Immobilien-Monetarisierung aus Sicht eines deutschen Immobilienbestandhalters

Diplomarbeit von Georg Charlier

Problemstellung:

Unternehmensimmobilien binden in vielen Unternehmen einen großen Teil des bilanziellen Kapitals und sind regelmäßig zweitgrößter Kostenblock nach den Personalkosten der deutschen Unternehmen. Obwohl den betrieblichen Immobilien in den Unternehmen mittlerweile immer größere Beachtung geschenkt wird, sind die Optimierungspotenziale im Immobilienbestand bislang nur unzureichend ausgeschöpft. Der Eindruck fehlender Handlungsspielräume in der Umsetzung von kapitalfreisetzenden Maßnahmen des Corporate Real Estate Management, mangelhafte Platzierbarkeit der Unternehmensimmobilien am Immobilienmarkt und die bislang fehlende Realisierung alternativer Finanzierungskonstruktionen, dämpfen das Engagement vieler Unternehmen, Maßnahmen zur Optimierung des Immobilienmanagements einzuleiten. Vor allem die mangelnden Vermarktungsmöglichkeiten der Unternehmensimmobilien stellen aus Sicht der Immobilienmanager den zentralen Engpass bei der Umsetzung innovativer Konzepte im Corporate Real Estate Management deutscher Großunternehmen dar.

Wie die folgende Abbildung zeigt, liegt der Anteil, der im Eigentum der Unternehmen gehaltenen Immobilien hierzulande mit durchschnittlich 60 – 70 Prozent weit über dem international üblichen Eigentumsanteil. Dieser liegt zwischen 20 und 40 Prozent.

Bedingt durch die hohe Eigentumsquote stehen den Unternehmen in Deutschland weniger liquide Mittel zur Verfügung, welche effektiver in das eigene Kerngeschäft investiert werden könnten.

Die Gründe für die hohe Eigentumsquote sind zahlreich. Zum einen liegt die Ursache in dem in der Vergangenheit mangelhaften Immobilienangebot und der damals vorhandenen Wirtschaftsstruktur, sodass die Bereitstellung durch Eigentum die Regel war. Zum anderen resultiert die hohe Eigentumsquote aus dem zunehmend externen Unternehmenswachstum durch Fusionen und Akquisitionen.

Als weitere Ursache für die relativ hohe Eigentumsquote geben die Immobilienmanager der großen deutschen Unternehmen, wie bereits erwähnt, die mangelnden Möglichkeiten einer zufrieden stellenden Vermarktung und die geringe Marktfähigkeit der Unternehmensimmobilien an. Die Eigentumsquote wird darüber hinaus durch solche Objekte mit hoher strategischer Bedeutung für das Unternehmen beeinflusst, da diese nach Meinung der Immobilienmanager im Eigentum gehalten werden sollten.

Der derzeitige Gesamtbuchwert des betrieblichen Immobilienbestandes deutscher Unternehmen beläuft sich auf über 1,5 Billionen Euro. Aus Sicht einer wertorientierten Unternehmensführung sind diese Zahlen allerdings nicht zu rechtfertigen: Die Konzentration auf das Kerngeschäft verlangt, als Konsequenz des im Zuge der Globalisierung zunehmenden Wettbewerbs, die Freisetzung eines Teils des in Immobilien gebundenen Kapitals. Bindet man bilanzielles Kapital in Immobilien, wo es im Vergleich zum Kerngeschäft nicht die geforderten Mindestrenditen erwirtschaftet, so belässt man es auf Nebenschauplätzen, anstatt es in das ertragreichere Kerngeschäft zu investieren.

Durch eine Veräußerung der Immobilien hingegen kann erhebliches Kapital freigesetzt, sowie Kosten und Risiken durch eine Flexibilisierung gesenkt werden. Infolgedessen entschließen sich immer mehr Unternehmen, trotz nicht idealer Voraussetzungen, große Teile ihrer Immobilienbestände zu veräußern.

Einige beispielhafte und spektakuläre Veräußerungen konnte man in den letzten Jahren in der Presse verfolgen: Im März 2006 veräußerte die Karstadt-Quelle AG Immobilien im Wert von 4,5 Mrd. Euro an eine gemeinsame Gesellschaft aus Karstadt-Quelle AG und Goldman Sachs. Im November 2006 verkaufte die Münchner Rück Objekte mit einem Volumen von 1,0 Mrd. Euro in zwei Tranchen an den Whitehall Funds und Patrizia Investment. Die Deutsche Bank AG, sowie die Schwarz Handelsgruppe (Lidl) veräußerten ebenfalls Immobilienpakete im Wert von jeweils 1,0 Mrd. Euro.

Derzeit bietet die Allianz AG internationalen Investoren zwei Pakete mit einem Volumen von insgesamt 3,5 Mrd. Euro an. Die IVG Immobilien AG hat im August dieses Jahres eines der Pakete mit einem Gesamtvolumen von 1,3 Mrd. Euro von der Allianz erworben.

Die Veräußerung von Unternehmensimmobilien stellt aufgrund der mangelnden Korrekturfähigkeit eine weit reichende Entscheidung im Unternehmen dar. Dies gilt nicht nur in Bezug auf die physischen Eigenschaften, sondern auch in Bezug auf die Struktur der Verfügungsrechte.

Kritisch zu hinterfragen ist diese Entscheidung dann, wenn es sich um betriebsnotwendige Immobilien handelt. Werden betriebsnotwendige Immobilien veräußert, so muss dies in unternehmensstrategischer und finanzwirtschaftlicher Hinsicht nicht grundsätzlich vorteilhaft sein. Viele der bislang umgesetzten Veräußerungen haben den Shareholder-Value der Unternehmen gemindert. Die wesentliche Ursache für die unvorteilhaften Transaktionen lag in der fehlenden, an die Zielsetzungen der Veräußerung angepassten Strategie.

Die Grundlage der unternehmerischen Entscheidung für eine Monetarisierung von Immobilien muss die Zielsetzung auf Basis der individuellen Unternehmensstrategie bilden. Abhängig davon, welche Zielsetzung ein Unternehmen bei der Veräußerung verfolgt, können verschiedene Vermarktungswege vorteilhaft sein.

So kann die angestrebte Freisetzung von Kapital in einer komplett anderen Konstruktion realisiert werden als dies aus einer, durch Veränderung des operativen Geschäftes angezeigten Bestandsreduzierung, der Fall wäre. Auch die strategischen Vorgaben, gerade der Erhalt der Verfügungsrechte, können in diversen Monetarisierungskonstruktionen unterschiedlich stark ausgeprägt sein.

Viele Unternehmen gehen allerdings mit dem Verkauf ihrer Immobilien keiner klar definierten Monetarisierungsstrategie nach. Primäre Zielsetzungen sind die Kostenreduzierung und die Anpassung an bestehende Nutzungsanforderungen. Insbesondere aus Gründen des Shareholder-Value-Denkens werden Immobilien häufig schnell und durchaus mit hohen Preisabschlägen veräußert. Demgegenüber stehen oft starke Restriktionen, wie der mindestens zu erzielende Buchwert oder der Erhalt der Verfügungsrechte. Ein Zielkonflikt droht, dessen Lösung nur durch präzise Analyse und Gegenüberstellung der möglichen Vermarktungswege gelöst werden kann.

Im Rahmen dieser Arbeit soll ein mehrstufiges Optimierungs-Modell erarbeitet werden, das eine an den strategischen und finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen des Unternehmens ausgerichtete Monetarisierungsstrategie empfiehlt. Auf Grund der Handlungsempfehlung kann eine Monetarisierungsstrategie umgesetzt werden, die durch eine Anpassung der Immobilienbereitstellung an den Immobilienbedarf einerseits, durch eine Senkung immobilienbezogener Kosten und Risiken andererseits, sowie durch die Freisetzung des in Immobilien gebundenen Kapitals eine positiven Beitrag zum Unternehmenswert leisten kann.

Dem gehen die genauen Analysen der möglichen, bzw. am Markt gängigen Vermarktungsoptionen und der für die Monetarisierung von Unternehmensimmobilien gesetzten Ziele voraus. Auf Basis des erarbeiteten Modells soll beispielhaft eine Handlungsempfehlung für ein deutsches Kreditinstitut erarbeitet werden.

Grundlage stellt die für wirtschaftlich vorteilhaft erklärte Entscheidung der Unternehmensführung, sich von einigen Immobilien zu trennen, dar. Gegenstand der Untersuchung ist nicht die Fragestellung, ob eine Monetarisierung von Immobilien für das Unternehmen grundsätzlich vorteilhaft ist oder nicht.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Das erste Kapitel beschäftigt sich mit der Problemstellung sowie dem Gang der Untersuchung.

In Kapitel 2 erfolgt zunächst die Erläuterung der für den weiteren Verlauf der Diplomarbeit notwendigen Grundlagen. Neben der Definition und Systematisierung der Begriffe Immobilienbestandshalter und Bestandsimmobilien erfolgt eine ausführliche Darstellung des Immobilien-Investmentmarktes sowie der Investoren. Zuletzt werden die verschiedenen Bereitstellungsformen der Immobilien und die damit verbundenen Risiken analysiert.

Kapitel 3 widmet sich den unterschiedlichen Monetarisierungsoptionen und den wesentlichen Zielsetzungen einer Monetarisierung von Unternehmensimmobilien. Darüber hinaus wird auf die konkrete Ausgestaltung einer Monetarisierungstransaktion und auf die grundlegenden Verwertungsstrategien eingegangen.

In Kapitel 4 erfolgt die Entwicklung eines Optimierungs-Modells, das der unternehmensstrategischen und finanzwirtschaftlichen Optimierung der Immobilien-Monetarisierung dienen soll. In einem ersten Schritt wird das Modell grundlegend dargestellt, um auf dieser Basis abschnittsweise und detailliert auf die einzelnen Komponenten einzugehen. Dies erfolgt in einem zweiten Schritt. Hierbei werden jeweils verschiedene Instrumente, die im Rahmen der einzelnen Komponenten Anwendung finden können, bezüglich ihrer Funktionsweise theoretisch dargestellt und zur Visualisierung anhand von Beispielen erläutert.

Die Durchführung des Optimierungsprozesses anhand eines Praxisbeispiels zur Ermittlung einer unternehmensstrategisch und finanzwirtschaftlich optimierten Monetarisierungsstrategie erfolgt in Kapitel 5. Zunächst werden die Ausgangslage des Unternehmens und die mit einer Monetarisierung von Immobilien verbundenen Zielsetzungen dargestellt. In einem weiteren Schritt wird das in Kapitel 4 erläuterte Optimierungsmodell angewandt, um abschließend eine Handlungsempfehlung, unter Bezugnahme auf die in Kapitel 2 erarbeiteten Grundlagen des deutschen Immobilienmarktes, sowie die in Kapitel 3 dargestellten Ausgestaltungen einer Monetarisierungstransaktion, auszusprechen.

In Kapitel 6 wird schließlich eine Zusammenfassung der wesentlichen Aspekte und Ergebnisse gegeben, sowie ein Ausblick und Empfehlungen für weitere Untersuchungen vorgenommen.

Inhaltsverzeichnis:

	Abbildungsverzeichnis	4
	Abkürzungsverzeichnis	6
1.	Einleitung	8
1.1	Problemstellung und Zielsetzung	8
1.1.1	Ausgangslage	8
1.1.2	Zielsetzung	11
1.2	Gang der Untersuchung	12
1.2.1	Aufbau der Arbeit	12
1.2.2	Visualisierung des Aufbaus der Arbeit	13
2.	Grundlagen	14
2.1	Immobilien-Investmentmarkt	14
2.1.1	Aktuelle Marktlage	14
2.1.2	Internationale Investments in Deutschland	17
2.1.3	Marktsegment Portfoliotransaktionen	18
2.2	Immobilien-Investoren	20
2.2.1	Klassifizierung von Investoren	21
2.2.1.1	Endinvestoren	22
2.2.1.2	Zwischeninvestoren	24
2.2.2	Klassifizierung von Investmentstrategien	27
2.3	Immobilienbestandshalter	35
2.3.1	Property-Companies	36
2.3.2	Non-Property-Companies	36
2.4	Klassifizierung von Bestandsimmobilien	38
2.4.1	Betriebsnotwendige Immobilien	38
2.4.2	Nicht-betriebsnotwendige Immobilien	38
2.4.3	Portfolioanalyse	39
2.5	Bereitstellung von Unternehmensimmobilien	41
2.5.1	Bereitstellungsformen	42
2.5.2	Bereitstellungsrisiken	48
3.	Monetarisierungsoptionen und deren Zielsetzungen	51
3.1	Grundlagen	51
3.1.1	Asset Deal	51
3.1.2	Share Deal	53
3.1.3	Verwertungsstrategien	55
3.1.3.1	Verwertung von betriebsnotwendigen Unternehmensimmobilien	56
3.1.3.2	Verwertung von nicht-betriebsnotwendigen Unternehmensimmobilien	57
3.2	Zielsetzungen der Monetarisierung von Immobilien	58
3.2.1	Monetarisierung - Warum?	58
3.2.2	Finanzwirtschaftliche Aspekte	60
3.2.3	Unternehmensstrategische Aspekte	63
3.2.4	Kritische Betrachtung der Monetarisierung	64
3.3	Monetarisierungsoptionen und deren Anforderungen	66
3.3.1	Sale-and-Leaseback / Sale-and-Rentback	66
3.3.2	Veräußerung	69
3.3.2.1	Einzelveräußerung	69
3.3.2.2	Paketveräußerung	71
3.3.3	Fondslösung	72
3.3.3.1	Geschlossener Fonds	73
3.3.3.2	Offener Fonds	77
3.3.4	REIT	81
3.3.5	Immobilien-AG	84
3.3.6	Property Securitisation	87
3.3.7	Sonstige Lösungen	91
4.	Unternehmensstrategisch und finanzwirtschaftlich optimierte Immobilien-Monetarisierungsstrategien	93
4.1	Darstellung des Optimierungsmodells	93
4.2	Darstellung der einzelnen Komponenten	97
4.2.1	Stufe 1: Zielsetzungen und Präferenzbildung	97
4.2.2	Stufe 2: Auswahl der Monetarisierungsform mit hohem Zielerfüllungsgrad	100
4.2.3	Stufe 3: Auswahl der theoretisch möglichen Monetarisierungsformen	103
4.2.4	Stufe 4: Auswahl der umsetzbaren Monetarisierungsformen	106
4.2.5	Stufe 5: Bewertung der Monetarisierungsformen und Auswahl der vorteilhaftesten Variante	107
4.3	Sensitivitätsanalyse	113
5.	Anwendung anhand eines Praxisbeispiels	114
5.1	Durchführung des Optimierungsprozesses	115
5.2	Ableitung einer Handlungsempfehlung	123
6.	Zusammenfassung und Ausblick	127
6.1	Fazit	127
6.2	Empfehlungen	128
	Literaturverzeichnis	130
	Glossar	139
	Anhang	144

