Identifikation und Bewertung von Synergien bei Mergers und Acquisitions

Diplomarbeit von

Einleitung:

„Eon holt sich Endesa. MAN will Scania kaufen. BASF schluckt den amerikanischen Katalysatorbauer Engelhard. Und Bayer übernimmt Schering.“ (Sucher 2006, 102). Vier aktuelle Beispiele für eine unternehmensstrategische Option, die mit dem Terminus „Mergers and Acquisitions“ (M&A) umschrieben wird.

Ein Blick in die nähere Vergangenheit zeigt, das M&A seit etwa Mitte der 1990er Jahre einen wahren Boom erfahren haben. Waren im Jahr 1995 weltweit noch 19,1 Tsd. Transaktionen zu verzeichnen, so stieg deren Anzahl bis zum Jahr 2000 auf 29,7 Tsd. Transaktionen an. Das entspricht einer Zuwachsrate von 55 %. Das Volumen aller Transaktionen versechsfachte sich im gleichen Zeitraum gar von 595,6 Mrd. Euro auf 3.800,9 Mrd. Euro. Mit der Jahrtausendwende ist jedoch gleichzeitig auch der vorläufige Höhepunkt der weltweiten M&A-Tätigkeit erreicht worden. Als Folge der geplatzten Spekulationsblase an den internationalen Aktienmärkten gingen sowohl Anzahl als auch Volumen bei den Transaktionen spürbar zurück. Allerdings erholte sich der weltweite M&A-Markt schnell und seit 2004 ist wieder ein klarer Aufwärtstrend zu erkennen. So wurden im vergangen Jahr (2005) gut 24 Tsd. Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von fast 1.800 Mrd. Euro getätigt.

Weniger erfolgreich als die Entwicklung von Transaktionsanzahl und -volumen, fällt dagegen die Erfolgsquote von M&A aus. Nur 30–70 % aller Transaktionen erreichen das angestrebte Ziel, welches – unter Maßgabe des Shareholder Value Approach – letztendlich aus einer Steigerung des Unternehmenswerts besteht. Eine solche Wertsteigerung liegt definitionsgemäß dann vor, wenn der Wert des zusammengeschlossenen Unternehmens größer ist, als die Summe der isolierten Werte der an der Transaktion beteiligten Unternehmen zuzüglich einer eventuell gezahlten Akquisitionsprämie.

Zentrales Instrument zur Schaffung dieses „überadditiven“ Mehrwerts ist die Ausschöpfung von zwischen den Transaktionspartnern bestehenden Synergien. Allerdings geht das Kalkül, Wert über Synergien zu schaffen, nur dann auf, wenn bereits vor Abschluss der Transaktion mögliche Synergiepotentiale zuverlässig identifiziert und bewertet werden. Hierbei auftretende Fehleinschätzungen können als eine wesentliche Ursache für die oben zitierte geringe Erfolgsquote von M&A-Transaktionen angesehen werden. Gestützt wird diese These von der Tatsache, dass der Aktienkurs eines akquirierenden Unternehmens oft bereits unmittelbar nach Ankündigung der Transaktion einbricht – der Kapitalmarkt das prognostizierte Synergiepotential also anders bewertet, als die Unternehmensleitung. So führt Sirower aus, dass im Zeitraum von 1993–1995 der Aktienkurs bei allen eine M&A-Transaktion ankündigenden Unternehmen um durchschnittlich zehn Prozent gesunken ist.

Ziel dieser Arbeit ist es daher, Theorien und Konzepte aufzuzeigen, mit deren Hilfe Synergien bei M&A identifiziert und bewertet werden können. Besondere Berücksichtigung findet dabei jeweils auch die Darstellung möglicher Problemfelder.

Gang der Untersuchung:

In ihrem konzeptionellen Aufbau gliedert sich die Arbeit in zwei Teile: Der Grundlagen-Teil – bestehend aus den Kapiteln 2 und 3 – soll wesentliche Theorien und Elementarbegriffe zu den beiden Themengebieten M&A und Synergien vermitteln. Zu einer inhaltlichen Zusammenführung beider Themenkomplexe kommt es anschließenden im Synthese-Teil (Kapitel 4), der darstellt, wie sich Synergien im Rahmen von M&A-Transaktionen identifizieren und bewerten lassen.

