Faktormodelle im Kontext internationaler Kapitalmärkte

ausländischer Märkte und insbesondere internationale Anleihen enthält, d.h. hier spielen neben den Marktrisiken von Aktien auch Unsicherheiten in bezug auf Wechselkursentwicklungen eine Rolle. Dieser Fond ist global für jeden Investor gültig.113 Diese Aussage ist eine signifikante Änderung im Vergleich zum vorherigen IAPM. Wie schon bei SOLNIK [1974a] ist der Fond des national sicheren Papiers abhängig von der Herkunft des Marktteilnehmers. Im folgenden Schritt wird gezeigt, dass sich obige Nachfrage nach dem international diversifizierten Fond in zwei separate Nachfragefunktionen, nämlich die Nachfrage nach abgesicherten riskanten Wertpapieren und dem purem Wechselkursrisiko, trennen lässt. In diesem IAPM werden Korrelationen zwischen Anlagerenditen und Wechselkursänderungen berücksichtigt, weswegen die ((n-1) x (n-1))-Kovarianzmatrix der Erträge dieser Anlageformen aus der Perspektive des Referenzgebietes zu betrachten ist. Während die ersten l der n-1 riskanten Papiere hierbei Aktien sind, repräsentieren die verbleibenden L dieser n-1 Titel die ausländischen Bonds. Der nominal risikofreie Bond n wird in dieser Kovarianzmatrix nicht aufgeführt, da aus seiner Sicht generell Korrelationen von Null bestehen. Die ((n-1) x (n1))-Kovarianzmatrix der Anlagerenditen kann wie folgt zerlegt werden: Ω (3.59) Ω =  TS Ω  SB ΩSB   ΩB   [...]

Dieses IAPM von SERCU [1980] greift einen ganz bedeutsamen Kritikpunkt des SOLNIKModells [1974a] auf. Vor allem die realitätsferne Annahme SOLNIKS [1974a], Anlagerenditen seien stochastisch unabhängig von Wechselkursen, bildet den Stein des Anstoßes. Es wird ein Modellrahmen entwickelt, der mit weniger restriktiven Voraussetzungen auskommt und somit die Realität besser abbilden kann. Die Basis dieses M odells ist bereits mit Abschnitt 3.3 gelegt, so dass an dieser Stelle auf wiederholende Erläuterungen verzichtet wird. Lediglich neue Aspekte werden behandelt. 3.4.1 Annahmen des Modells Die wesentlichen Annahmen dieser Theorie beruhen wie auch die grundsätzliche Vorgehensweise auf dem Artikel von SOLNIK [1974a]. Es verändert sich nur folgende zen-trale Eigenschaft: Im Gegensatz zum vorherigen IAPM baut SERCU [1980] darauf auf, dass Korrelationen der Renditen von Anlagemöglichkeiten mit Wechselkurveränderungen zugelassen werden, die ungleich Null sind.111 3.4.2 Herleitung des Modells SERCU [1980] beginnt seine Untersuchungen an der Stelle, bei der im SOLNIK-IAPM [1974a] die Gewichte für riskante und sichere Anlagen im Portfolio des Investors gefunden sind. Für einen Investor aus einem beliebigen Referenzgebiet gilt dann in Anlehnung an Gleichung (3.33):112 (3.56) wκ−1 = n 1 Aκ ⋅ ∑ si , j ⋅ (αj − Rn ) für die n-1 riskanten Wertpapiere [...]

rendite. „Der Proportionalitätsfaktor ist das internationale Beta der Aktie.“105 Abgeschlossen wird der Artikel mit der Aussage, dass die Forwardprämie zweier Währungen der erwarteten Paritätsänderung plus einer Prämie, die für den Schutz vor Wechselkursfluktuationen zu leisten ist, gleicht. Zwei wesentliche Annahmen liegen dem SOLNIK-IAPM [1974a] zugrunde, die kritisch zu beurteilen sind. Die erste kritikwürdige Prämisse stellt die Unkorreliertheit von Anlagerenditen und Wechselkursveränderungen dar. Aufgrund konstanter Preisniveaus, die die zweite realitätsferne Voraussetzung in diesem Modell bildet, repräsentieren Wechselkurse relative Preise. Daher ist es keineswegs haltbar, dass sie nicht den Wert eines Unternehmens beeinflussen.106 Eine völlige Unabhängigkeit des Preises einer Firma von Wechselkursentwicklungen ist nur mit vollständig isolierten Volkswirtschaften vereinbar. Doch im Zuge wachsender internationaler Globalisierung sind isolierte Ökonomien mit integrierten Kapitalmärkten nicht verträglich.107 Diesem Kritikpunkt nimmt sich SERCU [1980] an und entwickelt ein IAPM, dass auf die Annahme stochastischer Unabhängigkeit von Marktrenditen mit Wechselkursen verzichtet. Die zweite kritikwürdige Prämisse ist, dass alle Zentralbanken es schaffen, das Preisniveau innerhalb eines Landes stabil zu halten und so Inflationsraten von Null vorherrschen können. Diese Theorie widerspricht der Realität. Nicht SERCU [1980], sondern erst ADLER/DUMAS [1983] schenken dieser Tatsache Berücksichtigung und modellieren, wie in Abschnitt 3.5.2 gezeigt wird, die Inflationsentwicklung stochastisch. Abschließend sei nochmals auf die vereinfachende Annahme hingewiesen, dass alle weltweit erwarteten Wechselkursveränderungen temporär gleich Null sind. Das IAPM von SOLNIK [1974a] behält auch dann seine Gültigkeit, wenn die erwarteten Devisenkursunsicherheiten ungleich Null sind; es verkomplizieren sich nur die Terme bzw. verändert die Ergebnisse marginal.108 Nur dies kann SOLNIKS [1974a] Intention gewesen sein. 109 Ansonsten würde das vollständige Ausblenden der Wechselkursveränderungen die Varianzen zwischen diesen Werten eliminieren.110 Die Folge wären nicht mehr stochastische, sondern vielmehr deterministische Devisenkurse. [...]