Die Konstruktion von Kreditderivaten

Diplomarbeit von Christian Teicher

Einleitung:

Problemstellung:

‘Auch die Subprime-Krise wird später ihren Platz in den Geschichtsbüchern erhalten’.

Diese Aussage von Jochen Sanio, dem Präsident der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, verdeutlicht die Dimension der seit Mitte 2007 andauerndenweltweiten Finanzkrise. Nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) könnten sich die Verluste im weiteren Verlauf der Finanzkrise auf bis zu eine Bill. US-Dollar summieren. Allein die Abschreibungen, die weltweit Finanzinstitutionen im Zuge der Krise vornehmen mussten, beliefen sich bis Juli 2008 auf über 400 Mrd. US-Dollar.

Ausgangspunkt dieser Krise ist der US-Immobilienmarkt. Jahrelang wurden dort Hypothekenkredite an Personen mit geringer Bonität vergeben, sog. Subprime-Kredite. Im Laufe der Zeit konnten die Kredite von den Schuldnern nicht mehr bedient werden. Das Resultat war eine Kettenreaktion, die zu einer weltweiten Krise führte. Es stellt sich nun die Frage, wie der US-Immobilienmarkt der Auslöser für die aktuelle Krise sein kann. Auf den ersten Blick müsste die Krise auf den US-Finanzmarkt beschränkt sein, da i. d. R. nur US-Banken in die Hypothekenvergabe involviert waren. Es hat sich aber gezeigt, dass Finanzinstitute der ganzen Welt von der Krise betroffen sind.

Im Zuge der Krise rückten die sog. Kreditderivate in den Fokus der Öffentlichkeit. Sie werden als ‘Giftmüll für das Finanzsystem” oder auch als ‘Massenvernichtungswaffen” bezeichnet. In der einfachsten Form ermöglichen Kreditderivate die Weiterreichung des Ausfallrisikos eines Kredites an einen Vertragspartner, ohne den zugrunde liegenden Kredit zu verkaufen. Für die Übernahme des Ausfallrisikos erhält der Kontraktpartner eine Prämie. Dafür verpflichtet sich dieser zu einer Ausgleichszahlung, wenn der Kreditnehmer seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann. Daher entspricht das Prinzip eines Kreditderivates dem einer Kreditversicherung. Es existieren allerdings komplexere Kreditderivate, die die Weiterreichung des Ausfallrisikos von tausenden Krediten ermöglichen.

Zielsetzung und Aufbau der Arbeit:

Wie bereits in dem vorangegangenen Abschnitt dargelegt, sind Kreditderivate seit der Finanzkrise verstärkt in die Kritik geraten und somit in den Fokus der Öffentlichkeit gerückt. Doch worum handelt es sich bei Kreditderivaten und wie sind diese konstruiert? Inwieweit sind sie mitverantwortlich für die Krise? Die Beantwortung dieser Fragen ist das Ziel der vorliegenden Diplomarbeit. Um diese Zielsetzung zu erreichen gliedert sich die Arbeit wie folgt:

Nachdem im ersten Kapitel die Problematik und die Zielsetzung dargelegt wurden, werden im zweiten Kapitel wichtige theoretische und begriffliche Grundlagen für die Arbeit erläutert. Da das Kreditgeschäft für Banken von wesentlicher Bedeutung ist, wird zunächst der Begriff Kredit und die damit verbundenen Kreditrisiken konkretisiert. Darauf aufbauend werden anschließend in Abschnitt 2.2 die Anforderungen und Aufgaben des Kreditrisikomanagements thematisiert, die sich im Zeitablauf gewandelt haben. Die Instrumente die dem Kreditrisikomanagement für die Steuerung von Kreditrisiken zur Verfügung stehen, werden im anschließenden Kapitel dargelegt.

Aufgrund ihrer hohen Bedeutung beschäftigt sich das dritte Kapitel mit den Instrumenten des Kreditrisikotransfers. Diese sind äußerst vielfältig und haben im Laufe der Zeit an Komplexität zugenommen. Den Schwerpunkt in diesem Abschnitt bilden die sog. Asset Backed Securities, die die Weitergabe von Krediten an den Kapitalmarkt erlauben. Diese nehmen im Verlauf der Arbeit aufgrund ihres Zusammenhangs mit Kreditderivaten und der Finanzkrise einen hohen Stellenwert ein. Die traditionellen Instrumente werden hingegen nur kurz skizziert.

Im Rahmen des vierten Kapitels werden Kreditderivate ausführlich vorgestellt. Zu Beginn des Kapitels werden die Grundlagen von Kreditderivaten präzisiert. Anschließend werden in Abschnitt 4.2 Kreditderivate in der Grundstruktur erläutert. Obwohl es eine Vielzahl von Realisierungsmöglichkeiten von Kreditderivaten gibt, basieren diese meist auf drei Grundformen. Darauf aufbauend befasst sich der Abschnitt 4.3 mit strukturierten Kreditderivaten. Im Anschluss daran wird der Markt und die Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten konkretisiert. Ein weiterer wichtiger Aspekt sind die Informationsprobleme, die im Kontext des Risikotransfers mit Kreditderivaten entstehen können. Dies wird in Abschnitt 4.6 angesprochen. In Abschnitt 4.7 wird auf die Bewertung von Kreditderivaten eingegangen. Abschließend werden die Ergebnisse des Kapitels kurz dargelegt und kritisch beurteilt.

Im fünften Kapitel wird auf die Rolle von Kreditderivaten in der Finanzkrise eingegangen.

Des Weiteren sollen in diesem Kapitel weitere Faktoren herausgearbeitet werden, die zu der Krise geführt haben. Zunächst erhält der Leser einen umfassenden Überblick über die Finanzkrise. Daraufhin wird auf die Verbriefungsmethoden von Subprimekrediten eingegangen. In diesem Abschnitt wird sich zeigen, dass es sich dabei teilweise um hoch komplexe Strukturen handelt.

Die Entwicklung dieser Konstrukte wurde von mehreren Faktoren begünstigt, die teilweise 20 Jahre zurückliegen. Der Weg in die Krise ist Thema des Abschnittes 5.3 sein. In dem letzten Abschnitt des Kapitels werden die Akteure vorgestellt, die von der Krise betroffen oder mitverantwortlich für diese sind.

Im sechsten Kapitel werden die wesentlichen Ergebnisse der Diplomarbeit noch einmal zusammengefasst. Die Ergebnisse werden in diesem Zusammenhang kritisch kommentiert und mögliche Konsequenzen aufgezeigt. Darüber hinaus soll ein Ausblick über den möglichen Fortgang der Krise erfolgen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.8, Zusammenfassung und kritische Beurteilung:

Lange Zeit war das Kreditrisiko untrennbar mit dem zugrunde liegenden Kredit verknüpft. Mit Hilfe von Kreditderivaten kann das Kreditrisiko eines Kredites separiert und an andere Markteilnehmer transferiert werden. Dadurch können Banken ihre bestehenden Kreditportfolios absichern und durch den An- und Verkauf von Kreditderivaten besser diversifizieren. Außerdem ermöglichen Kreditderivate Engagements in Märkten, zu denen sie bisher keinen Zugang hatten. Die vielfältigen Ausgestaltungsmöglichkeiten von Kreditderivaten erlauben eine individuelle Anpassung an die Bedürfnisse der Kontraktpartner. Aus diesem Grund wurden am Anfang des Kapitels die wichtigsten vertraglichen Details angesprochen. Die Standardisierung des Rahmenvertrages ermöglicht eine schnelle und kostengünstige Übertragung des Kreditrisikos, da langwierige Verhandlungen über die Vertragsgestaltung zwischen den Kontraktpartnern entfallen. Kritisch ist hierbei aber anzumerken, dass sich der Rahmenvertrag lediglich auf CDS bezieht. Für CSO und TRS hingegen existieren bislang noch keine standardisierten Verträge. Somit dient der CDS-Rahmenvertrag auch als Grundlage für die vertraglichen Regelungen von CSO und TRS.

