Knock-Out-Optionsscheine am deutschen Markt

Diplomarbeit von Metin Simsek

Einleitung:

Im November 2001 stellte BNP Paribas ein neuartiges Finanzprodukt vor: Es wurde ein verbrieftes Derivat als Alternative zu herkömmlichen Optionsscheinen (sog. Plain Vanillas) aus der Taufe gehoben, um eine einfache und vor allem transparente Preisbildung kommunizieren zu können. Diese Generation von Derivaten sollte ihre Existenzberechtigung vor allem dadurch erhalten, dass die den Plain Vanillas inhärenten Risiken wie der Einfluss der Volatilität und der Zeitwertverfall auf ein vernachlässigbar geringes Ausmaß minimiert werden. Die absoluten Kursbewegungen des Basiswertes sollen somit nahezu ‚eins zu eins’ umgesetzt werden, um die Hebelwirkung zu verstärken. Diese Vorteile werden jedoch durch eine eingebaute Knock-Out-Barriere erkauft, bei deren Verletzung das Produkt vorzeitig und endgültig wertlos verfällt.

Der Zeitpunkt der erstmaligen Emission wurde nicht zufällig ausgewählt, sondern vielmehr durch einen exogenen Schock begünstigt: Als Folge der Terroranschläge vom 11.September 2001 hatten die impliziten Volatilitäten der Plain Vanillas weltweit ein Rekordhoch erreicht. So kann ein Engagement in Zeiten relativ hoher Volatilitäten trotz richtiger Prognose des zukünftigen Underlying-Kursverlaufs mit einem Verlust enden. Dies ist immer dann der Fall, wenn anschließend sinkende Volatilitäten mehr am Zeitwert zehren, als am inneren Wert hinzu gewonnen wird.

Das Konzept führte zu einer solch immensen Nachfrage, dass die übrigen Banken innerhalb von wenigen Monaten mit ihren eigenen Versionen des Knock-Out-Produkts reagierten. Mit den unterschiedlichsten Produktbezeichnungen der Emittenten entstand so ein eigenständiges Marktsegment, das nach nur einem knappen Jahr mehr Prämieneinnahmen (in Euro) erzielte als die Plain Vanillas, die sich seit 1989 in Deutschland fest etablieren konnten und bis zu diesem Zeitpunkt kontinuierlich Umsatzzuwächse verzeichneten.

Allein im ersten Halbjahr 2005 wurde in diesem Marktsegment (börslich und außerbörslich) mit 29,06 Milliarden Euro mehr Prämienvolumen generiert als mit Plain Vanillas, die für Einnahmen von 15,4 Mrd. Euro sorgten. Die Deutsche Börse AG berichtet in ihrem Rundschreiben vom Februar 2005 von dem Phänomen, dass trotz eines historischen Tiefs der impliziten Volatilitäten, das die Plain Vanillas vergleichsweise preiswert macht, die Beliebtheit der Knock-Out-Produkte ungebrochen ist.

Als Basiswert dienten zunächst Aktienindizes und einzelne Aktien. Inzwischen werden jedoch auch Devisen, Rohstoffe und Zinsen bedient. In der Long-Variante, die von steigenden Kursen des Basiswertes profitiert, entspricht das Produkt einem Down-and-Out Call und in der Short-Variante, die entsprechend bei Kursrückgängen Gewinne erzielt, einem Up-and-Out Put. Bei beiden Varianten handelt es sich um sog. Barrier-Optionen, die zu den pfadabhängigen Exotischen Optionen zählen.

Im Vergleich zu Plain Vanillas zeichnen sich die ‚Exoten’ dadurch aus, dass sie eine günstigere und flexiblere Absicherungsmöglichkeit gegenüber ungewollten Entwicklungen bieten. Für pfadabhängige Optionen ist nicht nur der Basiswert-Kurs zum Fälligkeitszeitpunkt relevant, sondern auch der historische Kursverlauf. Barrier-Optionen verdanken ihren Namen der Barriere, bei deren Erreichen das Optionsrecht entweder auflebt (In-Option) oder erlischt (Out-Option); die Barriere kann bei Emission entweder unter dem aktuellen Underlying-Kurs liegen (Down-Option) oder aber darüber (Up-Option). Da man als drittes Ausstattungsmerkmal zwischen einer Kaufoption (Call) und einer Verkaufsoption (Put) unterscheiden kann, ergeben sich somit mindestens 8 (=23) Permutationen, die in der angelsächsischen Literatur erschöpfend behandelt werden.

