Investmentfondskategorien - Motive und Implikationen

Bachelorarbeit von Alexander Roth

Einleitung:

Vorbei sind die Zeiten, in denen man zur Bank geht, sein Geld auf ein Sparbuch legt und einfach nur warten muss, dass es sich vermehrt. 6% - 10% p.a. Rendite bei Sparzinsen war vor einigen Jahren keine Seltenheit. Dies hielt die Nachfrage nach Alternativen sehr gering.

Doch im Laufe der Zeit veränderte sich die Marktlage und damit auch Angebot und Nachfrage. Somit rücken heute professionell gemanagte Investmentfonds immer mehr in den Fokus der Privatanleger. Daher ist es nicht verwunderlich, dass in den letzten 10 Jahren die Nachfrage nach professioneller Vermögensverwaltung stark angestiegen ist. Während im Jahr 1997 ein Vermögen von rund 533 Mrd. € in 4.655 Investmentfonds investiert waren, so sind es 2007 schon rund 1.700 Mrd. € in 9.470 Investmentfonds.

Die große Anzahl an Investmentfonds hat aber nicht nur Vorteile. Die verschiedenen Fondsgesellschaften unterliegen einem stetig steigenden Druck ihre Bestandskunden zu halten und Neukunden zu gewinnen. Dieser Kampf führt dazu, dass Fondsmanager die ihnen gegebenen Anreize optimal ausnutzen müssen. Dies war ein Grund für die Entstehung verschiedener Investmentstile, die Fondsmanager und Fondsgesellschaften bei ihrer Produktentwicklung anwenden. In meiner Arbeit befasse ich mich unter anderem mit den verschiedenen Verfahren, welche die Fondsgesellschaften nutzen um ihre Produkte optimal auf die Kundenbedürfnisse abzustimmen. Denn nicht nur das Verhalten der Fondsmanager hat sich in den vergangenen Jahren verändert, auch Privatanleger müssen sich immer wieder aufs Neue mit den sich stetig entwickelnden Märkten auseinandersetzen. So konnte man zum Beispiel früher ein Depot optimal mit einer Allokation über verschiedene Länder aufstellen. Heute allerdings rücken immer mehr Möglichkeiten in das Blickfeld der Anleger und Fondsgesellschaften, die berücksichtigt werden müssen. Deshalb werde ich in meiner Arbeit auch auf das Verhalten und Denken der Anleger eingehen, die bei der Fülle an Informationen und Neuerungen nicht immer rational handeln. Ein Beispiel hierfür ist die Jahrzehnte alte Börsenregel:

‚Gewinne laufen lassen und Verluste begrenzen’.

Viele Untersuchungen in der Vergangenheit haben gezeigt, dass sich die meisten Investoren genau gegenteilig verhalten. Dies ist nur ein Beispiel des irrationalen Verhaltens von Investoren am Aktienmarkt. Wie oben bereits angesprochen, soll in der vorliegenden Bachelorarbeit einerseits gezeigt werden, wie bestimmte Investmentfondskategorien auf bestimmte Verhaltensanomalien von Investoren abzielen und versuchen, diese auszunutzen. Andererseits soll die Performance-Zufluss-Beziehung in verschiedenen Segmenten und innerhalb einer Investmentfondsfamilie genauer untersucht werden, da diese die wichtigsten Erkenntnisse zur Neukundengewinnung bzw. zu den Mittelzuflüssen erbringen. Als letzter Schritt sollen Ergebnisse aus der Literatur über den deutschen Aktienmarkt anhand einer eigenen Studie untersucht werden.

Gang der Untersuchung:

Die Arbeit gliedert sich in zwei Basis schaffende Theorieteile (Kapitel 2 und 3) und einen empirischen Teil (Kapitel 4).

Das auf die Einleitung folgende zweite Kapitel befasst sich mit den Hintergründen von Investmentfondskategorien. Es wird gezeigt, warum es in der heutigen Zeit so wichtig ist, dass durch Style Investing verschiedene Investmentfondskategorien entstehen und wie diese zur Portfoliodiversifikation beitragen. Die bekanntesten Investmentstile Value, Growth, Large-Cap und Small-Cap werden genauer beschrieben.

