Geldpolitik und Vermögenspreise

Diplomarbeit von Robert Gorthmanns

Einleitung:

Vermögenspreisblasen sind seit langem für Zentralbanken von großer volkswirtschaftlicher Bedeutung. Ausgehend von der „tulip mania“ im 17. Jahrhundert über die große Depression in den USA im 20. Jahrhundert bis hin zur Japankrise zu Beginn des 21. Jahrhunderts werden diese „asset price bubbles“ bzw. deren Zusammenbruch für Finanzkrisen mitverantwortlich gemacht. Diese auch als Schocks zu interpretierenden konjunkturellen Einflüsse können die Volatilität von Output und Inflation einer Ökonomie deutlich ausweiten. Dies erschwert das allgemein anerkannte Ziel der Sicherstellung von Preisniveaustabilität. Gleichwohl ist den Zentralbanken der wichtigsten Industriestaaten trotz dieser Störpotenziale insgesamt eine gute Zielerreichung hinsichtlich der Verstetigung des Inflationszieles zu konstatieren – die Inflationsraten befinden sich seit vielen Jahren auf niedrigem Niveau. Doch genau dieser Umstand impliziert vor dem Hintergrund der nach wie vor existierenden Gefahren durch Vermögenspreisschocks eine völlig neue Herausforderung, die so genannte „zero lower bound“, also die nominale Zinsuntergrenze. Denn das zentrale Steuerungsinstrument der Zentralbanken zur Regulierung makroökonomischer Zielgrößen ist der kurzfristige, nominale Zins. Er dient als Bindeglied zwischen Inflationserwartung und Realzins und kann grundsätzlich nicht kleiner sein als null. Ein Erreichen dieser Nullgrenze kann, wie noch zu zeigen ist, die Gefahr einer deflationären Spirale auslösen, die es abzuwenden gilt.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, ob das Vorhandensein einer nominalen Zinsuntergrenze bei der Existenz von Vermögenspreisblasen Auswirkungen auf das Verhalten der jeweils verantwortlichen Geldpolitiker hat. Ausgangspunkt ist nach einigen einführenden Begriffsbestimmungen ein Blick in die Theorie der geldpolitischen Transmissionsmechanismen, deren Wirkungsweise bzw. Interaktion mit Vermögenspreisblasen nach wie vor nicht abschließend geklärt ist. Es folgt ein empirischer Überblick über vergangene Boom- und Bust-Phasen bei Vermögenspreisen, um die Relevanz von „asset price bubbles“ in der Praxis noch einmal herauszuarbeiten.

Die beiden darauffolgenden Kapitel beschäftigen sich mit den Implikationen für die geldpolitische Instanz. Hierbei werden zunächst die Kernprobleme angesprochen, mit denen sich die Geldpolitik konfrontiert sehen muss, wenn Vermögenspreisblasen auftreten. Danach werden verschiedene Handlungsoptionen vorgestellt, die eine Handhabung von Vermögenspreisblasen ermöglichen. Einen Schwerpunkt bildet dabei die Analyse proaktiver und reaktiver Geldpolitik, deren zentrales Unterscheidungsmerkmal die Frage ist, ob bereits während des Entstehungsprozesses einer Preisblase gehandelt werden soll oder erst, nach dem die Preisblase geplatzt ist. Der letztgenannte Aspekt, also eine zinssenkende Maßnahme nach dem Zerplatzen, gewinnt dabei zunehmend an Bedeutung. In Zeiten stabil niedriger Inflation kann ein Erreichen der nominalen Zinsuntergrenze dazu führen, dass die Zentralbank einen wichtigen Aktionsparameter für ihre geldpolitische Arbeit aufgeben muss. Für einen solchen Fall werden weitere Möglichkeiten aufgezeigt, die einen Ausweg aus diesem Dilemma zeigen. Die unterschiedlichen wissenschaftlichen Standpunkte sowie Vor- und Nachteile einzelner Maßnahmen werden hier gegeneinander abgewogen.

Einen Hauptteil der Arbeit bildet das Modell von Gruen, Plumb und Stone, welches verschiedene Vorgehensweisen von reaktiv bzw. proaktiv eingestellten Geldpolitikern beleuchtet. Hier wird auch dem Umstand Rechnung getragen, dass Vermögenspreisblasen heterogene Eigenschaften aufweisen können, die eines unterschiedlichen Zinsanpassungsverhaltens bedürfen. Eine wesentliche Erweiterung erfährt dieses Modell durch die Integration der nominalen Zinsuntergrenze auf Basis der Überlegungen von Robinson und Stone, die ergänzend eingeflochten werden.

Eine wichtige Zielgröße in diesem Modell ist die Erreichung des neutralen Nominal- bzw. Realzinsniveaus, welches die Volkswirtschaft in einen gleichgewichtigen Zustand versetzt. Die Bestimmung dieses Niveaus ist empirisch nicht unproblematisch. Im vorletzten Kapitel wird daher der Versuch unternommen, ein neutrales Nominal- bzw. Realzinsniveau für den Euroraum zu ermitteln und so einen Bezug zwischen der Situation in Australien und der im Eurogebiet herzustellen. Das letzte Kapitel fasst die gefundenen Ergebnisse zusammen.

Inhaltsverzeichnis:

Kapitel 3.2, Vermögenspreisblasen in der Historie:

Die „new economy“ Preisblase in den USA 1929 – 1933:

Das erste Ereignis im 20. Jahrhundert, das mit einer Vermögenspreisblase assoziiert wird, war der Zusammenbruch der Börsenkurse in den USA in den Jahren 1929 bis 1933. In den 1920er Jahren zeichnete sich die US-Wirtschaft durch ein prosperierendes Wachstum aus, welches durch seinerzeitige „new economy“ Unternehmen getragen wurde. Etwa um 1925 gab es erste Stimmen unter Politikern und Wirtschaftsexperten, die ihre Besorgnis über stark anschwellende Aktienkurse kundtaten. Tatsächlich waren die Kurswerte deutlich angestiegen, wie sich anhand von Abbildung (A.1) im Anhang A nachvollziehen lässt. Die Forderungen nach geldpolitischer Intervention wurden stärker, da man die Entwicklungen für eine Aktienpreisblase hielt. Die seinerzeit führenden Geldpolitiker wendeten jedoch hiergegen ein, dass restriktivere Maßnahmen zur „Marktverlangsamung“ in der restlichen Wirtschaft noch viel größere Schäden erzeugen könnten.

Im Jahr 1928 erfolgte eine Abkehr von dieser Haltung. Es ging nicht mehr darum, „ob“ die Kursentwicklung geldpolitisch zu maßregeln sei, sondern „wie“ dies zu geschehen habe. Da man es aufgrund alternativer Finanzierungsmöglichkeiten für ineffektiv hielt, einfach die Kreditvergabe an Wertpapierhändler zu beschränken, folgte man dem Rat, die Zinsen anzuheben, was dann bis August 1929 auch geschah. In der Folge brachen die Wertpapierkurse zusammen. Dieser Kurssturz wird heute allerdings nicht mehr als alleinige Ursache für die folgende große Depression gesehen. Vielmehr hatten sich bereits zuvor wesentliche wirtschaftliche Rahmendaten deutlich verschlechtert. Dies führte in Verbindung mit dem aggressiv-restriktiven Kurs der Zentralbank dazu, dass erhebliche Vermögenswerte vernichtet wurden. Das betraf nicht nur Aktienwerte, sondern auch Bodenpreise. Da diese beiden Vermögensarten sehr oft als Sicherheit für Bankkredite gegeben werden, kam es in der Folge zu einer Kreditklemme.

Der US-Börsencrash 1987 und die „Dotcom“-Blase 2000:

Am 19. Oktober 1987 verzeichnete der Dow Jones Industrial Average (DJIA) den bis dato höchsten Kursverlust an einem einzelnen Börsentag. Diesen Sprung dokumentiert Abbildung (A.4). Die Auswirkungen waren jedoch im Vergleich zu 1929 weit weniger gravierend. Die Börse hatte sich innerhalb von zwei Jahren vollständig erholt. Bis heute ist nicht abschließend geklärt, ob es sich tatsächlich um eine Preisblase handelte und wie es zu diesem Kurssturz kommen konnte. Starke Abweichungen der Kurswerte von ihrem fundamental begründbaren Wert waren scheinbar nicht die alleinige Ursache. Eine mögliche Erklärung liegt im damals zunehmend computergesteuerten Handel, der durch das massenweise Auslösen von Verkaufssignalen zu dem Kursverfall führte. Das entschlossene Eingreifen der Federal Reserve Bank mit Zinssenkungen und Liquiditätsbereitstellung hat dafür gesorgt, dass sich die volkswirtschaftlichen Konsequenzen in Grenzen hielten und die Märkte sich schnell erholten.

