Immobilien als Anlageform für deutsche Lebensversicherungsunternehmen

Als Indikator der Entwicklung deutscher Aktien soll im Folgenden der Deutsche Aktienindex DAX, der seit 1987 veröffentlicht wird, dienen. Er repräsentiert die Performance der 30 größten deutschen Standardwerte und ist damit der bedeutendste Wertmesser dieser Klasse.224 Für die Zeit von 1967 bis 1987 wird auf die Renditereihe von STEHLE zurückgegriffen.225 Als Substitut europäischer Aktien soll der MSCI Total Return Index Europe Verwendung finden. Er ist ein free – float – gewichteter Performanceindex von Standardwerten aus 16 europäischen Ländern226, der seit 1970 vorliegt. Stellvertretend für ein weltweites Aktienengagement wird der MSCI Total Return Index World verwendet. Auch er ist ein free – float – gewichteter Performanceindex von Standardwerten aus 23 Ländern, der ebenfalls seit 1970 berechnet wird.227 [...]

Grundlage der folgenden Berechnungen sind entsprechende Performanceindizes . Nachfolgend soll die Auswahl der zu untersuchenden Objekte und die Ergebnisse der Korrelationsanalyse aufgezeigt werden. Aufgrund der unterschiedlichen Längen der zur Verfügung stehenden Zeitreihen entscheidet sich der Verfasser für folgende Berechnungsweise: Zur Ermittlung der durchschnittlichen Rendite [E(r)] und Standardabweichung [σ] der jeweiligen Assetklasse wird die jeweils gesamte verfügbare Renditereihe verwendet. Ein Beschränken der Betrachtung nach Maßgabe der Assetklasse mit der kürzesten Datenreihe erscheint aufgrund des unweigerlichen Informationsverlustes nicht angebracht. Zur Bestimmung der Korrelationskoeffizienten werden jedoch aus rechentechnischen Gründen gleich lange Reihen herangezogen. Alle Berechnungen erfolgen auf der Basis von jährlichen, stetigen, nominalen, in der jeweiligen Landeswährung notierten Renditen. Eine Betrachtung von realen, also um Inflationseffekte bereinigte Renditen kann hier unterbleiben, da sich die garantierte Verzinsung in Lebensversicherungsverträgen als nominale darstellt. Steuerliche Effekte bleiben ebenfalls unberücksichtigt. [...]

Indirekte Anlageformen wie Sondervermögen oder AGs weisen hierbei im Gegensatz zu direktem Immobilienbesitz einige Eigenschaften auf, die eher der MPT entsprechen.219 Solange aber der Direktanlagenbestand den Anteil an Sondervermögen dominiert, wird auch die Einbindung der Assetklasse Immobilie in ALM – Modelle der vorgeschlagenen Art sich als schwierig gestalten. Auch schon deshalb kann eine Integration nur in Form von Indizes erfolgen. Die problematische Übertragbarkeit der MPT auf Immobilien, welche eben durch die spezifischen Eigenarten dieser Assetklasse, seien sie materieller (Immobilität, Heterogenität, Nutzungsgebundenheit, Komplexität), finanzieller (eingeschränkte Fungibilität, hoher Verwaltungsaufwand) oder zeitlicher (lange Entwicklungs- und Nutzungszeiten, Time – lag – Effekte) Natur220, hervorgerufen werden, lassen die Ergebnisse quantitativer Modelle relativiert erscheinen.221 Ein weiteres Problem stellt die sich verändernde Korrelation der Immobilienund Aktienrenditen bei Änderungen der Kapitalmarktsituation dar: Untersuchungen ergaben, dass die gewünschte Gegenläufigkeit bei fallenden Aktienmärkten abnimmt. D.h. die risikokompensatorischen Wirkungen von Immobilien reduzieren sich in Situationen, in denen sie am dringendsten gebraucht werden – immer dann, wenn der Aktienmarkt Verluste generiert.222 Das vorgeschlagene Modell kann bei allen Kritikpunkten dennoch Hinweise geben, ob Immobilien tendenziell in Portfolios deutscher LV integriert werden sollten. [...]