Textprobe:

Kapitel 3.3, Monetarisierungsoptionen und deren Anforderungen:

Der folgende Teil der Arbeit stellt die möglichen Monetarisierungsoptionen vor. Es werden die am Markt üblichen und bekannten Varianten erläutert. Die Auswahl der Transaktionsformen stellt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Sale-and-Leaseback / Sale-and-Rentback:

Betriebsnotwendige Immobilien können im Allgemeinen durch eine Sale-and-Rentback-Transaktion oder eine Sale-and-Leaseback-Transaktion verwertet werden. Entscheidend ist, dass bei betriebsnotwendigen Immobilien die Verfügungsrechte sowie die Kontrolle über die Immobilien gewährleistet werden. Auch eine Partizipation an einer möglichen Wertsteigerung der Immobilien nach Ablauf der Miet- bzw. Leasingdauer spielen eine große Rolle.

Mittels der Sale-and-Rent-/Leaseback-Konstruktionen ist es für Unternehmen möglich, sogar Immobilien mit strategisch hoher Bedeutung wie beispielsweise Konzernzentralen oder Filialen mit hoher Kundenfrequenz aus dem eigenen Bestand zu nehmen. Auf den ersten Blick sind sich die beiden Varianten sehr ähnlich, bei genauerer Analyse lassen sich jedoch bedeutende Unterschiede feststellen. Im anschließenden Teil der Arbeit sollen diese Unterschiede im Detail herausgearbeitet und erläutert werden.

Sale-and-Leaseback:

Im Wesentlichen sind die im Kapitel 2.5.1 zum Thema „Leasing“ beschriebenen rechtlichen und steuerlichen Aspekte die Grundlage für eine Sale-and-Leaseback-Konstruktion. Hinsichtlich der Umsetzung sind jedoch gewisse Unterschiede vorhanden. Diese werden im Folgenden vorgestellt.

In einem ersten Schritt verkauft der spätere Leasingnehmer das betreffende Objekt an eine Leasinggesellschaft, um es dann zurück zu leasen. Der Kaufpreis wird zwischen dem Leasingnehmer und der Leasinggesellschaft einvernehmlich vereinbart und muss aus steuerlicher Sicht, im Gegensatz zu der Leasingrate einen Marktbezug haben.

Der Sale-and-Leaseback-Vertrag stellt kein eigenständiges Leasingvertragsmodell dar, sondern bezeichnet eine Form der Vertragsabwicklung, da der Leasingvertrag und der Kaufvertrag wirtschaftlich und rechtlich miteinander verbunden sind.

Zur Abwicklung des Leasingvertrages wird beim Immobilienleasing regelmäßig eine Objektgesellschaft gegründet, deren Tätigkeit sich auf die Finanzierung, Vermietung und Verwaltung des Objektes erstreckt. Sie dient zur wirtschaftlichen und rechtlichen Abgrenzung des Objektes.

Der Erwerb der Immobilie durch die Objektgesellschaft ist grundsätzlich grunderwerbsteuerpflichtig, bei einem Ausüben einer Kaufoption am Ende der Vertragslaufzeit würde sie erneut anfallen. Um dies zu umgehen, kann die Sale-and-Leaseback-Transaktion in Form des bereits beschriebenen Share-Deals stattfinden. Werden weniger als 95 Prozent der Gesellschafteranteile einer zuvor gegründeten Objektgesellschaft mit der zu veräußernden Immobilie an die Leasing-Objektgesellschaft übertragen, kann die Grunderwerbsteuer gespart werden.

Die Vorteile einer Sale-and-Leaseback-Transaktion sind zahlreich: Die Kapitalfreisetzung und die damit verbundene Möglichkeit der Investition in das Kerngeschäft, die Verbesserung der Bilanzkennzahlen und damit einhergehend ein besseres Kreditrating, die Leasingrate als feste und kalkulierbare Größe, zuletzt steuerliche Vorteile durch bspw. das Verrechnen der Leasingrate als Betriebsausgabe stellen einige der positiven Effekte eines Sale-and-Leaseback dar. Dem stehen allerdings auch einige Nachteile gegenüber. So ist die Leasingrate beispielsweise ein Fixkostenblock der über die Dauer der unkündbaren Grundmietzeit in jedem Jahr erwirtschaftet werden muss.

Neben den Vor- und Nachteilen birgt das Sale-and-Leaseback auch Chancen und Risiken. Zu den Chancen zählt die Tatsache, dass der Leasingnehmer aufgrund der unterschiedlichen Möglichkeiten, in Form von Kauf, Mietverlängerung oder Rückgabe des Leasingobjektes an die Leasinggesellschaft, die ihm am Ende der Grundmietzeit zur Verfügung stehen, gezwungen wird, die Bereitstellungsform der Immobilien erneut zu überdenken. Das größte Risiko liegt in Form des Verwertungs-Risikos vor. Wurde im Vertrag ein Andienungsrecht vereinbart, so muss der Leasingnehmer dem Leasinggeber das Objekt am Ende der Grundmietzeit zu einem im Voraus vereinbarten Preis abkaufen und trägt somit das Verwertungs-Risiko. Nicht zu vergessen sind die Risiken aus Wartung und Instandhaltung. Diese Risiken hat der Leasingnehmer auch stets zu tragen.

Sale-and-Rentback:

Bei einem Sale-and-Rentback Modell handelt es sich um eine Veräußerung der Immobilien an einen Investor bei gleichzeitiger Rückanmietung der Objekte. Rechtliche Grundlage sind die §§ 553 ff. des BGB.

Die bereits beschriebenen Vorteile des Leasings werden gleichermaßen bei einer Sale-and-Rentback-Transaktion realisiert. Bedeutende Unterschiede sind allerdings, dass zum einen der Mieter keine Finanzmiete sondern eine marktübliche Miete leistet und zum anderen explizit auf die Möglichkeit des Rückerwerbs der Immobilie verzichtet. Darüber hinaus zeichnen sich Sale-and-Rentback-Modelle durch tendenziell kürzere Vertragslaufzeiten und in der Regel durch die Übernahme von Instandhaltungskosten sowie Zins- und Steueränderungsrisiken durch den Vermieter aus. Die Chancen und Risiken, die mit der Wertentwicklung der Immobilie verbunden sind liegen im Gegensatz zu einer Sale-and-Leaseback Lösung vollständig beim Vermieter.

Veräußerung:

Die Veräußerung von Unternehmensimmobilien im Rahmen eines Portfolioverkaufs bewirkt eine vollständige Trennung vom Immobilieneigentum und den damit verbundenen Risiken. In Folge dessen eignet sich diese Strategie insbesondere für nicht-betriebsnotwendige Immobilien, die als Paket veräußert werden können, sofern sie in der vorliegenden Form grundsätzlich vermarktungsfähig sind. Die Entscheidung, ob die Veräußerung in Form eines Paketverkaufs oder eines Einzelverkaufs stattfinden soll, ist abhängig von mehreren Faktoren. Die Zusammensetzung bzw. Struktur der betreffenden Immobilien, die Größe und das Leistungsbild potenzieller Investoren, sowie die Finanzierbarkeit aufgrund der Cashflow-Entwicklung der Immobilie spielen eine bedeutende Rolle und müssen bei der Entscheidung gleichermaßen berücksichtigt werden. Der Verkauf der Immobilien wird i. d. R. im Rahmen eines strukturierten, mehrstufigen Auktionsprozesses abgewickelt.