Im dritten Kapitel wird auf die Performance-Zufluss-Beziehung in der Investmentfondsindustrie eingegangen. Zuerst werden die Haupteigenschaften der Performance-Zufluss-Beziehung beschrieben und ihre Entstehung durch verhaltenspsychologische Aspekte erklärt. Im Weiteren wird beschrieben, welche Anreize den Managern durch die Eigenschaften der Performance-Zufluss-Beziehung gegeben werden und inwieweit sie diese ausnutzen. Außerdem wird dargestellt, wie und aus welchen Gründen sich die Performance-Zufluss-Beziehung in unterschiedlichen Segmenten des Aktienfondsmarktes und innerhalb einer Fondsfamilie unterscheiden.

Das vierte Kapitel beschreibt die selbst durchgeführte empirische Analyse der Performance-Zufluss-Beziehung am deutschen Investmentfondsmarkt. Zuerst wird die Performance-Zufluss-Beziehung am gesamten deutschen Markt untersucht, bevor die Performance-Zufluss-Beziehung von Länder- und Branchenfonds genauer betrachtet wird.

Im fünften Kapitel schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der Erkenntnisse ab.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.3, Die bekanntesten Investmentstile:

Unter dem Investmentstil Size versteht man die Kategorisierung in verschiedene Unternehmensgrößen und bezeichnet einen der ersten bekannten Investmentstile. Hier geht es vor allem um die Entscheidung, ob sich der Fondsmanager bei der Portfoliozusammenstellung auf große Werte (Large-Caps, Blue Chips), mittlere Werte (Mid-Caps) oder kleine Werte (Small-Caps) konzentriert. Eine andere Möglichkeit ein Portfolio zusammenzustellen, besteht darin alle Werte eines Marktsegments mit in den Fonds einzufügen (All-Caps). Im folgenden Abschnitt wird vor allem auf die Small- und Large-Cap-Fonds eingegangen.

Bei der Selektion solcher Werte gibt es viele Möglichkeiten zwischen kleinen und großen Unternehmen zu unterscheiden. Als Kriterien können zum Beispiel die Bilanzsummen, der Buchwert, der Umsatz, der Gewinn, die Anzahl der Mitarbeiter usw. herangezogen werden. Ein Problem ist aber die unterschiedliche Bilanzierung der Unternehmen. Manche Unternehmen bilanzieren nach IFRS, andere nach HGB. Dadurch entsteht ein Spielraum, auf verschiedene Wertgrößen Einfluss zu nehmen. In der Praxis verwenden die Fondsmanager hauptsächlich die Marktkapitalisierung als Kriterium für die Größenunterscheidung. Die Marktkapitalisierung ist das Produkt aus dem Marktpreis der Aktie und der Anzahl der insgesamt ausgegebenen Aktien. Allerdings kann es auch hier durch bestimmte Einflüsse zu Verzerrungen der Bewertung kommen. So könnte ein Unternehmen aufgrund einer schlechten Kursentwicklung als klein eingestuft werden, obwohl es nach anderen Faktoren zu den großen Unternehmen zu zählen wäre.

Viele empirische Untersuchungen haben ergeben, dass kleinere Unternehmen eine höhere Rendite aufwiesen. Dieser Effekt wird in der Literatur als Size-Effekt bzw. Small-Firm-Effekt bezeichnet. Es ist allerdings zu beachten, dass die meisten empirischen Studien über mehrere Jahrzehnte gingen und man diese Ergebnisse nicht automatisch auf kürzere Zeiträume beziehen kann. Deshalb ist der Size-Effekt auch sehr umstritten. Es gibt mehrere Erklärungsversuche, wodurch der Size-Effekt zustande kommt. Eine Erklärung ist die Illiquidität von kleineren Unternehmen, wodurch es zu einer Überrendite kommen kann. Eine andere Erklärung liegt in den Transaktionskosten, da diese bei kleineren Unternehmen höher sind. Diese sind auf die Probleme bei der Informationsbeschaffung zurückzuführen. Durch diese Probleme verlangen die Investoren eine zusätzliche Risikoprämie. Es bleibt allerdings festzuhalten, dass keine dieser Erklärungen eine befriedigende Lösung darstellt.

Es ist zu beachten, dass die vier oben genannten Investmentstilrichtungen in engem Zusammenhang zueinander stehen. Investoren, die zum Beispiel eine Small-Cap-Strategie verfolgen, investieren meistens in junge, aufstrebende Unternehmen, da sie sich von diesen Unternehmen ein starkes Wachstum versprechen. Es besteht also ein Zusammenhang zwischen der Small-Cap-Strategie und der Growth-Strategie. Es gibt sogar Fonds, die diese Verbindung im Namen tragen, wie zum Beispiel Small Cap Growth oder Mid Cap Value.

Beim Value-Ansatz wählt der Fondsmanager unterbewertete Aktien aus, also zum Beispiel Aktien mit einem geringen Kurs-Gewinn-Verhältnis. Der wichtigste Punkt dabei ist der Substanzwert des Unternehmens.

Beim Growth-Ansatz wird dagegen nach Unternehmen gesucht, welche ein überdurchschnittliches Wachstum aufweisen. Dies sind meistens Unternehmen mit einer hohen Gewinnerwartung aufgrund positiver Geschäftsentwicklung. Der Fondsmanager versucht dabei Aktien zu finden, deren Wachstum im aktuellen Marktpreis noch nicht eingepreist ist.

Unter Fondsmanagern wird schon seit langem darüber diskutiert, welcher der beiden Ansätze am Besten zur Erzielung überdurchschnittlicher Renditen geeignet ist. Fama / French (1998) zeigen im Zeitraum 1975 bis 1995 für viele internationale Aktienmärkte, dass die Value-Strategie der Growth-Strategie überlegen war. Die Renditedifferenz bzw. Value-Prämie zwischen den beiden Strategien konnte nicht im Rahmen des CAPM anhand von Risikounterschieden erklärt werden.

Die unterschiedlichen Sichtweisen von Value und Growth lassen sich anhand der Kurs-Gewinn-Kennzahl erklären. Für Growth-Manager steht die Gewinn-Komponente im Vordergrund. Wenn ein Unternehmen ein starkes Wachstum aufweist und hohe Gewinne realisiert, so profitiert der Investor bei einem konstanten Kurs-Gewinn-Verhältnis von steigenden Aktienkursen. Für die Investoren bestehen in diesem Fall die Risiken darin, dass das Unternehmen entgegen den Erwartungen nur ein niedriges bzw. kein Wachstum aufweist. Für Value-Manager steht im Gegensatz zu den Growth-Managern die Kurs-Komponente der Kurs-Gewinn-Kennzahl an erster Stelle. Für diese Manager ist das Wachstum, sowie der Gewinn des Unternehmens eher irrelevant. Viele Value-Aktien sind von Unternehmen, die in der Vergangenheit eher eine schlechte Performance gezeigt haben und aus diesem Grund für die meisten Investoren eher uninteressant sind. Die Value-Investoren hoffen auf eine Erholung des Unternehmens und der damit verbundenen Steigerung des öffentlichen Interesses für diese Aktie. Die Value-Investoren verlassen sich dabei auf die empirisch nachgewiesene Mean Reversion. Unter Mean Reversion versteht man das Verhalten eines Aktienpreises, der nach einer Periode des Ansteigens (Absinkens) zu einer Kursbewegung neigt, die genau in die entgegen gesetzte Richtung geht. Bei dieser Strategie ist es wichtig, dass man einen ausführlichen Screening-Prozess des Unternehmens und der Branche durchführt. Es müssen also viele verschiedene Kriterien, wie zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis und Kurs-Buchwert-Verhältnis, genau betrachtet werden. Ziel der ausführlichen Prüfung ist es, die zukünftige Produktivität des Unternehmens vorherzusehen. Es soll also eine Aktie zu einem guten Preis gefunden werden und nicht einfach ein günstig zu erwerbender Titel. Das Risiko dieses Ansatzes besteht darin, dass die Aktie nicht unterbewertet ist oder sich der wirkliche Wert der Aktie erst Jahre später einstellt.