Ein Beispiel einer Preisblase im Aktienbereich ist die „Dotcom“-Blase, deren Zusammenbruch sich im Jahr 2000 ereignete und weltweite Dimension annahm. Ähnlich wie im Jahr 1929 war der Ausgangspunkt das Aufkeimen einer neuen Technologiewelle. Die massenweise Verbreitung von Internet und Mobiltelefonie führte zu einer Reihe von Unternehmensgründungen, die das Anlegerinteresse auf sich zogen. In diesem Umfeld glaubten viele Unternehmer an das Potenzial für einen Börsengang. Gleichzeitig stieg das Interesse von Privatanlegern an Aktien weltweit stark an. Neuemissionen waren vielfach überzeichnet, da die Gewinnerwartungen weit über die fundamental begründbaren Daten hinausragten. Dies funktionierte so lange, bis einige der Unternehmen in wirtschaftliche Schwierigkeiten gerieten oder direkt Insolvenz anmelden mussten. Der darauf folgende weltweite und mehrjährige Einbruch der Börsenkurse ist am Beispiel Deutschlands in Abbildung (B.6) dargestellt.

Die Japan-Krise zur Jahrtausendwende:

Der vielleicht bekannteste Fall einer Preisblasenbildung hat sich in den letzten zwei Jahrzehnten des 20. Jahrhunderts in Japan ereignet. Ihren Ursprung nahm diese Entwicklung zu Beginn der 1980er Jahre, als die japanische Wirtschaft sich in einer Boomphase befand. Es entstand eine Immobilien- und Aktienhausse, die in Abbildung (A.5) dokumentiert ist. Dieser Boom wurde durch eine aggressive Kreditvergabepolitik in Verbindung mit einer gelockerten geldpolitischen Haltung gefördert. Obwohl das Wirtschaftswachstum zeitweise bei fünf Prozent pro Jahr lag, blieb die Inflationsrate wegen des etwa gleich hohen Produktivitätswachstums von knapp vier Prozent im Zeitraum von 1985 bis 1994 relativ konstant. Auch die Inflationserwartungen blieben auf niedrigem Niveau, da die Bank of Japan die Inflation ausgehend von 12 % in 1974 und trotz zwischenzeitlicher Ölkrise 1979 in den achtziger Jahren auf niedrigem Niveau zwischen null und drei Prozent halten konnte, was die Glaubwürdigkeit ihrer Politik bis zu diesem Zeitpunkt unterstreicht.

Vor dem Hintergrund der steigenden Vermögenspreise stand sie nun vor der Frage, wie auf die erheblichen Wertsteigerungen angesichts konstanter Inflationsraten zu reagieren ist. Man entschied sich zu Beginn der neunziger Jahre zu Zinserhöhungen, um ein weiteres Überhitzen der Wirtschaft zu verhindern. Dies führte zunächst zu einem Einbruch der Aktienwerte und in der Folge auch zu einem Rückgang der Land- und Immobilienpreise. Banken, die bei Kreditvergaben stark auf Immobiliensicherheiten abstellten, mussten ihr Kreditangebot rationieren - es entstand eine Kreditklemme. Das hatte erhebliche negative Auswirkungen auf das Bruttoinlandsprodukt. Die Bank of Japan musste in den Jahren 1991 bis 1995 den offiziellen Diskontsatz von 6 % auf 0,5 % reduzieren, um die Wirtschaft zu stimulieren. Mit den Anschlägen des 11. September 2001 in den USA und den weltwirtschaftlich negativen Auswirkungen stand Japan angesichts dieses ohnehin niedrigen Zinsniveaus vor dem Dilemma, die Zinsen aufgrund der Nullzinsgrenze nicht weiter senken zu können. Dadurch geriet das Land für viele Jahre in eine deflationäre Spirale.