Inflationsanleihen und Inflationserwartungen

Diplomarbeit von Markus Köstlin

Einleitung:

Inflation spielt vor allem bei der langfristigen Vermögensanlage eine entscheidende Rolle. Eine unerwartete steigende Inflation führt bei traditionellen Kapitalanlagen, deren Zins- und Tilgungszahlungen zu nominalen Werten erfolgen, zu einem realen Wertverlust - im Extremfall sogar zu einer negativen Realverzinsung.

In den letzten zwei Jahrzehnten bestand seitens der Anleger zwar keine Sorge über eine zu hohe Geldentwertung, jedoch gehen aktuell die Meinungen über zukünftige Teuerungsraten auseinander. Einerseits wird von keinem wirklichen Inflationsrisiko für den Euro-Raum ausgegangen, wie es beispielsweise Frankreichs Finanzminister Thierry Breton oder Alfred Steinherr, Konjunkturchef des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung, verkünden. Andererseits deuten aktuelle Entwicklungen auf steigende Inflationsraten hin. Dazu sind die Mehrwertsteuererhöhung in Deutschland um drei Prozentpunkte, die zunehmende Staatsverschuldung westlicher Länder und vor allem die erheblich gestiegenen Öl- und Rohstoffpreise zu zählen. Auch potenzielle Lohnerhöhungen nach Jahren moderaten Wachstums innerhalb des Euro-Raumes, die zur Inflation tendenziell positiv korreliert sind, könnten auf steigende Inflation hindeuten. Umfragen der Europäischen Kommission unter Verbrauchern stützen diese Aussage steigender Inflationserwartungen. Auch in einer Umfrage unter Bankvolkswirten und Finanzmarktteilnehmern erwarten 47,3 Prozent der Befragten, dass die Inflationsrate in fünf Jahren bei zwei oder mehr Prozent liegen wird.

Vor diesem Hintergrund hat sich die Bundesrepublik Deutschland, als letztes der G7-Staaten, im März 2006 zur Emission von inflationsindexierten Anleihen entschlossen. Das ursprüngliche Volumen betrug 5,5 Milliarden Euro und wurde mittlerweile auf 9 Milliarden Euro aufgestockt. Bis zur Einführung des Euros im Jahr 1999, zunächst nur als Giralgeld, war dies aufgrund des Paragrafen drei des Währungsgesetzes vom 20. Juni 1948, der die Indexierung von Geldschulden untersagte, nicht möglich.

Die neue Assetklasse sichert den Anlegern eine reale Rendite zu und soll daher optimalen Schutz vor der Inflation bieten. Das Interesse auf Nachfragerseite ist vor allem bei institutionellen Investoren, wie Versicherungen oder Pensionskassen, groß. Mithilfe dieser Anlageform lassen sich künftige Zahlungsverpflichtungen besser an die Ertragsstruktur anpassen. Aber auch Privatanleger profitieren davon. Denn angesichts der Probleme in der gesetzlichen Rentenversicherung gewinnt die private Altersvorsorge und der Kaufkrafterhalt des Ersparten immer mehr an Bedeutung. Für die genannten Investorengruppen verkörpert die neue Assetklasse einen perfekten Proxy für eine risikolose Anlage. Aber nicht nur Investoren, sondern auch Emittenten profitieren angeblich von inflationsindexierten Anleihen. So sollen sich dadurch unter anderem die Höhe der Schuldenaufnahme verringern oder das Risikomanagement verbessern. Des Weiteren besteht die Möglichkeit, mithilfe der Realrendite von Inflationsanleihen künftige Inflationserwartungen abzuleiten. Dazu bedient man sich des Fisher-Theorems, das die Beziehung zwischen dem Realzinssatz, dem Nominalzinssatz und der erwarteten Inflation beschreibt.

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, das Instrument der Inflationsanleihe kritisch zu durchleuchten und eventuelle Schwachstellen im Hinblick auf den optimalen Inflationsschutz aufzudecken. Darauf aufbauend werden die Vor- und Nachteile für Investoren und Emittenten herausgearbeitet. Des Weiteren soll der Nutzen der Inflationsanleihe zur Messung der vorherrschenden Inflationserwartungen am Markt untersucht werden.

Die vorliegende Arbeit untergliedert sich neben der Einleitung in die folgenden Kapitel zwei bis sechs: Das zweite Kapitel soll die Bedeutung der neuen Anlageklasse verdeutlichen, indem der Markt für Inflationsanleihen näher betrachtet wird. Zunächst wird dabei auf den internationalen Markt eingegangen, bevor der Blick auf den deutschen Inflationsanleihenmarkt gerichtet wird. Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit der Analyse von inflationsindexierten Anleihen. Zuerst wird als Basiswissen für das weitere Vorgehen das Fisher-Theorem beschrieben. Anhand eines Vergleiches von inflationsindexierten Anleihen mit traditionellen Anleihen, wird deren Funktionsweise veranschaulicht. Bevornäher auf die Ausstattungsmerkmale eingegangen wird, folgt zunächst ein Überblick über die verschiedene Arten von Inflationsanleihen. Dieses Kapitel endet mit der Bestimmung des Preises bzw. des Abrechnungsbetrages. Das vierte Kapitel gibt Aufschluss über die Vorteile, sowohl für Emittenten als auch für Investoren. Im fünften Kapitel wird ein Modell für die Berechnung der künftigen erwarteten Inflationsraten vorgestellt. Darauf aufbauend werden verschieden Erweiterungen des Modells, die die Vorhersehkraft von Inflationserwartungen verbessern, betrachtet. Angewendet wird das Modell bzw. dessen Erweiterungen auf den englischen Anleihenmarkt. Das sechste und letzte Kapitel gibt eine kurze Zusammenfassung des Erarbeiteten wieder.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2, Motive für Emittenten und Investoren:

Wie im zweiten Kapitel bereits erwähnt hat der Markt für Inflationsanleihen in den vergangenen Jahren einen enormen Boom erlebt. Im Folgenden werden die einzelnen Motive, die für die Emission bzw. den Kauf von inflationsindexierten Anleihen sprechen, im Detail erklärt.

Motive für Emittenten:

Auf dem ersten Blick erscheint es erstaunlich, weshalb vorwiegend staatliche Emittenten verstärkt dazu neigen, inflationsindexierte Anleihen zu begeben, berauben sie sich dadurch bei nicht erwarteter steigender Inflation der Möglichkeit ihre Schulden bzw. den Rückzahlungsbetrag zu verringern. Demzufolge muss es eine Reihe von triftigen Beweggründen geben, die für eine Emission sprechen.

Nutzen für die Geldpolitik:

Durch die Ausgabe von Inflationsanleihen setzt die Regierung sich selbst unter Druck, die Inflation in Zukunft so gering wie möglich zu halten. Und gewinnt dadurch bezüglich der Maßnahmen zur Bekämpfung der Inflation an Glaubwürdigkeit. Denn einerseits besteht nun nicht mehr die Möglichkeit durch hohe Inflation Schulden abzubauen und andererseits hätte ein unerwarteter Anstieg der Inflationsrate eine Erhöhung der Zinszahlungen des Staates und damit eine größere finanzielle Belastung zur Folge. In hochentwickelten Industriestaaten mit einer unabhängigen Zentralbank, insbesondere in der Europäischen Union durch die Europäische Zentralbank, findet dieses Argument heute keine Anwendung mehr. Jedoch für Volkswirtschaften, z.B. Schwellenländern, mit hoher Inflation und enger Verknüpfung von Zentralbank und Regierung ist dieses Argument weiterhin zutreffend. Ein treffendes Beispiel aus der Vergangenheit war die enge Verbindung der Englischen Regierung mit der Bank of England in den 70er Jahren. Mithilfe der Einführung inflationsindexierter Anleihen beabsichtigte die Regierung die hohen Inflationsraten von teilweise über 10 Prozent zu senken. Die Bevölkerung und die Anleger glaubten an die Ernsthaftigkeit des Vorhabens und folglich sanken die Inflationserwartungen zusehends.

Besonders wichtig, um die Glaubwürdigkeit in die Wirtschaftspolitik nicht zu gefährden, ist die Integrität der Regierung bei der Veröffentlichung des Verbraucherpreisindizes. Denn aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung kommt es hier zu einem „Moral Hazard Problem“. Der Staat tritt einerseits als Schuldner auf und andererseits veröffentlicht er die Entwicklung des Verbraucherpreisindizes. Durch Manipulation des Indizes könnte er den Rückzahlungsbetrag und damit seine Schulden direkt beeinflussen. Der auf lange Sicht entstehende Schaden würde jedoch den kurzfristigen Gewinn bei weitem übersteigen.

Die Signalwirkung, künftig die Inflation ernsthaft bekämpfen zu wollen, hat auch Einfluss auf die Renditen von konventionellen Staatsanleihen. Denn die Anleger verlangen nun eine geringere Risikoprämie zur Absicherung einer unerwarteten Inflation und folglich sinkt der Zinsaufwand des Staates.

Ein weiterer Vorteil ist die Möglichkeit Inflationserwartungen aus dem Vergleich von konventionellen Staatsanleihen mit Inflationsanleihen abzuleiten.