Die in Deutschland als Finanzinnovation zelebrierten Produkte werden dieser Auszeichnung allerdings nur national gerecht. Bereits im Jahre 1969, vier Jahre vor der Eröffnung der Chicago Board Options Exchange (CBOE), wird nämlich in einem Aufsatz über alternative Optionen ein Finanzderivat im US-amerikanischen außerbörslichen Handel beschrieben, das man heute als Down-and-Out Call bezeichnen würde.

In den späten Achtzigern des letzten Jahrhunderts traten in den USA erstmals auch Up-and-Out Puts in Erscheinung, die an den japanischen Nikkei-Index gekoppelt waren. In Deutschland wurden auch vereinzelt Barrier-Optionen emittiert, bis Mitte der Neunziger Jahre horrende Verluste von großen Unternehmen wie Procter & Gamble und sogar ganzer Kommunen wie Orange County durch falschen Einsatz von Exotischen Optionen das gesamte Marktsegment in ein schlechtes Licht rückten.

Problemstellung:

Angesichts der Erfolgsgeschichte dieses Produkts und der rasanten Entwicklung in diesem Marktsegment erscheint eine kritische, analytische Auseinandersetzung mit der Materie gerechtfertigt. Die zentralen Ziele der vorliegenden Arbeit bestehen deshalb darin, dieses Finanzinstrument aus der Sicht der Optionspreistheorie zu bewerten und zu analysieren. Diese Arbeit stellt einen Versuch dar, das als innovatives Nonplusultra propagierte Produkt in den theoretisch sachlichen Kontext einzuordnen und somit gewissermaßen zu „entmystifizieren“.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich ausschließlich mit Down-and-Out Calls und Up-and-Out Puts, da nur diese Varianten für den deutschen Kapitalmarkt relevant sind. Die Letzteren werden allerdings zur Vermeidung von Redundanz durch bloße spiegelbildliche Reproduktion nur da explizit behandelt, wo sie sich durch ihren Eigencharakter hierfür qualifizieren.

Die In-Option wird nur in einem komplementären Sinne in Paritätsbeziehungen berücksichtigt. Soweit nicht explizit modifiziert, soll die Knock-Out-Barriere identisch mit dem Basispreis sein. Dies trägt nicht nur der deutschen Usance in der Praxis Rechnung, sondern dient auch der Vereinfachung der Analyse. Es existiert nur eine Barriere und diese wird kontinuierlich überwacht. Die Barriere und der Basispreis beziehen sich beide auf den Kursverlauf desselben Underlyings. Die Ausübung der Option erfolgt Europäisch. Es wird grundsätzlich unterstellt, dass das Underlying keine Dividenden zahlt. Eine explizite Berücksichtigung würde zu Lasten der Übersichtlichkeit gehen, ohne das Lösungsprinzip zu tangieren. Zweck dieser definitorischen Abgrenzung ist ein einheitlich verwendetes und eindeutig definiertes Begriffsinstrumentarium.

In der angelsächsischen Theorie und Praxis wurden in den letzten Jahren Weiterentwicklungen der Grundform vorgestellt, die bspw. zwei Barrieren beinhalten oder eine diskrete Überwachung vorsehen. Eine zweidimensionale Variante knüpft die Knock-Out-Bedingung und die Endauszahlung jeweils an unterschiedliche Basiswerte.

Darüber hinaus existieren auch Versionen mit einer Amerikanischen Ausübung und solche, die ein sog. Rebate (etwa: Rückvergütung) im Falle einer Barriere-Verletzung auszahlen.

Eine Berücksichtigung all dieser Weiterentwicklungen würde den Umfang dieser Arbeit sprengen, deshalb sollen diese nicht behandelt werden. Außerdem würde ein solcher Versuch mit dem Ziel kollidieren, sich dem deutschen Kapitalmarkt zu widmen.

Gang der Untersuchung:

In Kapitel 2 wird zunächst die grundsätzliche Funktionsweise der Knock-Out-Optionsscheine dargestellt.

Anschließend folgt in Kapitel 3 ein systematischer Überblick über die Bewertungsmethoden.

In Kapitel 4 soll im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse untersucht werden, wie sensibel der Optionswert jeweils auf die Veränderung der Einflussfaktoren reagiert.

Kapitel 5 widmet sich den verschiedenen Einsatzmöglichkeiten dieser Produkte, bevor in Kapitel 6 ein Exkurs in die Praxis vorgenommen wird. Hierbei sollen die in praxi anzutreffenden Probleme beleuchtet und eine neue Produktgeneration vorgestellt werden. Kapitel 7 fasst die Erkenntnisse der Arbeit zusammen.

Kapitel 3 und Kapitel 4 bilden den Kern der vorliegenden Arbeit, wobei der Schwerpunkt insbesondere auf der systematischen Herleitung der Bewertungsformel von RUBINSTEIN/REINER in Abschnitt 3.1.2 liegt.

Inhaltsverzeichnis: