Gehaltsanreize im Fondsmanagement

Diplomarbeit von Ingo-Nils Fingerhut

Einleitung:

Kapitalanleger investieren ihre Vermögenswerte mittels Kapitalgesellschaften mit dem Ziel, an dem vermeidlichen Informationsvorsprung der Fondsmanager zu partizipieren und ihr Geld zu vermehren. Fondsmanager dieser Kapitalgesellschaften haben die Aufgabe, das ihnen anvertraute Kapital unter Risiko- und Performanceaspekten im Interesse der Investoren optimal zu verwalten. Betrachtet man die Datenbasis von Morningstar Mutual Fund Services, so gab es in der Kategorie ‘Wachstum’ im Jahre 1976 109 US-Investmentfonds mit einem Gesamtvolumen von 8,93 Milliarden US-Dollar. Bis 1983 steigerte sich die Anzahl um 30 weitere Fonds. Die Anzahl der Investmentfonds verdoppelte sich anschließend und betrug im Jahre 1991 bereits 334 mit einem Anlagevermögen von 134,25 Milliarden US-Dollar. Betrachtet man die Investmentfondsindustrie weltweit, waren es zum Jahresende 2002 rund 77.720 Investmentfonds in 20 Ländern. Die zunehmende Attraktivität dieser Anlageform wird durch staatliche Eingriffe weiter verstärkt. Um das Rentensystem zu entlasten, wird zunehmend die private Alterssicherung unterstützt. In der Bundesrepublik Deutschland wird das Fondssparen bspw. durch die Anlage der vermögenswirksamen Leistungen oder durch die Riesterrente bezuschusst. Die Entlohnungsformen der Fondsmanager könnten jedoch Anreize schaffen, die nicht im Einklang mit den Investoreninteressen stehen. Wenn der Manager etwa nur seine Gehaltsmaximierung im Blick hat, könnte dies zu unerwünschten Risikopositionen im Fondsvermögen führen. Das Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über die Auswirkungen von verschiedenen Entlohnungssystemen auf die Portfoliowahl von Fondsmanagern zu geben.

In Abschnitt 2 wird die Principal-Agent-Problematik erklärt und auf die Besonderheiten der behandelten Thematik eingegangen. Im Anschluss wird im Abschnitt 3 auf die allgemeinen Anreize verschiedener Vergütungsformen eingegangen. Hier werden Investmentfondsmanager, Hedgefondsmanager und Unternehmensmanager unterschieden. Abschnitt 4 beinhaltet die Analyse der Anreizwirkungen verschiedener typischer Gehaltsformen auf die Portfoliowahl von Fondsmanagern. Die verschiedenen Unterabschnitte dieses Kapitels sollen zum einen die Verhaltensweisen von Fondsmanagern aufzeigen und zum anderen die unterschiedlichen Herangehensweisen der Literatur darstellen. Am Ende des vierten Kapitels wird der Zusammenhang der vorgestellten Modelle erläutert und ein tabellarischer Überblick über weitere Modelle gegeben. In Kapitel 5 werden die betrachteten Theorien durch empirische Ergebnisse unterstützt und Kapitel 6 schließt die betrachtete Thematik mit einem Fazit.

	Inhaltsverzeichnis
	Anhangsverzeichnis	III
	Abbildungsverzeichnis	III
	Tabellenverzeichnis	III
	Abkürzungsverzeichnis	IV
	Symbolverzeichnis	V
1	Problemstellung und Zielsetzung	1
2	Die Principal-Agent-Problematik	2
3	Betrachtung verschiedener Vergütungsformen	3
3.1	Managervergütung von Investmentfonds	3
3.2	Managervergütung von Hedgefonds	5
3.3	Managervergütung von Industrieunternehmen	7
4	Auswirkungen verschiedener Gehaltsanreize auf die Portfoliowahl von Fondsmanagern	9
4.1	Divergierende Interessen zwischen Fondsmanager und Investor: symmetrische vs. asymmetrische Anreizgebühr	10
4.1.1	Annahmen	10
4.1.2	Vertragstypen	12
4.1.3	Risikobetrachtung	13
4.1.4	Ressourcenentscheidung	16
4.2	Der Einfluss der Ressourcenentscheidung auf die Risikoentscheidung	20
4.2.1	Annahmen	20
4.2.2	Vertragstypen	21
4.2.3	Risikobetrachtung	21
4.3	Explizite Risikoanreize von erfolgsabhängigen Entlohnungssystemen	23
4.3.1	Annahmen	23
4.3.2	Vertragstypen	24
4.3.3	Risikobetrachtung	25
4.4	Dynamisches Zusammenwirken verschiedener expliziter Risikoanreize	31
4.4.1	Annahmen	31
4.4.2	Vertragstypen	32
4.4.3	Risikobetrachtung	33
4.5	Implizite Anreize - das Turnierverhalten	38
4.5.1	Annahmen	38
4.5.2	Vertragstypen	39
4.5.3	Risikobetrachtung	39
4.5.4	Intuition der Prospect-Theory	43
4.6	Zusammenhang der betrachteten Modelle	45
4.7	Tabellarischer Überblick über Gehaltsanreizmodelle	46
5	Empirische Evidenz der betrachteten Modelle	48
5.1	Symmetrische, asymmetrische Anreizgebühren und Turniere	48
5.2	Probleme der Empirie	53
6	Fazit	54
	Anhang	56
	Literaturverzeichnis	58

Textprobe:

Kapitel 3, Betrachtung verschiedener Vergütungsformen:

In diesem Kapitel werden allgemein die Anreize von Vergütungsformen auf Investmentfondsmanager und Hedgefondsmanager beschrieben. Auch eine kurze Betrachtung über Unternehmensmanageranreize wird folgen. In diesen Kapiteln wird die Terminologie der Entlohnungsvarianten verdeutlicht und auf die aktuelle Struktur der Entlohnungsformen in der Fondsindustrie eingegangen. In den nun folgenden Kapiteln ist besonders auf den Unterschied zwischen symmetrischer und asymmetrischer Entlohnung zu achten.

3.1, Managervergütung von Investmentfonds:

Investmentfonds implementierten Ende der 60er Jahre verschiedene performanceabhängige Entlohnungsvarianten, welche sich fortan schnell ausbreiteten. In 1966 waren es noch vier Fonds mit solchen Anreizgebühren, wohingegen es vier Jahre später 128 Fonds und 52 weitere angekündigte Einführungen dieser Entlohnungsvarianten waren. Bis vor 1971 gab es in der US Fondsindustrie hauptsächlich drei Vergütungsformen. Eine Variante bestand nur aus einem Prozentsatz der Vermögenswerte im Portfolio. Die anderen beiden Entlohnungsformen beinhalteten neben diesem volumenabhängigen Teil einen zusätzlichen performanceabhängigen Teil., Der performancebezogene Anteil konnte als symmetrisch oder asymmetrisch definiert werden. Die symmetrische Form sah eine Belohnung (Strafe) vor, falls der Fonds eine bessere (schlechtere) Performance aufweist als seine Benchmark. Im Gegensatz dazu wurde beim asymmetrischen (bonusorientierten) Ansatz nur der Zuschlag für das Übertreffen der Benchmark berechnet. Im Falle einer schlechten Performance des Fonds wurde kein Abschlag vorgenommen. Die Symmetrie der Entlohnung definierte sich bis dato nur daraus, dass ein Bonus und eine Strafe definiert wurde. Die Höhe der Strafe und des Bonusses konnte allerdings voneinander abweichen. Mit einer Ergänzung zum ‘Investment Company Act von 1940’ erließ die Securities and Exchange Commission der USA (US SEC) 1970 eine Verordnung bezüglich performancebezogener Gehälter von Investmentfondsmanager. Ziel dieses Erlasses war der Einklang der Interessen von Investoren und Fondsmanagement. Diese Regelung erlaubte nach 1971 nur noch Entlohnungssysteme, die symmetrische Entlohnungsvarianten bezüglich der Investmentfondsmanagergehälter vorsahen. Investmentfonds war es fortan verboten, asymmetrische Verträge zu verwenden. Auch die Höhe des Bonusses und der Strafe wurde angeglichen, sodass ab diesem Zeitpunkt die Gehälter wirklich als symmetrisch galten. Die Anreizentlohnung musste symmetrisch an einen Index gelegt werden. Anstatt eines Indexes konnte auch ein Durchschnitt anderer Fonds gewählt werden. Der fixe volumenabhängige Entlohnungsbestandteil zuzüglich dieser symmetrischen Anreizprovision wird im Laufe der vorliegenden Arbeit als symmetrisch bezeichnet. Als asymmetrisch wird die Vertragsvariante bezeichnet, die einen Bonus aber keine Strafe vorsieht. 1985 erlaubte die SEC in einem Nachtrag zum Investment-Company-Act die asymmetrische Entlohnung für Vermögensberater wohlhabender Kunden. In den USA ist die asymmetrische Vertragsvariante für Investmentfonds mit Kleinanlegern bis heute verboten. US-Hedgefonds, außerhalb der USA liegende institutionelle Fonds und Aktienfonds verwenden allerdings zunehmend asymmetrische Anreizgebühren. In der Praxis ist die Anreizgebühr zudem meist nach oben und unten beschränkt. Der Bonus kommt bei manchen Fonds erst zur Geltung, falls ein gewisser Mindestbetrag an Rendite erwirtschaftet wurde. Übersteigt der Betrag der absoluten Rendite diesen Wert nicht, wird trotz der Überrendite relativ zur Benchmark kein Bonus gewährt. Aufgrund der genannten internationalen Unterschiede und bestehender Ausnahmeregelungen, ist es wichtig die Aussagen dieser Arbeit nicht pauschal der Investmentfondsindustrie oder Hedgefondsindustrie zuzuordnen. Die Regelungen treffen zwar auf den Großteil der entsprechenden Fondssparte zu, aber nicht auf alle. Bei der Betrachtung einer bestimmten Fondsindustrie sind regionale Unterschiede und Ausnahmetatbestände zu beachten. Bei Investmentfonds ist die dominierende Entlohnungsform ein volumenabhängiger Teil der verwalteten Vermögenswerte, typisch sind 0,5%. Diese Art der Entlohnung beinhaltet Anreize das Fondsvolumen zu steigern, im Gegensatz zu der performanceabhängigen Entlohnung, die den Anreiz beinhaltet die Portfoliorendite zu steigern.

