Fundamentalanalyse im Aktienbereich

Aufgrund der vielfältigen Erscheinungsformen von FK ist eine individuelle Berücksichtigung jeder FK-Form in der WACC-Formel zwingend, sofern sie dem Finanzierungsbereich zugeordnet ist, d.h. deren Zahlungsströme nicht im FCF berücksichtigt sind. Zur Bestimmung der relevanten FK-Kosten existieren in der Literatur verschiedene Vorschläge. Copeland /Koller/Murrin versuchen, aktuelle Kapitalmarktzinssätze für weitgehend risikoäquivalente Verbindlichkeiten zu ermitteln. Historische Zinssätze bei Entstehung der Verbindlichkeitsposition sind für sie irrelevant. Sollte kein Marktzinssatz existieren oder nicht durch Marktpreise der Verbindlichkeit und künftige Zahlungen aus dieser Position ableitbar sein, schlagen sie vor, die Marktzinssätze vergleichbarer, marktgehandelter FK-Positionen von Unternehmen mit ähnlichem Kreditrating zu verwenden.64 Andere Empfehlungen legen die vereinbarte Verzinsung, z.B. Kuponzins oder festgelegter Darlehenszins, bzw. den internen Zinsfuß der mit der FK-Aufnahme verbundenen Zahlungsreihe als Kapitalkostensatz fest.65 Ein weiterer Vorschlag besteht darin, pauschal alle Formen des FK durch den risikolosen Zinssatz in Form der Umlaufrendite festverzinslicher Bundespapiere mit 10jähriger Restlaufzeit zu approximieren.66 Vor dem Hintergrund einer beabsichtigten Marktwertbestimmung des Unternehmens erscheinen die aus aktuellen Kapitalmarktzinssätzen ermittelten FK-Kostensätze oder deren Berechnung als interner Zinsfuß unter Berücksichtigung von Marktpreisen für FK-Titel als die adäquateste Vorgehensweise. In der praktischen Umsetzung wird die Bestimmung des FK-Kostensatzes meist nur vereinfachend vorgenommen. Auf öffentliche Anleihen wird je nach der individuellen Bonität und der Kapitalstruktur des Unternehmens ein Risikozuschlag versehen. Zur Ermittlung dieses Risikozuschlages kann wiederum auf vergleichbare Unternehmen zurückgegriffen werden. Hierbei ergeben sich ähnliche Probleme wie bei der Bestimmung von Vergleichsunternehmen im Rahmen der Bestimmung der EK-Kosten.67 Die FK-Kosten werden auf Grundlage der geplanten und konstanten Kapitalstruktur bestimmt, wobei die Kapitalstruktur in der Praxis i.d.R. im Prognosezeitraum nicht konstant bleiben wird. Durch Kreditaufnahmen, Tilgungen, Kapitalerhöhungen oder –herabsetzungen ändert sich diese Struktur, wodurch sich zwangsläufig die Renditeforderung der EK- bzw. FK-Geber und der gewichtete Kapitalkostensatz im Prognosezeitraum ändert. Ein konstanter [...]

Ausfallrisiko, gemessen als Differenz zwischen den Renditen langfristiger Industrieobligationen mit einem Aaa- bzw. einem Baa-Rating. Empirische Untersuchungen belegen, daß das APM erwartete Renditen besser erklärt, als das einfaktorielle CAPM. Außerdem kann das APM genaueren Aufschluß über relevante Risikokomponenten geben und findet auch deshalb in der Praxis eher Anwendung. Allerdings stellt sich u.a. die Frage, ob die einzelnen errechneten Faktoren wirklich gleichgewichtet in die Kalkulation Eingang haben sollen. 2.11 Ermittlung der FK-Kosten Nach der ausführlichen Darstellung der Problematik bei der Ermittlung der EK-Rendite und der daraus resultierenden, nicht unproblematischen Verwendung des CAPM wendet sich die folgende Abhandlung nun der FK-Diskussion zu. [...]

wird, daß das Risiko vollkommen von den EK-Gebern übernommen wird. 56 Insbesondere der Betafaktor hat in der Literatur immer wieder für Meinungsverschiedenheiten gesorgt. Autoren wie Fama und French57 gehen am weitesten und stellen den Betafaktor als völlig unbrauchbar dar. Ihre Untersuchungen lassen die Vermutung zu, daß z.B. Unternehmensgröße (Size-Effekt) oder Verschuldungsgrad die Aktienrenditen in der Vergangenheit besser zu erklären vermögen als Beta, welches im CAPM die einzige unternehmensindividuelle Variable zur Bestimmung der erwarteten EK-Rendite ist.58 Die Autoren Richter und Simon-Keuenhof sehen zwar auch die Kritikpunkte an dem besprochenen Modell, sind aber der Meinung, daß diese Kritik die Eignung des Modells nicht einschränkt und CAPM momentan noch am besten geeignet sei, um die Alternativrenditen von Eigentümern zu schätzen. Sie merken aber an, daß Weiterentwicklungen z.B. auf der Basis der Arbitrage Pricing Theory (APT) einfacher in den DCF-Ansatz integriert werden können.59 Börsig ergänzt für die Praxis, daß man sich darüber klar sein müsse, letztlich bei den Eigenkapitalkosten nur mit Schätzgrößen zu arbeiten und eine Erhöhung des Verschuldungsgrades über den Risikofaktor zu höheren EK-Kosten führen kann.60 Eine Studie von Hupe und Ritter von 1997 kommt zu dem Ergebnis, daß lediglich sieben Prozent der umsatzstärksten deutschen Unternehmen das CAPM verwenden. Entgegen theoretischen Überlegungen erfolgt die Festlegung der EK-Kosten meist auf Basis intuitiver Verfahren.61 Schneider geht mit seiner Aussage viel weiter und behauptet, daß das CAPM seit langem als ungeeignet erkannt sei, Marktpreise für EK (also der Börsenkurse) zu erklären. Vielmehr sei das Modell eine Pseudo-Rechtfertigung für einen Risikozuschlag zum Abzinsungssatz, da bisher kein überzeugender anderer Ansatz für die Schätzung des Risikozuschlags entwickelt worden sei.62 [...]