Die Kostenstruktur von IPOs am deutschen Kapitalmarkt - Eine empirische Untersuchung für den Zeitraum von 1993 - 1998

Diplomarbeit von Marcus Kraft

Problemstellung:

Die Beteiligungsfinanzierung durch Aktienemissionen hat für deutsche Unternehmen sukzessive an Bedeutung gewonnen. Insbesondere die große und stetig anwachsende Anzahl an Initial Public Offerings (IPOs) ist ein für den heimischen Kapitalmarkt junges Phänomen, das bislang allenfalls an angelsächsischen Börsen zu beobachten war. Dennoch waren Ende 1997 von 4548 Kapitalgesellschaften lediglich 817 Unternehmen an einer deutschen Aktienbörse notiert. Experten gehen davon aus, dass in der deutschen Unternehmenslandschaft mittelfristig weitere zweitausend Firmen als geeignet anzusehen sind, einen Gang an die Börse zu unternehmen.

Um die Vorteile einer Börsennotiz objektiv beurteilen zu können, ist es im Einzelfall allerdings notwendig, eine tiefgehende Kosten-Nutzen-Analyse durchzuführen. Dieses Unterfangen scheitert jedoch oftmals an der Tatsache, dass keine verlässlichen Daten über den finanziellen Einmal- und Folgeaufwand eines Going Publics verfügbar sind.

Die Finanzierungsforschung, die an dieser Stelle gefordert ist, hat die Intention, aus dem Raum potentieller Alternativen eine „ziel-optimale Finanzierungsmöglichkeit zu finden”. Ein Erkenntnisobjekt stellen die mit der Finanzierung verbundenen Transferverluste in Form von Transaktionskosten dar. Für ein Unternehmen mit Kapitalnachfrage ist nur dann eine Auswahl des effizienten Finanzierungsmediums realisierbar, wenn die Preise und Kosten sämtlicher Alternativen bekannt sind.

Die vorliegende Arbeit setzt sich zum Ziel, die Kosten erstmaliger Börsengänge (als eine Form der Beteiligungsfinanzierung) in ihrer Höhe und Struktur für den deutschen Kapitalmarkt zu analysieren. Gleichzeitig soll eruiert werden, inwieweit die Emissionskosten durch den Emittenten beeinflussbar sind. Den Schwerpunkt der Untersuchung bildet eine empirische Analyse der Emissionskosten von IPOs am deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum zwischen 1993 und 1998. Da bislang keine empirischen Studien für den deutschen Kapitalmarkt existieren, will die vorliegende Untersuchung einen Beitrag leisten, um diese Lücke zu schließen.

Anhand der durchgeführten empirischen Untersuchung konnte der Einfluss von vier wesentlichen Faktoren auf die Emissionskosten von IPOs nachgewiesen werden. Demnach ist die Emissionsgröße für einen überwiegenden Teil des anfallenden Emissionsaufwands verantwortlich. Gleichzeitig können beim Going Public beträchtliche economies of scale konstatiert werden. Daneben spielen emittenten-, emissions- und marktspezifische Risikoaspekte sowohl für die Höhe der Bankprovisionen als auch für die sonstigen Kosten eine wesentliche Rolle. Ebenfalls konnte der kostensteigernde Einfluss der Emissionskomplexität nachgewiesen werden. Schließlich stellt die Wettbewerbsintensität am Emissionsmarkt ein ursächlich wirkender Kostenfaktor dar.

Darüber hinaus konnte aufgezeigt werden, dass eine Beeinflussung und damit auch eine Reduzierung der einmaligen Kosten des Börsengangs für den Emittenten durchaus realisierbar ist. So kann insbesondere durch gezielte Ausgestaltung und Timing des IPOs ein umfangreicher Kostenblock eingespart werden.