Ein typischer Investmentfonds besteht aus dem Vorstand der Investmentfondsgruppe, bzw. -familie, den einzelnen Fondsmanagern, die sich schließlich dem Anteilsinhaber gegenüber sehen. Diese Struktur ist typisch für einen US-amerikanischen Investmentfonds. Hieraus erwächst eine doppelte Principal-Agent-Beziehung. Einmal zwischen Anlegern und Investmentfondsgesellschaft und ein weiteres mal zwischen der Fondsgesellschaft und den Fondsmanagern. In dieser Arbeit wird von der doppelten Principal-Agent-Beziehung abstrahiert und die Beziehung zwischen Fondsmanagern und Investoren betrachtet. Es wird hauptsächlich untersucht, wie verschiedene Gehaltsstrukturen die Portfoliowahl eines Fondsmanagers beeinflussen können. Es wird demnach die Frage gestellt: wie reagiert ein Fondsmanager wenn er einem bestimmten Entlohnungskontrakt ausgesetzt ist?

3.2, Managervergütung von Hedgefonds:

Fondsmanager legen im Allgemeinen ihren Fokus auf die Steigerung des Portfoliowertes. Wie bereits erwähnt, steigert diese Zielrichtung die erwartete Entlohnung. Der Erfolg hängt zum einen von der allgemeinen Marktentwicklung ab und zum anderen von der Anlagestrategie des Managers. Betrachtet man eine symmetrische Entlohnung, so kann ein Fondsmanager, welcher eine höhere Rendite als seine konkurrierenden Manager in einer Baisse erwirtschaftet, eine niedrigere absolute Entlohnung erhalten, als ein Manager, der schlechter als seine Konkurrenten aber in einer Hausse arbeitete. In der ersten Situation liegt die Rendite des Managers zwar über den Konkurrenten aber unter der Benchmark. In der zweiten Situation ist er oberhalb der Benchmark aber unterhalb der Rendite der konkurrierenden Manager. Er hat demnach nur Glück die Benchmark geschlagen zu haben. Dies könnte eine Begründung für asymmetrisch performanceabhängige Entlohnung von Fondsmanagern sein. Diese asymmetrische Struktur ist typisch für einen Hedgefondsmanager. Sie entlohnen in der Regel mit einem fixen Anteil des Portfoliowertes zuzüglich einen prozentualen Anteil von der erzielten Überrendite des Fonds über eine Benchmark. Die Auszahlungen sind meist nicht nach oben begrenzt. Die Manager erhalten also einen Bonus, aber keine Strafe für Ihre erzielte Performance. Dies entspricht der asymmetrischen Vertragsvariante, die in den USA für Investmentfonds verboten wurde. Darüber hinaus wird anstelle einer Benchmark meist eine Highwatermark gesetzt. Ist dies der Fall, dann darf eine Gesellschaft erst eine Performancegebühr erheben, wenn der alte Höchststand, die Highwatermark, wieder erreicht ist. Bei Dach-Hedge-Fonds ist es im Allgemeinen üblich eine solche Highwatermark zu vereinbaren. Hedgefonds kalkulieren meist eine fixe Management Gebühr von ca. 1-2% des Fondsvolumens, zuzüglich einer Anreizgebühr von ca. 15-20% der Überrendite. Diese Entlohnungsform beinhaltet ein starkes Gewicht auf dem performanceabhängigen Teil, welcher zudem eine asymmetrische Form hat. Hieraus ergeben sich Anreize, die eine größere Volatilität der Rendite erwarten lassen.

In der bisherigen Darstellung wurde eine Trennung zwischen symmetrischer und asymmetrischer Gebühr und die damit verbundene Abhebung der Investmentfonds zu Hedgefonds vorgenommen. Die Anreize, die bisher vorgestellt wurden, sind die am meist verbreitete Zuordnung zwischen Gebühren und Fondsart in den USA. Wie bereits verdeutlicht wurde, gilt diese Zuordnung nicht weltweit. Da Entlohnungen von Unternehmensmanagern zunehmend an den Unternehmenserfolg gebunden werden, folgt im nächsten Abschnitt eine kurze Darstellung möglicher Anreize für Manager von Industrieunternehmen.