nicht um eine klassische sale and lease back-Situation, da keine Immobilien verkauft wurden, es zeigt aber die Strategie einiger Unternehmen der Konzentration auf das Kerngeschäft. Abschließend lässt sich außerdem festhalten, dass Immobilien in Europa und besondere in Deutschland wegen der guten Konjunktur, sinkender Leerstände und steigender Mieten für internationale Finanzinvestoren interessant werden und diese deshalb bereit sind, hohe Kaufpreise zu bezahlen oder Zugeständnisse bei Vertragsabschluss zu machen. Momentan bietet der Immobilienmarkt also die notwendige Voraussetzung, um Unternehmensimmobilien aufzunehmen. Dieses wird von einigen Unternehmen bereits genutzt, um im Wege des sale and lease back-Verfahrens selbst genutzte Immobilien zu veräußern. Die Studie von Pfnür / Armonat in Deutschland zeigt, dass hochgerechnet von 2004 bis 2014 eine Immobilienvolumen von 52 Mrd. € am Markt platziert werden könnte.