Die Ausführungen der Arbeit sind wie folgt organisiert: Kapitel 2 zeichnet den Leistungserstellungsprozess einer Aktienemission auf und stellt anhand vornehmlich der theoretischen Finanzierungsliteratur entstammender Quellen die dafür aufzubringenden Kosten dar. Um eine Bewertung von internationalen empirischen Studien vornehmen zu können, geht Kapitel 3 auf die Besonderheiten von Aktienemissionen an internationalen Kapitalmärkten ein. Kapitel 4 betrachtet bereits durchgeführte, ähnlich intendierte empirische Emissionskostenanalysen, die sowohl die absolute Kostenhöhe als auch die inhärente Kostenstruktur unter Zuhilfenahme statistischer Untersuchungsmethoden offen zu legen versuchen. Die empirische Kostenstrukturanalyse von IPOs an deutschen Wertpapierbörsen, als zentraler Gegenstand der vorliegenden Arbeit, wird in Kapitel 5 präsentiert. Kapitel 6 fasst die empirisch gewonnenen Erkenntnisse zusammen und schließt den Beitrag mit einem Ausblick.

Inhaltsverzeichnis:

	Abbildungsverzeichnis:	III
	Tabellenverzeichnis:	III
	Abkürzungsverzeichnis:	IV
1.	Problemstellung und Ziel der Arbeit	1
2.	Leistungserstellung und -vergütung im Rahmen einer Aktienemission	2
2.1	Leistungserstellung durch Konsortialdienstleister	4
2.1.1	Beratungs- und Managementfunktion	6
2.1.2	(Risiko-)Übernahme-Funktion	7
2.1.3	Distributions-Funktion	8
2.1.4	Zertifizierungs-Funktion	10
2.2	Leistungserstellung durch weitere am Emissionsprozess beteiligte Parteien	12
2.2.1	Börsenzulassung	12
2.2.2	Kommunikation	13
2.2.3	Externe Beratung	15
2.2.4	Sonstige Leistungen	16
2.3	Leistungsvergütung	17
3.	Besonderheiten internationaler Kapitalmärkte bezüglich der Emission von Aktien	21
3.1	Differierende institutionelle Rahmenbedingungen	23
3.1.1	Organisatorische Trennung von Übernahme- und Plazierungsfunktion	23
3.1.2	International gängige Formen der Fremdemission	24
3.2	Nichtmonetäre Leistungsvergütung	26
4.	Rückblick auf bereits vorliegende empirische Untersuchungen zur Höhe der Emissionskosten und der Kostenstruktur von IPOs	28
4.1	Empirische Untersuchungen zur Höhe der Emissionskosten	28
4.2	Empirische Untersuchungen zur Struktur der Emissionskosten	31
5.	Empirische Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt	38
5.1	Grundlagen	38
5.1.1	Stichprobe	38
5.1.2	Deskriptive Statistik	39
5.2	Modell der Kostenfunktion	42
5.2.1	Kostenfunktion und Modellhypothesen	42
5.2.2	Methodik	43
5.3	Analyse des deutschen Markts für IPOs	47
5.3.1	Nachfrage nach Konsortialdiensten (Emittenten)	48
5.3.2	Angebot an Konsortialdiensten (Konsortialdienstleister)	49
5.4	Univariate Regressionsanalyse der Emissionskosten	52
5.4.1	Institutionelle Veränderungen	53
5.4.2	Größeneffekte	54
5.5	Multivariate Analyse der Emissionskosten	56
5.5.1	Bankprovision als abhängige Variable	56
5.5.1.1	Kostenfunktion ohne Berücksichtigung der Verletzung der Regressionsprämissen	56
5.5.1.2	Kostenfunktion unter Berücksichtigung der Verletzung der Regressionsprämissen	58
5.5.1.2.1	Qualitative Resultate	58
5.5.1.2.2	Quantitative Resultate	60
5.5.2	Optionen bei der Ausgestaltung des Vergütungssytems	67
5.5.3	Sonstige Kosten als abhängige Variable	69
5.5.3.1	Kostenfunktion ohne Berücksichtigung der Verletzung der Regressionsprämissen	69
5.5.3.2	Kostenfunktion unter Berücksichtigung der Verletzung der Regressionsprämissen	70
5.5.3.2.1	Qualitative Resultate	70
5.5.3.2.2	Quantitative Resultate	71
5.5.4	Gesamte Emissionskosten als abhängige Variable	73
5.5.4.1	Qualitative Resultate	74
5.5.4.2	Quantitative Resultate	75
6.	Resümee und Ausblick	76
	Anhang	77
	Literaturverzeichnis	82