Implikationen der Europäischen Währungsunion für das Management von Aktienportfolios

Diplomarbeit von Steffen Gruschka

Problemstellung:

Angesichts des Booms an den internationalen Aktienmärkten, der Reform der Rentensysteme und einer Rendite, die langfristig den Ertrag aller anderen liquiden Anlageformen übertrifft, gewinnt die Aktie als Anlageinstrument und damit ein professionelles Portfoliomanagement zunehmend an Bedeutung. Im Rahmen empirischer Untersuchungen läßt sich dabei immer wieder feststellen, daß die Aktienportfolios der meisten Anleger gegenüber den Empfehlungen der modernen Portfoliotheorie deutlich unterdiversifiziert sind. Die Folgen sind für die Investoren aus den kleinen offenen europäischen Volkswirtschaften wesentlich drastischer als für die Anleger, denen ein wesentlich besser diversifizierter nationaler Aktienmarkt zur Verfügung steht. Mit dem Entfallen des Währungsrisikos eröffnet die Europäische Währungsunion (EWU) eine neue Dimension der internationalen Kapitalanlage. Dies ermöglicht europäischen Investoren die Dotierung eines bisherigen Auslandsmarktes ohne zugleich eine Fremdwährungsallokation zu implizieren. Durch die Realisierung der Währungsunion entsteht der zweitgrößte Aktienmarkt der Welt. Damit gewinnt die europäische Anlage erheblich an Bedeutung. Im Jahr 1997 flossen in Deutschland bereits im Vorfeld der EWU 7,7 Milliarden DM in Aktienfonds mit europäischem Anlageschwerpunkt.

Die mit der EWU einhergehenden Auswirkungen auf die Aktienmarktstruktur erfordern aber ein neues Konzept des Managements von Aktienportfolios. Insbesondere die Art und Weise der Portfoliobildung muß überdacht werden. Ziel dieser Arbeit ist es, die Implikationen der veränderten Rahmenbedingungen für das Management von Aktienportfolios abzuleiten und Handlungsalternativen darzustellen. Vorrangig wird dabei über die veränderte Aktienmarktstruktur argumentiert. Zunächst wird der Einfluß der EWU auf die Aktienmarktintegration untersucht. Anschließend werden die Folgen für die Risikostrukturen und die Bewertung der europäischen Aktien abgeleitet. Aufbauend auf diesen zum Teil empirischen Untersuchungen werden die Möglichkeiten diskutiert, wie auf diese Veränderungen zu reagieren ist. Dabei steht die Ausarbeitung eines neuen Modells zur Kapitalallokation im Vordergrund. Es werden aber auch die Konsequenzen für die Produktpolitik, die länderübergreifende Verwendung von Unternehmenskennzahlen und die Corporate Governance abgeleitet.

Inhaltsverzeichnis:

	ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS	IV
	Abbildungsverzeichnis	V
	Tabellenverzeichnis	VII
1.	Einleitung	1
1.1	Problemstellung	1
1.2	Gang der Untersuchung	2
1.3	Begriffsdefinitionen	3
2.	GRUNDLAGEN DES PORTFOLIOMANAGEMENTs	3
2.1	Traditionelles Portfoliomanagement	3
2.1.1	Elemente der modernen Portfoliotheorie	4
2.1.2	Effizientes Portfolio nach Markowitz	4
2.1.3	Capital Asset Pricing Model	5
2.1.4	Arbitrage Pricing Model	6
2.2	Ausgestaltungen des Portfoliomanagements	7
2.2.1	Strategien im Portfoliomanagement	7
2.2.2	Grundgedanken der Asset Allocation	8
2.3	Abgrenzung der Akteure im Portfoliomanagement	9
2.4	Einfluß der Aktienmarktspezifika auf das Portfoliomanagement	10
3.	Bezugsrahmen der europäischen Währungsunion	11
3.1	Kontext der Europäischen Währungsunion	11
3.2	Ablauf der Europäischen Währungsunion	12
3.3	Umstellung des Aktienhandels	14
4.	AUSWIRKUNGEN der europäischen Währungsunion auf die Aktienmärkte der partizipierenden Länder	15
4.1	Merkmale und Struktur der europäischen Aktienmärkte bis dato	15
4.2	Implikationen für die Risikostruktur an den Aktienmärkten	16
4.2.1	Entfallen des innergemeinschaftlichen Währungsrisikos	16
4.2.2	Europäisierung makroökonomischer Einflußfaktoren	17
4.2.3	Auswirkungen auf mikroökonomische Länderspezifika	20
4.3	Konsequenzen für die Aktienmarktintegration und Aktienbewertung	21
4.3.1	Methodische Grundlagen der Messung von Aktienmarktintegration	21
4.3.2	Bisherige Untersuchungen der Integration europäischer Aktienmärkte	22
4.3.3	Eigene Untersuchung im direkten Vorfeld der Währungsunion	24
4.3.4	Implikationen für die Bedeutung von Länder- und Branchenfaktoren	26
4.3.5	Auswirkungen auf die Aktienmarktbewertung und Risikoallokation	28
5.	Folgen für das Management von Aktienportfolios	29
5.1	Modifikation der optimalen Portfoliostruktur	29
5.1.1	Anlage innerhalb des erweiterten Währungsraumes	29
5.1.2	Bedeutung des außergemeinschaftlichen Wirtschaftsraumes	31
5.2	Entwicklungen bei der Produktgestaltung und Portfoliobildung	32
5.2.1	Zunehmende Bedeutung globaler Investmentstile	32
5.2.2	Zunehmende Relevanz von Spezialitätenfonds	32
5.2.3	Auswirkungen auf die Portfoliobildung	33
5.3	Konsequenzen für die Wertpapieranalyse	35
5.3.1	Problematik der internationalen Vergleichbarkeit	35
5.3.2	Der Cash-flow als Kennzahl für den Unternehmenserfolg	36
5.3.3	Alternative Bewertungsmodelle zur Aktienanalyse	38
5.3.4	Harmonisierung der Gewinnermittlung als Grundlage der Erfolgsanalyse	39
5.4	Neuordnung der institutionellen Strukturen	40
5.4.1	Schaffung neuer Referenzindizes	40
5.4.2	Auswirkungen auf den Wertpapierhandel	41
5.5	Implikationen der Währungsunion für die Corporate Governance	42
6.	Schlußteil	43
6.1	Kritische Würdigung	43
6.2	Ausblick	45
	Literaturverzeichnis	XLIX
	Ehrenwörtliche Erklärung	LX