Konzepte der wertorientierten Unternehmensführung

Diplomarbeit von Steve Pilzecker

Einleitung:

Seit nun fast mehr als 10 Jahren ist der Trend zu beobachten, dass immer mehr Unternehmen wertorientierte Kennzahlen zur Unternehmensteuerung einsetzen. Besonders Aktiengesellschaften haben früh erkannt, dass traditionelle Kennzahlen den Unternehmenserfolg nur ungenügend ausdrücken. Der größte Nachteil traditioneller Kennzahlen ist, dass sie die Kapitalkosten nicht mit einbeziehen. Jedoch gerade durch die zunehmende Globalisierung der Kapitalmärkte und einer daraus resultierenden Verstärkung des Wettbewerbs um Kapital sollten Kapitalkosten angemessen berücksichtigt werden. Anleger legen ihr Kapital nur dort an, wo sie auch einen finanziellen Nutzen davon haben, bei Aktiengesellschaften beispielsweise durch Dividenden oder Kurssteigerungen.

Die Frage für Kapitalgeber und Unternehmen ist jedoch, wie die Aktienkursentwicklung und demnach der Unternehmenswert bestimmt und beeinflusst werden kann. Kapitalgeber und Unternehmen verfolgen gemeinsam das Ziel, den Unternehmenswert nachhaltig und dauerhaft zu steigern. Genau dort setzt die Philosophie der wertorientierten Unternehmensführung an. Sie berücksichtigt die Kapitalkosten angemessen, und die Steuerung des Unternehmens ist auf eine nachhaltige Wertsteigerung ausgelegt. Im Laufe der Zeit sind in Literatur und Praxis die unterschiedlichsten Konzepte einer wertorientierten Unternehmensführung entstanden. Alle Konzepte verlangen eine einheitliche Vorgabe und Umsetzung von wertorientierten Zielen und Strategien innerhalb des Unternehmens. Sie integrieren den Unternehmenswert als Spitzenkennzahl im Unternehmen. Bei der wertorientierten Unternehmensführung handelt es sich nicht um ein rein singuläres Strategiekonzept. Es handelt sich hierbei um eine Geschäftsphilosophie für die vielfältigen Aufgaben im Unternehmen, die einen ganzeinheitlichen Ordnungs- und Handlungsrahmen schafft. So sollte sie mit Anreizsystemen verknüpft und in der gesamten Unternehmenspolitik erkennbar sein. Die wertorientierte Unternehmensführung verlangt also eine einheitliche Vorgabe und Umsetzung von wertorientierten Zielen und Strategien innerhalb des Unternehmens.

Ziel und Abgrenzung des Themas:

Besonders Aktienunternehmen messen ihren Unternehmenserfolg anhand wertorientierter Schlüsselkennzahlen. Sie haben ihre gesamte Unternehmenspolitik wertorientiert gestaltet. Im Rahmen dieser Diplomarbeit werden die wichtigsten Ansätze dieser Führungsphilosophie in Literatur und Praxis vorgestellt. Der Schwerpunkt liegt jedoch bei der Ermittlung des Status quo der Implementierung der wertorientierten Unternehmensführung innerhalb der DAX 30 Unternehmen. Die Untersuchungen werden nur anhand veröffentlichter Daten, die auch für Kapitalgeber zur Verfügung stehen, durchgeführt. Der Hauptgrund liegt darin, dass eine wertorientierte Unternehmensführung das ganze Unternehmen durchdringen und bereits bei der Kommunikation des Unternehmens ansetzen sollte. Kommunikation ist ein wichtiger Werttreiber und wichtig für das Unternehmen beim Wettkampf um die knappe Ressource Kapital. Die Ausrichtung auf einheitliche Wertsteigerungsziele sowie die langfristige und nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts innerhalb der DAX 30 Unternehmen werden auf unterschiedlichste Weisen praktiziert. Neben der Untersuchung der verwendeten Konzepte werden die Unternehmen dahin gehend überprüft, inwieweit sich der Wertorientierungsgedanke in Leitbild und Strategie wiedererkennen lässt. Eines der zentralen Elemente aller wertorientierten Konzepte ist die Ermittlung der Kapitalkosten, dies erfolgt in den Unternehmen nicht einheitlich und ist Bestandteil der Untersuchung. Außerdem wird betrachtet, in welchem Umfang die Unternehmen ein wertorientiertes Anreizsystem geschaffen und ausgestaltet haben. Abgerundet wird diese Diplomarbeit mit der Vorstellung von vier Unternehmen des DAX, die ihre wertorientierte Unternehmensführung ausführlich kommunizieren.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Diplomarbeit ist in 8 Teile unterteilt. In der Einleitung wird zunächst eine Abgrenzung des Themas vorgenommen sowie die Zielsetzung und der Aufbau der Arbeit vorgestellt.

