Internationales Risikomanagement aus unternehmerischer Perspektive unter Herausstellung des Economic Exposure

Auswirkungen auf die zukünftigen Cash-Flows hat. Viele dieser Auswirkungen haben ihre Ursache (1) in den unterschiedlichen Anreizmechanismen, denen sich das Management eines finanziell gesunden Unternehmens im Gegensatz zu dem eines von Insolvenz58 bedrohten gegenübergestellt sieht, und (2) in den Erwartungen der Geschäftspartner dieser Unternehmen, die diese Anreize berücksichtigen59. Zunächst soll hier auf die Auswirkungen einer drohenden Zahlungsunfähigkeit auf die Produktionskosten eingegangen werden. Diese Kosten werden unter anderem von den Beschaffungskosten für Rohstoffe, halbfertige Güter und Produktionsanlagen bestimmt. Ein Zulieferer dieser Güter wird um so eher bereit sein, auf die Wünsche eines Abnehmers, in Bezug auf die technischen Spezifikationen der Einzelteile und Produktionsanlagen oder die Qualität der Rohstoffe, einzugehen oder Preiszugeständnisse zu machen, je mehr er von einer langfristigen Geschäftsbeziehung überzeugt ist. Im Umkehrschluß zahlt ein Kunde, dessen (finanzielles) Überleben nicht gesichert ist, höhere Preise oder muß einen größeren Aufwand betreiben, um die gelieferten Güter seinen Anforderungen anzupassen. Beides erhöht zweifelsohne die Kosten der Produktion. Auch die Lohnkosten gehen selbstverständlich mit in die Produktionskosten ein, und auch diese können ansteigen. Ist ein Unternehmen in der Lage, seinen Mitarbeitern neben dem Einkommen auch Arbeitsplatzssicherheit anbieten zu können, so wird es ceteris paribus besser qualifiziertes Personal für sich gewinnen und halten können. Mithin lohnt sich auch die Weiterbildung der Mitarbeiter. Die Personalkosten sinken also und/oder die Produktivität steigt, wenn das Unternehmen finanziell gesund ist. In den Managementpositionen kommt noch der Effekt hinzu, daß eine Liquidation (ob verschuldet oder nicht) immer einen Reputationsverlust für die Manager darstellt und es daher für ein Unternehmen in Schwierigkeiten problematisch sein kann, qualifiziertes Führungspersonal einzustellen60. Eine weitere Kostenart sind die Finanzierungskosten, und auch diese können erhöht werden. Je größer die Probleme, denen sich das Unternehmen gegenübersieht, desto größer ist auch der Anreiz, weitere Mittel unter falschen Angaben zu beschaffen, bzw. Kreditgeber im Unklaren über die wahre Situation zu lassen. Die erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeit führt über eine höhere geforderte Risikoprämie zu steigenden Finanzierungskosten. Weiterhin lehrt die Theorie, daß Manager, in Übereinstimmung mit Eigenkapitalgebern, bei drohender Zahlungsunfähigkeit dazu neigen, in besonders riskante Projekte zu investieren, da beide in dieser Situation nur gewinnen können. Im Extremfall wird das Verlustrisiko dieser riskanten Projekte von den Fremdkapitalgebern allein getragen, wohingegen die möglichen Gewinne [...]

1. Steuerwirkungen Modigliani-Miller abstrahieren in ihrer Theorie von Steuern, doch das Steuersystem liefert eine der naheliegendsten Begründungen für Risikomanagement seitens des Unternehmens. Das Unternehmen kann, im Gegensatz zum einzelnen Investor, die Steuerlast, die auf den Unternehmenserträgen liegt, beeinflussen. In den meisten Ländern ist das Steuersystem konvex. Falls nicht schon der zugrundeliegende Tarif konvex ist, so wird es in der Regel der effektive Tarif sein, z.B. durch die Begrenzung von Verlustvorträgen oder anderen steuerlichen Vergünstigungen. Im Falle, daß der effektive Tarif für das Unternehmen konvex und der Gewinn volatil ist, folgt sofort, daß die Steuer auf den erwarteten Gewinn niedriger ist als die erwartete Steuer56. Außerdem erhöht die Volatilität der Erträge die Wahrscheinlichkeit, daß das Unternehmen Möglichkeiten der Abschreibung oder Absetzung von Kosten nicht voll nutzen kann57. Ist es daher möglich, durch Risikomanagement die Fluktuationen der Gewinne auszuschalten, so sinkt aus Sicht der Anleger die zu zahlende Steuer und erhöht somit den Unternehmenswert. Ein Ergebnis, das der einzelne Investor auf den heutigen Finanzmärkten nicht hätte erreichen können. [...]

rm = der Ertrag des Marktportfolios, das alle Anlagen beinhaltet und βi = der Quotient aus der Kovarianz der Erträge von Anlage i und dem Marktportfolio und der Varianz des Marktertrages: cov(ri, rm)/var(rm). Mit anderen Worten, βi gibt den Beitrag der Variabilität des Ertrages einer Anlage i zu der des Ertrages des gesamten Marktportfolios an. Damit identifiziert es das systematische Risiko dieser Anlage. Nur für dieses Risiko, nicht für das spezifische, sind die Investoren bereit, eine Prämie [βi (rm - rf) ] zu zahlen, da letzteres am Markt diversifiziert werden kann. Die Differenz (rm - rf) ist die sogenannte Marktrisikoprämie. Daraus läßt sich folgern: wenn das spezifische Risiko einer Anlage, d.h. in den meisten Fällen eines Unternehmens, auf den Finanzmärkten keinen Preis hat, da die Investoren ihre Portfolios effizient gestalten, dann hat es auch keinen Einfluß auf den erwarteten Ertrag der Anteile an dem Unternehmen. Das systematische Risiko hingegen hat einen Preis, doch selbst wenn es dem Unternehmen gelingt, dieses Risiko seinerseits auf die Finanzmärkte abzuwälzen, so ist der Effekt für die Anteilseigner bestenfalls null, denn der Preis ist selbstverständlich für alle Marktteilnehmer gleich. Sollten durch die Aktivitäten des Unternehmens zur Risikoumschichtung allerdings Kosten entstehen, so sind die Anteilseigner negativ betroffen. Die Botschaft der traditionellen Theorie ist deutlich: aktives Risikomanagement seitens der Unternehmen ist schädlich, bestenfalls überflüssig. Es sollte allein den Investoren überlassen werden. Dennoch ist der Markt der derivaten Finanztitel, der Hauptinstrumente des heutigen Risikomanagements, einer der am schnellsten wachsenden. So stieg das Volumen im Handel mit Derivaten wie Forwards, Futures, Optionen und Swaps (diese werden im folgenden Kapitel erläutert) von 1989 bis 1992 um 145%55, und fast täglich werden neue Instrumente entworfen. Der Bedarf an Risikomanagement und den geeigneten Instrumenten scheint also trotz der theoretischen Absage groß. Warum das so ist und auch so sein sollte, ist Thema dieses Kapitels. Die folgenden Abschnitte, bis auf den vierten, basieren auf einer einfachen Einsicht. Das Ziel sei eine Maximierung des Erwartungswertes des Firmenwertes V der Firma j, der definiert wird als die Summe der Barwerte aller zukünftigen Zahlungsströme: E{Vj} = ΣTt=0 [E{NCFj,t}/(1 + ij)t] mit NCFj,t = die Nettozahlungsströme in Periode t und ij = der Abdiskontierungszinssatz. (4.2) [...]