Kapitalmarkteffizienz und Marktmikrostrukturüberlegungen bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und Stock splits

Diplomarbeit von Markus Roth

Einleitung:

Ausgangspunkt der vorliegenden Arbeit ist die Informationseffizienz. Ein hohe Informationseffizienz ist Voraussetzung für eine optimale Kapitalallokation und Bedingung für einen vollkommenen Kapitalmarkt. Für diesen hängt der Kapitalwert theoretisch nicht von Finanzierungsentscheidungen ab. Verschiedene empirische Untersuchungen der Kapitalmärkte deuten jedoch darauf hin, dass Finanzierungsentscheidungen bei börsennotierten Unternehmen Kursreaktionen auslösen, die im Rahmen von neoklassischen Gleichgewichtsmodellen nicht erklärt werden können. Die beobachteten Kursreaktionen deuten auf die Existenz von Marktunvollkommenheiten. Für deren Beschreibung existiert keine geschlossene Theorie, folglich ist nur eine Partialanalyse der Finanzierungsentscheidung mit Hilfe verschiedener Untersuchungshypothesen möglich. Die darin vorgeschlagenen Wirkungszusammenhänge lassen sich in Ereignisstudien aufzeigen.

Kapitalerhöhungen sind ein wichtiges Beispiel von Finanzierungsentscheidungen. Während bei Kapitalerhöhungen gegen Bareinlagen und Neuemissionen dem Unternehmen Kapital zugeführt wird und sich somit auch die Kapitalstruktur ändert, ist dies bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und erst recht für Stock Splits nicht der Fall. Letztere hatten am Deutschen Aktienmarkt lange Zeit keine Rolle gespielt. Erst mit dem Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz 1994 wurde der Mindestnennwert für Aktien von 50 DM auf 5 DM verringert. Dies löste in der jüngsten Vergangenheit eine Flut von Stock Splits in Deutschland aus. Dadurch wurde auch eine wissenschaftliche Diskussion dieses Thema angeregt und seit 1994 sind fünf Studien durchgeführt worden, die KEaGM oder Stock Splits am deutschen Markt zum Gegenstand haben. Für den US-amerikanischen Aktienmarkt existieren wesentlich mehr wissenschaftliche Untersuchungen. Über die Wirkung der Ankündigung und Durchführung von KEaGM und Splits herrscht jedoch noch immer große Unsicherheit.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen Überblick über den derzeitigen Stand der wissenschaftlichen Diskussion im Hinblick auf Kapitalmaßnahmen, die die Aktienzahl erhöhen, zu verschaffen. Dabei soll auf die Kapitalmarkteffizienz eingegangen werden und die Wirkung der Marktmikrostruktur gedeutet werden. Untersuchungsgegenstand ist der deutsche Aktienmarkt.

Gang der Untersuchung:

In einem ersten Schwerpunkt sollen aus der Fülle der möglichen Erklärungsansätze die herausgefiltert werden, die den größten Erklärungsgehalt versprechen. Der zweite Schwerpunkt liegt darin, einen möglichst vollständigen Überblick über die Ergebnisse der Studien zu verschaffen, die sich mit KEaGM und Splits beschäftigt haben. Drittens werden schließlich die empirischen Ergebnisse mit den aufgestellten Hypothesen unter Berücksichtigung der Marktmikrostruktur verglichen. Daneben wird der Frage nachgegangen, ob der Kapitalmarkt die Information "KEaGM oder Stock Split" effizient verarbeitet, d.h. die Aktienkurse den Informationswert des Ereignisses unverzüglich widerspiegeln. Marktmikrostrukturuntersuchungen und Überprüfung der Informationseffizienz schließen sich dabei nicht aus. Eine empirische Studie, die die Informationseffizienz prüft, kann durchaus Hypothesen zur Erklärung der Überrenditen heranziehen, die ihre Erklärung in der Mikrostruktur des Marktes haben.

Der Aufbau der Arbeit gliedert sich in vier Teile. Im folgenden Abschnitt 2 werden zunächst die Grundlagen aus der Finanzierungstheorie wiedergegeben, die für die betrachteten Effekte relevant sind. Zunächst wird in Kapitel 2.1 die neoklassische Preisbildung auf Kapitalmärkten beschrieben. Durch Abkehr von gleichgewichtstheoretischen Ansätzen, gelangt man zu Marktunvollkommenheiten, die nicht mit den einfachen Preisbildungsmodellen beschrieben werden können. Diese Marktunvollkommenheiten sind Grundlage einiger späterer Erklärungshypothesen.

Aufbauend auf die Preisbildung wird in Kapitel 2.2 das Konzept der Informationseffizienz hergeleitet. Es bildet die Grundlage für die Untersuchung von Informationswirkungen, wie sie von KEaGM und Stock Splits ausgehen können. Es gibt Untersuchungen, die versuchen durch unterschiedliche Marktteilnehmergruppen oder Handelsverfahren die Kursphänomene empirisch zu begründen. Diesen Ansatz kann man unter dem Stichwort Marktmikrostruktur betrachten. Um den Einfluss der Kapitalmarktfriktionen, die sich aus der Mikrostruktur des Aktienmarktes ergeben, beurteilen zu können, wird in Kapitel 2.3 die Mikrostruktur des Kapitalmarktes dargestellt. In Kapitel 2.4 schließlich werden die institutionellen Rahmenbedingungen erläutert, die die Unternehmen beachten müssen, wenn sie die hier vorgestellten Kapitalmaßnahmen durchführen möchten.

Im Kapitel 3, dem Hauptteil der Arbeit, erfolgt eine Darstellung und Erörterung ausgewählter empirischer Studien, die KEaGM und Stock Splits zum Gegenstand haben. Die Bewertung der Information Kapitalerhöhung oder Stock Split ist zwangsläufig verbunden mit einem Test des Kapitalmarktes auf die halbstrenge Form der Informationseffizienz. Dazu müssen in Kapitel 3.1 geeignete Hypothesen aufgestellt werden, anhand derer man die Wirkungen der Ausgabe zusätzlicher Aktien auf den Aktienkurs und die Effizienz der Informationsverarbeitung an den Börsen beurteilen kann. Durchgeführt werden die Tests schließlich mittels Ereignisstudien. Deren methodische Grundkonzeption enthält Kapitel 3.2. Bei der abschließenden Interpretation der Ergebnisse, der in Kapitel 3.3 vorgestellten Untersuchungen, soll in Kapitel 3.4 neben dem Informationsgehalt geprüft werden, inwieweit die Marktmikrostruktur zu den beobachteten Kursreaktionen beitragen könnte.

Kapitel 4 fasst die Ergebnisse nochmals zusammen und wagt einen Ausblick.

Inhaltsverzeichnis: