Kapitalmarkteffizienz und die Bedeutung von Multifaktormodellen

Diplomarbeit von Marian Frank

Einleitung:

Die systematische Erklärung von Aktienrenditen und die damit zusammenhängende Kursentwicklung am Markt ist seit langem eine der zentralen Herausforderungen der finanzökonomischen Forschung. Eine genaue Analyse dieses Preisbildungsprozesses ist sowohl für die Wertpapieremittenten, also die Unternehmen, als auch für die Investoren von besonderem Interesse und steht deshalb im Mittelpunkt der Kapitalmarktforschung. Dabei sind die Preise auf den Kapitalmärkten für die Unternehmen insofern wichtig, als sie maßgebliche Vorgaben für die Höhe der Kapitalkosten liefern, welche ihrerseits die Durchführung und Finanzierung von Investitionen beeinflussen. Aus Sicht der Investoren wiederum determiniert die Preisbildung die am Kapitalmarkt erzielbaren Renditen und damit die Höhe der Prämien, welche für die Bereitstellung von Kapital bzw. für die Übernahme von Risiken erzielt werden können.

Kapitalmarkttheoretische Modelle dienen der Ableitung und Erklärung unterschiedlicher Preise riskanter Wertpapiere im Marktgleichgewicht. Dabei ist die in den Vordergrund gerückte Integration des Risikoaspektes in die Bewertungsansätze ein wichtiger Aspekt. Schon vor der Entwicklung dieser Modelle wurde die Unsicherheit als grundlegend für den Kapitalmarkt erkannt.

Dabei ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM) das dominierende Gleichgewichtsmodell in der Finanzierungstheorie. Entsprechend dem CAPM reicht ein so genannter ‘Beta-Faktor” aus um die erwartete Aktienrendite zu erklären. Allerdings hat eine Vielzahl empirischer Studien schon ab Anfang der 1980er Jahre gezeigt, dass auch andere Faktoren einen Beitrag zur Erklärung von Aktienrenditen liefern können. Da Einflüsse solcher Faktoren nicht durch das CAPM erfasst werden, werden sie in der finanzökonomischen Literatur häufig als Anomalien bezeichnet.

Die Aufdeckung solcher Anomalien führte zu einem partiellen Umdenken in der Finanzbranche und brachte den Begriff ‘Behavioral Finance’ auf. Anhänger der Behavioral Finance kommen zu der Auffassung, dass sich die Marktteilnehmer nicht immer rational verhalten und somit die aufgedeckten Anomalien zustande kommen. Sie erweitern die Kapitalmarkttheorie um psychologische und verhaltensökonomische Elemente um den Preisbildungsprozess am Markt zu begründen.

Was ist aber wenn die Anomalien durch weitere Risikofaktoren in ein Faktormodell integriert werden, indem man z. B. beim CAPM, neben dem einen Markt-Beta-Faktor, weitere Risiko-Beta-Faktoren ergänzt. Können durch so genannte Multifaktormodelle manche Anomalien beseitigt werden und kann dadurch eine genauere Renditebestimmung erreicht werden? Empirische Untersuchungen verschiedener Wissenschaftler haben in der jüngeren Vergangenheit die Debatte um alternative Kapitalmarktmodelle, die so genannten Multifaktormodelle, verstärkt.

Anlässlich dieser Diskussionen sollen in dieser Arbeit die Ergebnisse der Studien mit Multifaktormodellen interpretiert werden, nämlich inwieweit diese die Renditen der Wertpapiere genauer als das CAPM erklären und die Anomalien des Kapitalmarktes durch Multifaktormodelle entkräftet werden können.

Die Arbeit gliedert sich in vier Teilbereiche auf. Zunächst widmet sich der erste Teil den theoretischen Grundlagen der Kapitalmarkteffizienz. Aufbauend auf den Bedingungen für einen effizienten Markt werden diverse Argumente dargestellt, welche für eine Kapitalmarkteffizienz sprechen.

Im Anschluss daran wird in der Reihenfolge ihrer zeitlichen Entstehung auf die wesentlichen kapitalmarkttheoretischen Modelle eingegangen. Angefangen mit dem CAPM werden darauf folgend Multifaktormodelle wie das Multibeta-CAPM und die Arbitrage-Pricing-Theory erklärt.

Im dritten Abschnitt der Arbeit wird kurz auf den zur klassischen Kapitalmarkttheorie alternativen Ansatz zur Erklärung von Aktienrenditen, die Behavioral Finance, eingegangen. Besonders sollen dabei die festgestellten Kapitalmarktanomalien, welche diesen Forschungszweig erst hervorgerufen haben, betrachtet werden.

Im letzten großen Teil werden die Ergebnisse verschiedener empirischer Untersuchungen, welche auf der Verwendung von Multifaktormodellen basieren, ausgewertet. Können durch die Verwendung von Multifaktormodellen tatsächlich die berücksichtigten Anomalien beseitigt werden? Erhält man durch die Verwendung von Multifaktormodellen genauere Ergebnisse als beim traditionellen CAPM?

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel D.I, Die Behavioral Finance:

In den vorhergehenden Kapiteln ging es um die Rechtfertigung eines effizienten Kapitalmarktes und der daraus resultierenden Modelle. Jedoch besonders in den letzten Jahrzehnten entdeckten Finanzwissenschaftler bei ihren empirischen Untersuchungen eine Reihe von Widersprüchlichkeiten, die gegen einen effizienten Kapitalmarkt sprechen. Verbunden mit der Erkenntnis der mangelnden Erklärungsfähigkeit der vorherrschenden Kapitalmarkttheorie im Hinblick auf das reale Marktgeschehen und der Entdeckung einer zunehmenden Anzahl an Kapitalmarktanomalien entstanden in dieser Zeit zahlreiche Publikationen, die sich mit verhaltenswissenschaftlichen Aspekten im finanzwirtschaftlichen Bereich befassten. Aus den Arbeiten hat sich schließlich die Behavioral Finance formiert.

D.I.1, Gegenstand und Ziel:

Die Behavioral Finance ist ein Forschungsansatz, innerhalb dessen versucht wird, die Geschehnisse auf den Finanzmärkten unter Berücksichtigung der spezifischen menschlichen Verhaltensweisen zu erklären. Dabei werden neben ökonomischen Gesichtspunkten explizit auch Verfahren und Erfahrungen der Psychologie und der Soziologie berücksichtigt.

Ziel dieses Forschungsansatzes ist es, fundamentale menschliche Verhaltensgrundsätze zu finden, mit denen das Geschehen auf den Finanzmärkten erklärt werden kann, um auf dieser Basis zu einer verhaltenswissenschaftlich fundierten Finanzmarkttheorie zu gelangen. Forschungsgegenstand sind dabei die Prozesse der Auswahl, Aufnahme und Verarbeitung entscheidungsrelevanter Informationen sowie der Erwartungsbildung und Entscheidungsfindung der Anleger. Gesucht wird nach systematischen Einflussfaktoren auf das menschliche Entscheidungsverhalten, über die das Verhalten der Finanzmärkte erklärt und vorhergesagt werden kann. Im Gegensatz zur vorherrschenden Kapitalmarkttheorie werden somit keine grundlegenden Annahmen über das Verhalten der Marktteilnehmer getroffen, sondern dieses wird zunächst erforscht und bildet schließlich die Basis für die Modellbildung. Somit wird die Preisbildung auf den Finanzmärkten auch nicht ausschließlich über ökonomische Faktoren, sondern über das Zusammenspiel von ökonomischen, psychologischen und soziologischen Faktoren erklärt.

D.I.2, Motive für die Abweichung von der Kapitalmarkttheorie:

Zentraler Ausgangspunkt der Behavioral Finance ist, dass die Marktteilnehmer nicht immer rational, sondern aufgrund psychischer, mentaler und neuronaler Beschränkungen nur eingeschränkt rational handeln.

Diese Annahme beruht auf den Erkenntnissen der Sozialpsychologie und der Entscheidungstheorie. Die psychologische Forschung hat gezeigt, dass das Gehirn zur Bewältigung komplexer Probleme regelmäßig Heuristiken anwenden muss. Danach werden die Handlungen der Marktteilnehmer zwar prinzipiell von einer rationalen Verhaltensweise geleitet, wie z.B. einer Zielorientierung und einem Lernverhalten, jedoch existieren auch häufig Situationen, in denen Entscheidungen unter maßgeblichen Restriktionen gefällt werden.

Dabei bestehen drei primäre Quellen, die zu suboptimalen bzw. fehlerhaften Entscheidungen führen können:

Ein eingeschränkter Informationsstand, der aufgrund von Marktunvollkommenheiten wie z.B. Informationskosten entsteht.

Die beschränkten kognitiven Verarbeitungsfähigkeiten des Menschen, wegen derer die Komplexität der Entscheidungssituationen,z.B. durch die Mehrdimensionalität des Zielsystems und die Komplexität der Marktprozesse selbst, häufig nicht bewältigt werden kann.

Psychischer Stress, der z.B. durch Zeitdruck oder Verlustangst hervorgerufen wird.

Demgemäß wird nach der Theorie der Behavioral Finance das Verhalten auch nicht von einem Optimierungsstreben, im Sinne der Maximierung einer Zielfunktion wie z.B. Gewinnmaximierung, sondern von der Suche nach einer befriedigenden Lösung, d.h. dem Erreichen eines bestimmten Zufriedenheitsniveaus, gesteuert.

Mit der Annahme eines nur eingeschränkt rationalen Menschen müssen sich auch dessen Entscheidungen von denen eines rationalen Individuums unterscheiden. Sind diese Abweichungen zufälliger Natur, so ist die Verwendung eines rationalen Modells ausreichend um unverzerrte Beschreibungen des Verhaltens der Marktteilnehmer zu gewinnen. Treten die Abweichungen jedoch systematisch auf, so kann die Annahme eines rationalen Verhaltens, zumindest auf der Individualebene, nicht mehr vertreten werden. Auch wenn systematische Muster im Individualverhalten existieren, müssen diese sich aufgrund der Heterogenität der Marktteilnehmer nicht zwangsläufig auch im Marktverhalten widerspiegeln, da sie sich neutralisieren können.

Genau dieser Ansicht widersprechen jedoch die Anhänger der Behavioral Finance. Somit lehnen sie auch die Grundannahmen der vorherrschenden Kapitalmarkttheorie und damit die Theorie der rationalen Erwartungen sowie die These von der Informationseffizienz ab. Stattdessen propagieren sie einen Paradigmenwechsel, wobei jedoch ökonomische Konzepte und Prinzipien nicht abgelehnt, aber um psychologische und soziologische Aspekte erweitert werden. Entsprechend wird auch die Existenz von Arbitrageprozessen nicht ganz ausgeschlossen, jedoch nur eine eingeschränkte Funktion dieses Mechanismus angenommen.