Im anschließenden Abschnitt wurden die drei Grundformen von Kreditderivaten angesprochen. Dabei nehmen die CDS die wichtigste Position innerhalb dieser Gruppe ein. Dies lässt sich zum einen mit der Standardisierung des Rahmenvertrages für CDS begründen und zum anderen ist i. d. R. die Hauptintention der Markteilnehmer der alleinige Transfer des Kreditrisikos des Underlyings. Auf der Grundlage von CDS können somit einzelne aber auch Portfolios von Krediten abgesichert werden. Durch die Übernahme von Kreditrisiken lassen sich außerdem attraktive Prämien vereinnahmen, ohne Kapital investieren zu müssen. Dies ist natürlich nur solange der Fall, bis ein Credit Event eintritt. Der ungedeckte Kreditrisikoverkauf beinhaltet allerdings für den Sicherungsnehmer die Gefahr, dass der Sicherungsgeber bei Eintritt eines Credit Events seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann.

In dem darauf folgenden Abschnitt wurde gezeigt, dass CDS als Grundlage für strukturierte Kreditderivate dienen. Ein Vorteil dieser Konstruktion ist für den Sicherungsnehmer, dass sich durch die Verknüpfung von CDS mit Anleihen das Kontrahentenrisiko eliminieren lässt. Hierbei ist zu beachten, dass der Investor einem doppelten Kontrahentenrisiko ausgesetzt ist. Dieser Nachteil lässt sich durch die Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft beseitigen. Der Vorteil für den Sicherungsnehmer besteht dann darin, dass die CLN unabhängig von seinem eigenen Rating begeben werden können. Im weiteren Verlauf des Abschnittes wurde aufgezeigt, dass durch die Kombination von CDS und CLN Collaterlized Debt Obligations aber auch andere Asset Backed Securities synthetisch nachgebildet werden können. Dadurch wird der Prozess der Verbriefung optimiert. Es ist dann nicht mehr nötig, den Forderungspool zu veräußern. Die Problematik bei einer solchen Konstruktion für den Investor besteht vor allem darin, das Risiko der jeweiligen Tranchen richtig einzuschätzen. Gerade bei synth. CDO können die Konstruktionen äußerst komplex aufgebaut sein. Aus diesem Grund verlässt sich der Investor häufig auf das Rating einer Ratingagentur.

Abschnitt 4.5 hat aufgezeigt, dass der Markt für Kreditderivate im Wesentlichen von wenigen großen Banken dominiert wird. Dies könnte sich nachteilig auswirken, sollte einer der Markteilnehmer ausfallen. Durch Kreditderivate erhalten auch Nicht-Banken Zugang zu den Kreditmärkten, der ihnen traditionell verschlossen war. Aufgrund der geringen Erfahrung mit Kreditrisiken könnte der Handel mit Kreditderivaten zu hohen Verlusten führen, da das Kreditrisiko zu gering eingeschätzt werden könnte. Dies betrifft besonders synth. CDO, da deren Aufbau komplex ist.

Ein weiterer wichtiger Punkt, der angesprochen wurde, ist die Problematik der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Sicherungsnehmer und Sicherungsgeber. Entsprechend könnten Banken leichtfertiger Kredite an Kreditnehmer niedriger Bonität vergeben und das Kreditrisiko an andere Markteilnehmer weiterreichen. Im letzten Punkt wurden schließlich Bewertungsansätze für Kreditderivate erwähnt. Gerade bei Kreditderivaten, die das Kreditrisiko eines Portfolios transferieren, können Probleme hinsichtlich ihrer Bewertung auftreten. Häufig liegen den Bewertungsmodellen sehr restriktive Annahmen zugrunde, die nur begrenzt die Realität widerspiegeln.

Nachdem Kreditderivate in diesem Kapitel ausführlich erläutert wurden, stellt sich die Frage, inwieweit diese für die aktuelle Finanzkrise verantwortlich sind. Bereits 2002 warnte die Investmentlegende Warren Buffet in einem Jahresbericht seiner Investmentfirma Berkshire Hathaway Inc. vor den Gefahren von Kreditderivaten mit folgenden Worten: ‘ ... derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal’. Ob Kreditderivate wirklich für die Finanzkrise verantwortlich sind, wird in dem folgenden Kapitel elaboriert.