Fundamentale Aktienanalyse

Diplomarbeit von Marcus Hopf

Einleitung:

Die fundamentale Aktienanalyse nimmt seit dem Erscheinen der im Jahr 1934 erschienenen Erstauflage des Buches „Security Analysis“ von B. Graham und D. Dodd einen zunehmenden Raum ein. Das dort entwickelte umfassende Instrumentarium zur Analyse und Bewertung von Wertpapieren verspricht Antworten auf die drängenden Fragen der Anleger nach dem wahren Wert einer Aktie. Der Vergleich mit dem Preis als Ergebnis der Bewertung durch die Börse soll beantworten, ob eine Aktie fair, unter- oder überbewertet ist. Die massiven Preiseinbrüche der letzten 2 Jahre an den europäischen Börsen sowie in den Vereinigten Staaten haben allerdings zu einem erheblichen Vertrauensverlust in die Methoden der Aktienanalyse geführt. Die fundamentale Aktienanalyse als bevorzugte Methode der Wertpapieranalysten stand dabei besonders im Kreuzfeuer der Kritik.

Zugleich hat sich allerdings auch das Bedürfnis nach einer rationalen Möglichkeit zur Bewertung von Aktien verstärkt. Dabei können die Determinanten des Wertes von Aktien scheinbar einfach identifiziert werden: Der Wert einer Aktie ist eine Funktion des Gewinns bzw. Cash Flows, des Risikos und der zukünftigen Wachstumsrate. Das Problem der Implementierung dieser Wertdeterminanten innerhalb einer Bewertungsmethode, welche den wahren Wert einer Aktie bestimmt, scheint dagegen eine schwierige Aufgabe zu sein. Die Ermittlung der Ausprägungen der Wertdeterminanten ist dabei nicht die einzige Schwierigkeit, denn die Problemstellung der Aktienbewertung geht über die der Unternehmensbewertung hinaus. Dies liegt daran, dass die fundamentale Aktienanalyse das Ziel verfolgt, einen Wert zu bestimmen, der den zukünftigen Aktienkurs prognostiziert.

Somit müssen zwei Themengebiete untersucht werden: Zum einen die Bewertungsmethoden der fundamentalen Aktienanalyse und zum anderen die Preisbildung auf dem Aktienmarkt. Letztere vollzieht sich zwar analog zur Preisbildung auf Gütermärkten über den Ausgleich von Angebot und Nachfrage. Die zugehörigen konkreten Informations-, Bewertungs- und Entscheidungsprozesse sowie die daraus resultierenden Verhaltensweisen der Investoren konnten allerdings bisher nicht in einer allgemeinen Theorie der Börsenkursbildung beschrieben werden.

Die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit besteht darin, die Bewertungsmethoden der fundamentalen Aktienanalyse vor dem Hintergrund der Preisbildung auf dem Aktienmarkt zu beurteilen. Aus der Analyse der Preisbildung sollen die notwendigen Erkenntnisse gewonnen werden, um die Grundlage für eine sachgerechte Untersuchung der fundamentalen Aktienanalyse zu schaffen. Die Analyse der Bewertungsmethoden soll zum einen zeigen, wie diese anzuwenden sind und zum anderen deren Schwächen transparent machen.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Untersuchung beginnt in Kapitel 2 mit einer Diskussion der Informationseffizienz des Kapitalmarktes. Nach einer einführenden Begriffsdefinition werden die drei Formen des Konzepts der Informationseffizienz voneinander abgegrenzt. Es folgt eine formale Präzisierung des Preisbildungsprozesses auf informationseffizienten Märkten. Die Diskussion der Testmethoden der Informationseffizienz und deren Ergebnisse schließen dieses Kapitel ab.

In Kapitel 3 werden die Grundlagen der fundamentalen Aktienanalyse erörtert. Das Kapitel wird mit einer Skizzierung der Aufgabe der Aktienanalyse eingeleitet. Anschließend wird das Konzept des Inneren Wertes eingeführt und mögliche Ineffizienzen auf dem Kapitalmarkt analysiert. Es folgt die explizite Untersuchung von externen und internen fundamentalen Faktoren. Die Analyse der internen Faktoren mit Hilfe der Bilanzanalyse bildet dabei den Schwerpunkt und zugleich den Schluss dieses Kapitels.

In Kapitel 4 erfolgt eine Diskussion der Methoden, welche von der fundamentalen Aktienanalyse zur Bewertung von Aktien eingesetzt werden. Die kritische Analyse erfordert zunächst die Behandlung der konzeptionellen Grundlagen der Bewertungsmethoden. Dem schließt sich die Darstellung und der Vergleich der konkurrierenden Discounted Cash Flow-Methoden an. Im Mittelpunkt des vierten Kapitels stehen die beiden zentralen Probleme einer jeden Aktienbewertung. Das Prognoseproblem wird mittels der Analyse von Werttreibermodellen gewürdigt. Die Bestimmung des Prognosehorizonts und des Restwertes ist ein wesentlicher Bestandteil des Prognoseproblems und wird im Anschluss diskutiert. Dieses zentrale Kapitel endet mit der Untersuchung von Modellen zur Ermittlung risikoangepasster Diskontierungssätze. Dazu werden das Capital Asset Pricing Model, die Arbitrage Pricing Theory und einfache Dividendenmodelle vorgestellt und auf ihre Eignung zur Aktienbewertung überprüft.

In Kapitel 5 werden mit dem Realoptionsansatz die Möglichkeiten und Grenzen der Bewertung von Handlungsspielräumen analysiert. Nachdem die Anwendungsgrenzen der DCF-Methoden aufgezeigt wurden, wird die Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen hergestellt. Es folgt die Vorstellung eines Klassifikationsschemas für Realoptionen. Mit der sich anschließenden Herleitung des für die Realoptionsbewertung bedeutsamen Binomialmodells werden dessen zugrundeliegende Prämissen und Anwendungsvoraussetzungen verdeutlicht. Die Diskussion der Grenzen der Bewertung von Realoptionen schließt dieses Kapitel ab.

In Kapitel 6 werden die Ergebnisse der voranstehenden Kapitel abschließend zusammengefasst.

Inhaltsverzeichnis: