Die Fortführungswertproblematik in der Discounted-Cash-Flow-Methode und in der Adjusted-Present-Value-Methode

Diplomarbeit von Stephan Brandt

Einleitung:

Im Rahmen einer zunehmend weiter fortschreitenden Globalisierung bekommen die Kapitalmärkte, ausgehend von den anglo-amerikanisch geprägten Volkswirtschaften, eine immer größere Bedeutung auch im kontinental-europäischen Wirtschaftsraum. Eine wesentliche Rolle spielt in diesem Zusammenhang die seit einiger Zeit stetig wachsende Anzahl von Unternehmenskäufen und -verkäufen bzw. von Unternehmenszusammenschlüssen, die sich durch nahezu sämtliche Branchen und Industrieländer zieht.

Hier setzt die Ausarbeitung an, denn die Unternehmensbewertung ist das zentrale Element nationaler und internationaler Unternehmensakquisitionen. Sie ist Bestandteil und Grundlage der Akquisitionsverhandlungen und bildet zumeist die entscheidende Größe für den Abschluss und die Durchführung einer solchen Transaktion. Es werden zwei moderne Unternehmensbewertungsmethoden vorgestellt, das DCF-Verfahren und das damit verwandte APV-Verfahren. Das DCF-Verfahren in der hier vorgestellten, auf dem WACC basierenden Variante findet mittlerweile auch in Deutschland eine recht verbreitete Anwendung als Entscheidungshilfeinstrument. Der APV-Ansatz als Weiterentwicklung der DCF-Methode stellt ein noch flexibleres Verfahren dar, insbesondere im Hinblick auf variierende Kapitalstrukturen und im Zeitablauf schwankende Steuersätze.

Beide Methoden haben gegenüber den oftmals verwendeten traditionellen Unternehmensbewertungsverfahren den Vorteil, dass sie investitionstheoretisch fundiert sind und dass sie auf pauschale Ergebnisabschläge und nicht überprüfbare Ableitungen des Kalkulationszinssatzes verzichten. Somit wird der Blick des Bewerters auf das Wesentliche fokussiert, nämlich auf die Planungsgrundlagen.

Es wird eine Brücke zwischen den Unternehmensbewertungsverfahren und den Planungsmodellen unter Unsicherheit geschlagen. Eine solche Verbindung findet man in der Literatur sehr selten. Es dominieren Bewertungsmethoden, die von als sicher angenommenen Cash Flows ausgehen. Oftmals scheint die Überzeugung vorzuherrschen, wenn man nur die „richtige“ Unternehmensbewertungsmethode verwendet, wird man auch den „richtigen“ Unternehmenswert berechnen können. Aussagen wie die von Carl Helbing, „auch der Kapitalkostensatz ist letztlich geschätzt, so wie jeder Kapitalisierungszinsfuß,“ haben Seltenheitswert, reflektieren jedoch genau die Situation eines jeden Bewerters. Es soll deshalb aufgezeigt werden, wie man bei Unternehmensbewertungen die Unsicherheit berücksichtigen und handhaben kann. Die vorgestellten Modelle liefern dazu m.E. verwendbare Ansätze. Der Bewerter erhält so Bandbreiten von Unternehmenswerten, „Werte-Cluster“ gewissermaßen, aus denen heraus er den seiner Ansicht nach realistischen Wert ermitteln muss.

Gang der Untersuchung:

Der Schwerpunkt der Arbeit liegt auf der Behandlung der Fortführungswertproblematik. Auffällig ist dabei, dass der Fortführungswert in der deutschsprachigen Literatur fast gar nicht, und auch in der anglo-amerikanischen Literatur nur selten problematisiert wird, obwohl der Fortführungswert einen außerordentlich hohen Einfluss auf den gesamten Unternehmenswert hat.

Einige Beispiele können das belegen: Für eine sehr reife Industrie, die eher im Schrumpfen begriffen ist wie bspw. die Tabakindustrie, liegt er immerhin noch bei etwas über 50 %; in gesättigten Industrien, z.B. bei Sportartikelherstellern, schon bei über 80 %; für Wachstumsindustrien wie Körperpflegemittelhersteller bereits bei 100 % und bei dynamisch wachsenden High-Tech- oder Bio-Tech-Unternehmen sogar bei über 120 % des Unternehmensgesamtwertes.

Der sehr hohe Einfluss des Fortführungswertes auf den Unternehmensgesamtwert wird insbesondere bei jungen, innovativen Unternehmen deutlich, die versuchen, sich über ein Going Public an der Börse Kapital zu verschaffen. Die Bewertung dieser Unternehmen ist fast ausschließlich vom Fortführungswert abhängig, entsprechend wichtig sind geeignete Instrumente zur Abschätzung dieses Wertes. Hier ist es Ziel des Aufsatzes, praktikable Lösungsansätze anzubieten, die insbesondere auch im Bewertungsalltag hilfreich sein können.

Zur Bedeutung des Themas ist noch anzumerken, dass Unternehmensbewertungen nicht nur bei Unternehmensakquisitionen eine Rolle spielen, sondern auch im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung (Shareholder-Value-Gedanke) immer weiter an Bedeutung gewinnen. Börsennotierte Unternehmen sehen sich in den letzten Jahren einem steigenden Performancedruck von Analysten und institutionellen Anlegern insbesondere aus dem anglo-amerikanischen Raum ausgesetzt. Das Management muss dem Rechnung tragen und auf die Interessen der Eigentümer intensiver eingehen als bisher, um eine Steigerung des Vermögens der Eigenkapitalgeber zu erreichen. Eine Ausrichtung der Unternehmenspolitik am Shareholder Value ist ohne Unternehmensbewertungen letztlich nicht denkbar.

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