Kreditderivate im Portfoliomanagement

Bachelorarbeit von Klaus Labecki

Einleitung:

‘Kredit ist schlummerndes Misstrauen’. Leider ist nicht belegt, ob die Entwickler der Kreditderivate dieses Zitat von Thomas Paine vor Augen hatten, als die ersten Kontrakte auf Cedit Default Swaps ersonnen und gehandelt wurden.

Grundsätzlich bieten Kreditderivate bieten die Möglichkeit, das Kreditgeber die Risiken einer Kreditvergabe an andere Investoren übertragen können um damit Risiken zu reduzieren. Andere Investoren können diese Kreditrisiken erwerben, ohne in die originäre Beziehung zwischen den Kreditnehmer und Kreditgeber eintreten zu müssen. Der Markt für Kreditderivate ist in den letzten Jahren sehr stark gewachsen und rückt zunehmend in den Blickwinkel von Investoren.

Aus einer Studie der British Banking Association geht hervor, dass die Emission von Kreditderivaten seit einigen Jahren höher ist, als die Emission von Anleihen. Für 2008 schätzt die BBA das gesamte gehandelte Volumen für alle Arten von Kreditderivaten auf über 33 Billion USD.

Ein genauerer Blick auf diese Zahlen, lässt den Schluss zu, dass die Vergabe von Krediten und die Ertragsgenerierung aus der Fristentransformation nicht mehr nur ein Geschäftsmodell des klassischen Bankgeschäftes sind. Kredite avancieren zum Handelsinstrument in welchem die Marktteilnehmer einerseits als Sicherungsgeber und andererseits als Sicherungsnehmer auftreten können.

Aufgrund des zunehmenden Einsatzes von Kreditderivaten im Portfoliomanagement entstand die Idee, einige Produkte und ausgewählte Strategien in einer Bachelor-Thesis näher zu betrachten um deren Funktionsweise aufzuzeigen.

Um Kreditderivate im Portfolio einsetzen zu können, gehören neben dem Verständnis der Finanztheorie auch das praktische Wissen um Handelsusancen und Abwicklungsmodalitäten, welche durch den Portfolio Manager zu beachten sind. Aus diesem Grund enthält diese Arbeit zunächst Erläuterungen zum Abschluss von Kreditderivate-Verträgen im Sinne der ISDA-Rahmenverträge zwischen den Vertragspartnern und der Möglichkeiten zur Absicherung der Risiken zwischen den Kontrahenten.

Desweiteren werden die Kreditderivate Credit Default Swaps (CDS) auf Einzeladressen und CDS auf iTraxx-Indizes beschrieben. Abgeschlossen wird dieses Kapitel mit einem Blick auf börsengehandelte Kredit-Futures auf iTraxx-Indizes.

Im weiteren Teil der Arbeit steht der praktische Einsatz der Kreditderivate im Portfolio Management im Vordergrund. Dabei werden neben einer grundsätzlichen Erläuterung zum Portfoliomanagement auch einige ausgewählte Strategien mit CDS auf Einzeltitel und CDS auf iTraxx-Futures beschrieben.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 5.2, Portfoliotheorie:

Der von Markowtz entwickelte Ansatz zur Portfoliomodellierung, kann auf Kreditportfolios nur bedingt angewendet werden. Markowitz betrachtet in seinem Modell das Risiko-Ertrags-Profil jedes einzelnen Portfoliobestandteiles unter Berücksichtigung der Korrelationen zwischen den Portfoliobestandteilen. Diese Modell wurde zur Analyse von Aktienportfolios entwickelt.

Bei der Übertragung dieses Modells auf Kreditportfolios tritt die Schwierigkeit auf, dass die Bewertungspreise (Credit Spreads) von Unternehmensanleihen ‘häufiger Sprünge aufweisen, als die von Aktienkursen’.

Bedingt durch externe Schocks, bspw. eine Häufung von Kreditausfällen, oder Großschadensereignisse in Form der Anschläge zum 11. September 2001, können die Anleihepreise rapide verfallen. Damit wird deutlich, dass die Spread-Entwicklung im Zeitablauf nicht unbedingt das jeweilige Risiko des Kreditnehmers im Portfolio wiederspiegelt. Eine Lösung zur Modellierung von Kreditportfolios bildet das Ein-Faktor-(Merton)-Modell. Das Modell geht davon aus, dass das ‘ökonomische Geschick eines Kreditnehmers von der Realisierung eines zugrunde liegenden latenten Prozesses abhängt’.

Dabei wird beobachtet, ob das Vermögen einer Firma im Zeitablauf eine gewisse kritische Schranke unterschreitet. Sobald dies geschieht wird das Unternehmen als zahlungsunfähig gekennzeichnet und alle zugehörigen Kredite als ausgefallen betrachtet. Bei einer Beschränkung auf einen festen Evaluierungshorizont auf die Zeitachse, ‘reduziert sich der latente Prozess auf eine zugrunde liegende latente Variable, die einer gewissen Verteilung folgt’.

Dadurch lassen sich Ausfallwahrscheinlichkeiten und Ausfallkorrelationen zwischen verschiedenen Kreditnehmern im Portfolio bestimmen.

Die Wertentwicklung eines Portfolios lässt sich grundsätzlich durch die Kennzahlen Beta und Alpha erklären. Das Beta misst die Sensitivität des Portfolios gegenüber einem Vergleichsindex. Das Alpha misst den Zusatzertrag den ein Portfoliomanager durch aktives Management erwirtschaftet.

Die Risiken eines Kreditportfolios resultieren zum einen aus Veränderungen des Marktes, welche Auswirkungen auf das Beta haben und als systematische Risiken bezeichnet werden. Zum anderen entstehen durch Über- oder Untergewichtungen im Rahmen des aktiven Portfoliomanagements Alpha-Risiken, welche auch als unsystematische (idiosynkratische) Risiken bezeichnet werden.

Eine weitere Risikogruppe bildet das Zinsrisiko, welches aber relativ einfach abgesichert werden kann. So ist es bspw. möglich durch einen Zinsswap das Risiko der Zinszahlung an einen anderen Kontrahenten zu übertragen.

Absicherungen gegen das unsystematische Risiko können durch Anpassungen bzw. Optimierungen bei der Portfolio-Zusammensetzung erreicht werden. Einerseits ist diese Absicherung durch zusätzliche Diversifikationen (Streuung) der Titel in weitere Währungen oder Länder möglich, oder durch den Abschluss von CDS auf Einzeltitelebene. Umgekehrt können aber CDS auch eingesetzt werden um spekulative Handelsstrategien umzusetzen.

Die Absicherung gegen das systematische Risiko ist aufgrund der ‘Abhängigkeit der ‘Betafaktoren von Korrelationen, die sich im Zeitablauf als nicht konstant erweisen’, schwierig. Beispielsweise verändern sich die Korrelationen zwischen Kreditrisiken im Zeitablauf, aufgrund einer starken Abhängigkeit zu konjunkturellen Faktoren.

Mögliche Instrumente zur Absicherung von systematischen Risiken sind CDS auf Baskets im Rahmen einer individuellen Portfolioabsicherung, oder der Kauf von entsprechenden DowJones iTraxx-Indizes.

Auch hier ist es für den Portfolio Manager möglich, die iTraxx Indizes zur Umsetzung von spekulativen Strategien einzusetzen.

Im Folgenden sollen einige marktgängige Portfoliostrategien auf Basis von Einzeltitel und auf Basis des Gesamtportfolios vorgestellt und erläutert werden.

Portfolio-Strategien auf Basis von CDS auf Einzeltitel:

Alpha-Management Ansätze zur Steuerung des unsystematischen Risikos:

Kauf von Credit Default Swaps zur Absicherung von Einzeltiteln:

Durch den Kauf eines CDS kann ein Investor eine im Portfolio befindliche Anleihe vor dem Ausfall des Emittenten schützen, ohne die Anleihe selbst veräußern zu müssen. Sinnvoll ist eine solche Absicherung in den Fällen, in denen die Liquidität in einer Anleihe sehr gering ist und der Investor das Emittentenrisiko vorübergehend reduzieren, bzw. eliminieren möchte. Denkbar ist eine solche Strategie bspw. im Rahmen der taktischen Asset Allocation.

Die Absicherung des Kreditrisikos auf Ebene einer Einzelanleihe ist einfach. Zu beachten ist dabei allerdings, dass Anleihekurse von Par (100) abweichen können, während CDS Kontrakte immer 100% des Nominalwertes absichern.