Langfristige Kapitalaufnahme bei schwierigem wirtschaftlichen Umfeld:

Die ersten Emissionen inflationsgebundener Anleihen in früheren Jahren, vor allem in Brasilien, Argentinien und Israel, hatten vor allem den Zweck, langfristiges Kapital bei hohen und variablen Inflationsraten zu sichern. Risikoaverse Investoren fragten bei den genannten Bedingungen ausschließlich Anlageprodukte nach, die gegen eine unerwartete Inflation geschützt sind. Somit waren inflationsindexierte Anleihen in diesem Umfeld überhaupt die einzige Möglichkeit für Regierungen Fremdkapital aufzunehmen.

Erschließung neuer Investorenkreise:

Durch die Emission von Inflationsanleihen erreicht der Emittent vorwiegend institutionelle Investoren wie Versicherungen oder Pensionsfonds, deren Nachfrage nach dieser Anlageklasse zukünftig gewiss noch steigen wird. Verzichtet eine Regierung darauf, würde dies den jeweiligen Finanzplatz im internationalen Vergleich schwächen. Auch wird durch die Erweiterung des Investorenkreises die Abhängigkeit von einzelnen Geldgebern verringert.

Kostenersparnis:

Investoren sind in der Regel risikoavers und verlangen deshalb für die Anlage in risikoreiche Geschäfte eine zusätzliche Risikoprämie, die den Nominalzins entsprechend erhöht. Dieses Prinzip lässt sich auch auf Inflationsanleihen und konventionelle Staatsanleihen übertragen. Wie in Kapitel 3.1 bereits erwähnt, setzt sich der Nominalzins einer gewöhnlichen Anleihe aus dem Realzinssatz, und der erwarteten Inflation über die Laufzeit hinweg zusammen. Dieses Modell lässt sich noch erweitern. Da die erwartete Inflation im Allgemeinen nicht exakt vorausgesagt werden kann, besteht noch ein gewisses Risiko bezüglich einer unerwarteten Inflation. Deshalb verlangt der Käufer einer konventionellen Anleihe noch eine zusätzliche Prämie, Inflationsrisikoprämie genannt, die ihn für Übernahme des Risikos einer unerwarteten Inflationssteigerung kompensiert. Vernachlässigt man die Indexierungsverzögerung und den damit nicht vollkommenen Inflationsschutz einer Inflationsanleihe und geht man zudem davon aus, dass im Durchschnitt die tatsächliche eingetretene Inflation der erwarteten Inflation entspricht, so verringern sich die Kosten der Geldaufnahme, verglichen mit einer konventionellen Anleihe, genau um diese Inflationsrisikoprämie.

In der Realität allerdings stellt sich die Messung der Inflationsrisikoprämie aufgrund mangelnder historischer Daten als äußerst schwer heraus. Dementsprechend kommt es in der Literatur zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen. Campbell und Shiller beispielsweise schätzten die Inflationsrisikoprämie in den 90er Jahren in den USA für eine Anleihe mit einer Laufzeit von fünf Jahren auf 0,5 bis 1,0 Prozent, Gong und Remolona hingegen auf 1,0 bis 3,0 Prozent. Doch auch eine geringe Inflationsrisikoprämie führt, solange sie noch positiv ist, zu einer enormen Kostenersparnis. Die jährliche Schuldenaufnahme in den USA betrug in den 90er Jahren ungefähr 200 Milliarden Dollar. Würden davon 10 Prozent über Inflationsanleihen aufgenommen werden, beträge die Kostenersparnis bei einer Inflationsrisikoprämie von 0,5 Prozent 100 Millionen Dollar pro Jahr. Es kann festgehalten werden, dass mit der Einführung Inflationsindexierter Anleihen die Kosten des Emittenten, bei gegebenen Voraussetzungen, erheblich gesenkt werden können. Tendenziell ist diese Ersparnis in Zeiten hoher Inflation größer als in Zeiten niedriger Inflationsraten.

Ein weiteres, aber nur scheinbares Argument für die Kostenersparnis ist die Ausnutzung eines Informationsvorsprungs einer Regierung im Vergleich zum Markt. Besitzt eine Regierung einen Informationsvorsprung bezüglich überzogener Inflationserwartungen des Marktes, so besteht die Möglichkeit, durch den geschickten Wechsel von konventionellen und inflationsindexierter Anleihen, Zinskosten zu sparen. In Phasen zu hoher Inflationserwartungen würde die Emission von Inflationsanleihen Kosten einsparen und in Zeiten zu niedriger Inflationserwartungen wäre die Ausgabe von konventionellen Anleihen vorteilhaft. Doch in der Regel besitzt eine Regierung gegenüber dem Markt keinen Informationsvorsprung bezüglich von Inflationserwartungen und folglich in dieser Hinsicht auch kein Einsparpotenzial. Des Weiteren wird dieses Argument dadurch geschwächt, dass sich die Inflationserwartungen des Marktes und die tatsächlich gemessene Inflation im Laufe der Zeit immer mehr anpassten.