Der Grundlagen-Teil beginnt in Kapitel 2 zunächst mit einer Definition der Begriffe „Merger“ und „Acquisition“. In Abschnitt 2.2. folgt ein kurzer Überblick zu den möglichen Grundformen von M&A-Transaktionen, bevor in Abschnitt 2.3. mit dem M&A-Prozess der typische Ablauf einer solchen Transaktion dargestellt wird. Den Abschluss der ersten Hälfte des Grundlagen-Teils bildet eine Passage zu den M&A-Zielen.

Eine nähere Bestimmung des Synergie-Begriffs leitet in Abschnitt 3.1. die zweite Hälfte des Grundlagen-Teils ein. Im Anschluss daran werden mit der Wirkungsrichtung und der Erscheinungsform zwei wesentliche Charakteristika wirtschaftswissenschaftlicher Synergien vorgestellt. Abschnitt 3.4. widmet sich nachfolgend den Ursachen von Synergien. Abgeschlossen wird der Grundlagen-Teil durch eine Systematisierung wesentlicher Synergie-Varianten.

Der Synthese-Teil leitet die inhaltliche Verbindung der beiden Grundlagen-Teile mit einem Abschnitt zur Bedeutung von Synergien für M&A ein. Dabei wird zunächst auf die Funktion eingegangen, die Synergien aus theoretischer Sicht für M&A haben. Anschließend erfolgt nochmals eine Untersuchung des Zusammenhangs beider Themenkomplexe aus eher pragmatischer Perspektive, indem die Beziehung zwischen Synergie-Wert und Akquisitionsprämie beleuchtet wird.

Die nachfolgenden Abschnitte 4.2. und 4.3. stellen die eigentliche inhaltliche Synthese beider Themenkomplexe dar, indem sie auf Identifikation und Bewertung von Synergien bei M&A eingehen. Beide Abschnitte basieren dabei auf einem einheitlichen Grundschema: Zunächst wird die Identifikations- bzw. Bewertungstätigkeit in den M&A-Prozess eingeordnet, um eine prinzipielle Orientierung zu ermöglichen. Danach folgt die Vorstellung dreier Methoden zur Umsetzung der beiden Tätigkeiten. Ein Beispiel vertieft anschließend die jeweils geläufigste Methode. Beendet werden beide Abschnitte durch eine Erläuterung wesentlicher Probleme, die sich bei der Identifikation bzw. Bewertung von Synergien ergeben können.

Den Abschluss der Abhandlung bilden eine Zusammenfassung wesentlicher Aussagen und ein kurzes Fazit. Abbildung 2 stellt die Methodik der gesamten Arbeit noch einmal in graphischer Form dar.

Inhaltsverzeichnis:

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Textprobe:

Kapitel 3.5., Synergie-Systematisierung:

Mit der bisherigen Unterscheidung zwischen positiven und negativen, respektive Kosten- und Umsatzsynergien wurden Synergien dergestalt definiert bzw. charakterisiert, dass sie grundsätzlich in wertorientierte Überlegungen – wie z. B. eine Unternehmensbewertung – eingebunden werden können. Abgesehen von einigen Beispielen in Abschnitt 3.4.2. befindet sich der Synergiebegriff damit jedoch insgesamt noch auf einer vergleichsweise abstrakten Ebene, so dass eine weitere Annäherung an das, was ganz konkret unter einer wirtschaftswirtschaftlichen Synergie verstanden wird, notwendig ist.

Diese Annäherung soll durch Erläuterung weiterer Dimensionen des Synergiebegriffs erfolgen. Auf diese Weise entsteht am Ende dieses Kapitels ein multidimensionaler Synergiebegriff, der ein besseres Verständnis von Synergien ermöglicht, gleichzeitig aber auch die Komplexität der wirtschaftswirtschaftlichen Synergie-Thematik veranschaulicht. Ausgewählt wurden dabei mit „Erreichbarkeit“, „Zeit“, „Entstehungsort“ und „Art“ vier Dimensionen, die vor dem Hintergrund von Synergie-Identifikation und -Bewertung von Bedeutung sind.

Kapitel 3.5.2., Systematisierung nach Erreichbarkeit: Synergien lassen sich zunächst danach unterscheiden, inwiefern sie für einen potentiellen Käufer nach einem Unternehmenszusammenschluss erreichbar sind. So existieren universelle Synergien, die prinzipiell bei jedem Zusammenschluss realisiert werden können. Endemische Synergien sind dagegen nur für bestimmte Käufer erreichbar, typischer Weise solche, die in der gleichen Branche wie das Zielunternehmen tätig sind. Spezifische Synergien lassen sich schließlich nur von einem ganz bestimmten Käufer realisieren. Diese Situation tritt beispielsweise auf, wenn ein Unternehmen, das Inhaber eines bestimmten Patents ist, mit einem Unternehmen fusioniert, das wiederum über die entsprechenden Vertriebskanäle zur Distribution des mit dem Patent herstellbaren Produkts.

Kapitel 3.5.3., Systematisierung nach Zeit: In Bezug auf die Dimension der Zeit können Synergien nach drei Kriterien systematisiert werden. Zunächst lässt sich anhand des Zeitpunkts zwischen Synergien differenzieren, die sich sofort nach der Akquisition realisieren lassen und solchen die erst später Eintreten. Des Weiteren ist bezüglich der Häufigkeit in diskret einmalig und diskret mehrfach auftretende Synergien zu unterscheiden. Eine diskret einmalige Synergie ist z. B. die gestiegene Macht auf dem Beschaffungsmarkt in Folge einer Fusion.

Diskret mehrfache Synergien sind hingegen die aus der gestiegenen Marktmacht resultierenden günstigeren Lieferkonditionen, die bei jedem Bestellvorgang erneut genutzt werden können. Schließlich lassen sich Synergien nach der Dauer ihrer Nutzbarkeit systematisieren, da sie in der Regel nur über einen bestimmten, mehr oder weniger langen Zeitraum zu realisieren sind.

Kapitel 3.5.4., Systematisierung nach Entstehungsort: Die örtliche Dimension spiegelt den Kontext wider, in dem Synergien auftreten können. Demnach entstehen interne Synergien innerhalb einer bestehenden Organisation, externe Synergien hingegen durch die Kooperation mit anderen Unternehmen oder durch M&A. Der Themenstellung entsprechend sind für diese Arbeit nur externe Synergien, also Synergien durch M&A von Relevanz.

Die örtliche Dimension kann allerdings auch dahingehend interpretiert werden, dass unter dem Entstehungsort derjenige Bereich eines Unternehmens verstanden wird, in dem Synergien auftreten. So lassen sich Verkaufs-, Produktions-, Beschaffungs-, F&E-, sowie Organisations- und Verwaltungs-Synergien unterscheiden. Diese Art der Systematik geht auf Ansoff zurück, der in den 1960er Jahren mit seinem Werk „Corporate Strategy“ die Synergiediskussion ganz wesentlich geprägt hat. Verkaufs-Synergien (Sales Synergy) entstehen durch gemeinsame Vertriebskanäle, Verkaufsverwaltung und Lagerhaltung. Produktions-Synergien (Operating Synergy) ergeben sich in Folge einer besseren Ausnutzung der Produktionsmittel. Ansoff versteht hierunter vor allem Economies of Scale und Lernkurveneffekte.

Beschaffungssynergien entstehen im Einkauf eines Unternehmens durch Einsparungen beim Personal, niedrigere Inputkosten durch Mengenrabatte, Preisnachlässe und sinkende Transportkosten. Auch im Bereich Forschung und Entwicklung sind Synergien möglich. Durch Transfer von Know-how bzw. den Zugang zu Patenten kann auf neue Technologien zugegriffen werden, was sich in Wettbewerbsvorteilen durch neue Produktspezifikationen oder einer Verkürzung des Entwicklungszyklus niederschlägt. Schließlich lassen sich Organisations- und Verwaltungs-Synergien realisieren, indem Unternehmensfunktionen wie Rechnungswesen, Recht, Information, Kommunikation und Personalwesen zusammengeführt oder verknüpft werden.