Im zweiten Kapitel wird, aufbauend auf die Einleitung, die Frage beantwortet, warum traditionelle Kennzahlen kein geeigneter Maßstab zur Messung des Unternehmenserfolges sind und somit, welche Gründe für diese neue Führungsphilosophie sprechen.

Im dritten Kapitel wird im Rahmen der wertorientierten Kommunikation überprüft, inwieweit der Wertorientierungsgedanke im Unternehmensziel und in den Unternehmensleitbildern der DAX 30 Unternehmen verankert ist, und ob sich anhand der Konzernstrategie eine wertorientierte Unternehmensführung erkennen lässt.

Das vierte Kapitel bildet den Hauptpunkt dieser Arbeit. Hier werden dem Leser zunächst die Vorteile und Potenziale, die eine wertorientierte Unternehmensführung gegenüber der ‘klassischen’ Unternehmensausrichtung bietet, aufgezeigt, um daran anschließend die unterschiedlichen Konzepte vorzustellen, die innerhalb der DAX 30 Unternehmen und in der Literatur von Relevanz sind. Die Ausrichtung auf die Maximierung des ökonomischen Gewinns haben zwar alle Konzepte gemeinsam, doch unterscheiden sie sich in ihrer Herangehensweise und ihrer inhaltlichen Ausprägung. Anschließend wird anhand von veröffentlichten Jahresabschlüssen mit dem Stichtag 31. 12. 2008 und bereits erfolgten empirischen Auswertungen aus den Vorjahren untersucht, welche Konzepte in den Unternehmen umgesetzt werden und welche wertorientierten Kennzahlen zur Messung der Unternehmenssteuerung verwendet werden.

Das fünfte Kapitel geht auf die Ermittlungsmethoden der Kapitalkosten ein, welche eine zentrale Rolle in der wertorientierten Unternehmensführung spielen, und gibt einen Überblick über die Kapitalkostenansätze innerhalb der Unternehmen.

Da für die Implementierung einer wertorientierten Unternehmensführung die Schaffung von Anreizsystemen für das Management von wichtiger Bedeutung ist, beschäftigt sich das 6. Kapitel mit dem Thema einer wertorientierten Vergütung und deren Umsetzung in den DAX 30 Unternehmen. Dabei wird exemplarisch die wertorientierte Vergütung der Metro AG und der Daimler AG näher vorgestellt.

Im 7. Kapitel wird die Umsetzung der wertorientierten Unternehmensführung von vier Unternehmen des DAX (VW, Deutsche Lufthansa, ThyssenKrupp, Henkel) näher betrachtet.

Das letzte Kapitel fasst die Ergebnisse der Untersuchung zusammen und soll einen Ausblick der wertorientierten Unternehmensführung geben.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.4.3, Vergleich der Cash Flow orientierten Ansätze:

Ein Vergleich der Cash Flow orientierten Ansätze ist nur sehr begrenzt möglich. Durch die Seltenheit der Anwendung und die unterschiedlichen Konzepte innerhalb des Ansatzes ist ein aussagekräftiger Vergleich nicht möglich. Der von den Versicherungsunternehmen angewandte Embedded Value lässt sich nur abgekoppelt von den anderen Konzepten betrachten. Da die Allianz SE keine Angaben zur Ermittlung macht, ist auch ein brancheninterner Vergleich dieser Kennzahl nicht möglich.

Zwei Unternehmen (Deutsche Lufthansa AG und Bayer AG) machen Angaben zum Cash Value Added als Steuerungsgröße. Beim CVA wird erst durch Erreichung oder Übertreffen des Hurdle Cash Flow Unternehmenswert erhalten. Erst ab diesem Punkt sind die Verzinsung von Eigen- und Fremdkapital sowie die Anlagenreproduktion sichergestellt. Bei der Lufthansa AG werden, ausgehend vom erwarteten Cash Flow (operatives Ergebnis + Überleitungspositionen), die Kosten für das gebundene Kapital (Mindest Cash Flow / CVA – Hurdle) abgezogen. Die Bayer AG, die ihren CVA als Unterschieds-Brutto Cash Flow (UBCF) bezeichnet, errechnet diesen ebenso aus der Differenz des Brutto Cash Flows und dem Brutto Cash Flow Hurdle. Beide Unternehmen unterscheiden sich bei der Ermittlung des zugrunde gelegten Cash Flows. Bei der Lufthansa AG wird der erwirtschaftete Cash Flow aus dem operativen Ergebnis abgleitet und um nicht zahlungswirksame Positionen adjustiert. Beim Bayer Konzern wird auch das adjustierte Ergebnis zu Grunde gelegt, dort wird der Brutto Cash Flow direkt aus der Finanzierungsrechnung des Konzernes übernommen. Außerdem geht der Bayer Konzern bei der Umsetzung des CVA weiter als die Lufthansa AG. Bayer nutzt zusätzlich zur Steuerung die relative Kennzahl CFROI und den Delta-Unterschieds-Brutto Cash Flow (Delta CVA). Dieser gibt die Veränderung gegenüber der Vorperiode an, ist er positiv, konnte die Wertschaffung verbessert werden. Bei der Lufthansa werden die Kennzahlen zumindest nicht nach außen kommuniziert.

Der Aufbau und die Ermittlungsmethodik des CVA sind in beiden Unternehmen ähnlich, doch lässt sich ein qualitativer Vergleich nicht durchführen.

Wertorientierung im Kontext der Gewichtung im DAX:

Nachdem im letzten Abschnitt die Wertorientierung der DAX 30 Unternehmen betrachtet wurde, stellt sich nun die Frage, ob durch die Gewichtung im DAX nachweislich eine höhere Wertorientierung zu erkennen ist. Die Gewichtung im DAX richtet sich nach der Marktkapitalisierung der im Streubesitz befindlichen Aktien. Die Hypothese, dass mit zunehmender Gewichtung im DAX eine wertorientierte Steuerung für das Unternehmen von wichtigerer Bedeutung ist als für kleinere Unternehmen, kann nur bedingt zugestimmt werden. Die Gewichtung spielt für Unternehmen eine wichtige Rolle, weil sich beispielsweise Indexfonds nach dieser richten und Aktien gemäß der dortigen Gewichtung kaufen. Je höher die Gewichtung im DAX, desto mehr Aktien müssen diese Fonds besitzen. Die Top 5 des DAX (Siemens, Allianz, E.on, Bayer, BASF) lassen eine wertorientierte Unternehmensführung erkennen. Sie machen quantitative und qualitative Angaben in den Geschäftsberichten. Dies ist jedoch auch in vielen Unternehmen mit einer Gewichtung um 1 % deutlich erkennbar. Anzumerken ist allerdings auch, dass alle Unternehmen oder Nachfolgeunternehmen, die bis heute ununterbrochen im DAX vertreten sind, eine deutliche, wertorientierte Unternehmensführung in den Geschäftsberichten kommunizieren. Genau diese Unternehmen sind nach den bisherigen Auswertungen die Vorreiter bei der Implementierung von wertorientierten Steuerungsgrößen im DAX. Eine Ausnahme bilden dabei nur die Banken, die keinerlei Angaben dazu machen. Dagegen sind wertorientierte Kennzahlen in Unternehmen, die in den letzten 5 Jahren im DAX aufgenommen wurden, wesentlich seltener vertreten.

Abschließende Vergleiche wertorientierter Kennzahlen:

Das Ergebnis der Untersuchung macht deutlich, dass 80 % der Unternehmen im DAX für die Unternehmensteuerung wertorientierte Kennzahlen einsetzen. Dabei spielt es keine Rolle, mit welcher Gewichtung die Aktien im DAX vertreten sind, vielmehr scheint bei vielen Unternehmen die Dauer der Zugehörigkeit im DAX eine Rolle zu spielen.

Es konnte festgestellt werden, dass bei der Mehrheit der Unternehmen eine wertorientierte Unternehmensführung auf Grundlage von ergebnisbasierten Kennzahlen erfolgt. Als Gründe für die geringe Verbreitung von Cash Flow orientierten Kennzahlen sind die relativ hohe Komplexität und die dadurch schwierigere Kommunizierbarkeit der Kennzahlen zu nennen. Die Cash Flow basierten Kennzahlen haben zwar den Vorteil, dass sie weitestgehend unabhängig von bilanzpolitischen Spielräumen sind, aber genau dies zeigt sich in der Praxis auch als Nachteil. Der fehlende Bezug zu herkömmlichen Steuerungsgrößen macht es nach Meinungen in den Unternehmen zu schwer verständlichen und komplexen Konzepten. Durch den fehlenden Bezug fällt es den Unternehmen schwerer, Cash Flow basierte Kennzahlen im Unternehmen zu implementieren. Da die Kennzahlen bei ihrer Ermittlung immer das Kriterium der Wirtschaftlichkeit erfüllen müssen, haben sich die meisten Unternehmen auch wegen dieser Zusammenhänge für ergebnisbasierte Kennzahlen entschieden. Die Cash Flow basierten Kennzahlen sind zwar in der Theorie weit verbreitet, werden aber in der Praxis nur selten umgesetzt. Durch die Unterschiedlichkeit der Konzepte ist zu erkennen, dass es nicht nur das ‘eine’ wertorientierte Steuerungskonzept gibt. Es muss vielmehr jedes Unternehmen in Abhängigkeit seiner situativen Gegebenheit die Entscheidung für ein Konzept treffen. Eine exakte Trennung zwischen Cash Flow basierten und ergebnisorientierten Kennzahlen ist schon alleine durch die übliche indirekte Ermittlung des Cash Flows, ausgehend vom Gewinn, schwierig. Ein einzelner Vergleich der unterschiedlichen Konzepte in den Unternehmen ist wegen der subjektiven Zielsetzung nicht möglich.