Exit-Strategien von Venture Capital-Gesellschaften

Diplomarbeit von Frank Barsch

Problemstellung:

Venture Capital (VC) ist eine alternative Finanzierungsquelle für nicht-börsennotierte Unternehmen. Das Geschäftsmodell einer Venture Capital-Gesellschaft (VCG) beruht auf mittelfristigen Beteiligungen an Unternehmen. Über den so genannten „Exit“ werden diese Engagements möglichst renditeträchtig gelöst. Erzielte Anlageerfolge können den Investoren ausgeschüttet oder für Folgeinvestments verwendet werden. Erfolgreiche Desinvestitionen bilden die Grundlage für den Performancevergleich unter den Mitbewerbern und erleichtern durch eine verbesserte Reputation den Zugang zu weiterem Kapital.

Ein Vergleich der Abgänge mit den Bruttoinvestitionen zeigt, dass sich in den deutschen Beteiligungsportfolios ein Investmentüberhang (bzw. „Exit-Stau“) abzeichnet. Seitdem der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) die Portfoliobestände seiner Mitglieder statistisch erfasst, wird ein jährlicher Nettozuwachs nachgewiesen. Dieser Anstieg ist durch neue Marktteilnehmer, zusätzliche Kapitalaufnahme, aber auch durch den Mangel an Ausstiegsmöglichkeiten bedingt.

Mit dem Zusammenbruch der Neuen Märkte hat sich die Kapitalmarktstimmung verschlechtert. Die beliebte und meist sehr lukrative Desinvestitionsform der Börseneinführung ist gehemmt. Gleichermaßen, und parallel zu den Aktienmärkten, ist das Interesse für den Kauf einer Beteiligung durch industrielle Investoren gesunken. Folglich werden die Renditeziele der VCG wegen längeren Halteperioden, sinkenden Kauf- und Zahlungsbereitschaften und einstmals überzogenen Unternehmensbewertungen verfehlt. Diese vorherrschende Krise stellt die Ausgangslage der vorliegenden Arbeit dar. Es scheint, dass die Exit-Problematik viel zu lange von den Akteuren unterschätzt wurde. Inzwischen gelten bereits 14 % der Beteiligungsunternehmen als „exit-reif“. Das Thema Exit ist für 75 % der VCG die Herausforderung des Jahres 2005.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Exit-Problematik von Venture Capital-Gesellschaften. Ende der 90er Jahre erlebte der Venture Capital-Markt seinen bisher stärksten Aufschwung. Angetrieben von der Aufbruchstimmung durch den Übergang ins Informationszeitalter und den damit verbundenen hohen Renditeaussichten nahm das Investitionsvolumen deutlich zu. Dank dieser Beteiligungsgelder sind mittlerweile gereifte Unternehmen entstanden, die in absehbarer Zukunft wieder veräußert werden müssen. Mit dem Zusammenbruch der Neuen Märkte ist allerdings die beliebte und erfahrungsgemäß sehr lukrative Desinvestition über die Börse eingeschränkt. Die bekannten Exit-Alternativen können die entstandene Lücke bisher nur ungenügend schließen.

Ziel der Arbeit ist es weitere Exit-Strategien aufzuzeigen und zu bewerten sowie die wesentlichen Einflussfaktoren zu identifizieren, die den Zeitpunkt und die Form des Beteiligungsausstieges beeinflussen. Die Untersuchung dieser Sachverhalte basiert auf der Analyse theoretischer und empirischer Sekundärquellen. Um die praktische Relevanz der gewonnen Ergebnisse zu unterlegen, werden ferner sechs Experteninterviews durchgeführt.

Die Desinvestition aus einem Portfoliounternehmen, als letzte und zugleich wichtigste Wertschöpfungsstufe, verursacht aufgrund konträrer Zielstellungen einen Konflikt zwischen den Akteuren. Das Verhalten und die Fähigkeiten der Interessenparteien beeinträchtigen nicht nur die vorherige kontinuierliche Unternehmensentwicklung, sondern auch das wirtschaftliche Ergebnis des abschließenden Beteiligungsausstieges.

Neben diesem internen Zielkonflikt werden auch möglich Einflüsse durch weitere Stakeholder der Desinvestition sowie Umfeldfaktoren betrachtet. Auf Basis vorliegender Sekundärquellen und sachlogischer Überlegungen wird ein theoretischer Rahmen zur empirischen Messung der Einflussfaktoren von Strategie- und Zeitpunktwahl des Exit erarbeitet. Insgesamt werden achtzehn potentielle Variablen identifiziert und zu vier Blöcken gruppiert. Abschließend wird ein Vorschlag für die weitere empirische Vorgehensweise angeregt.

Die Analyse acht alternativer Desinvestitionsstrategien zeigt, dass die Exit-Problematik nicht allein mit einem Wechsel der Transaktions-Methode gelöst werden kann. Dabei mangelt es weniger an der Vielfalt der Varianten, sondern an deren Anwendbarkeit in der Praxis. Dennoch sind die vorgestellten Sonderformen des Beteiligungsausstieges in Einzelfällen, dass belegen zumindest die publik gewordenen Beispiele, durchaus denkbar und auch sinnvoll.

Gang der Untersuchung:

Angesichts der geschilderten Ausgangssituation untersucht diese theoretische Arbeit die erfolgskritischen Desinvestitionsbemühungen innerhalb der VC-Finanzierung. Die Betrachtung erfolgt dabei aus dem Blickwinkel einer vornehmlich renditeorientierten VCG, da diese am besten dem Investor-Idealtyp entspricht.

Intention des Exit ist der möglichst vollständige und gewinnträchtige Ausstieg aus einem Portfoliounternehmen (PU). Auf Basis der bekannten „Exit-Kanäle“ werden Modifikationen sowie alternative Desinvestitionsformen, soweit sie in der Praxis bekannt bzw. theoretisch vorstellbar sind, aufgezeigt. Darüber hinaus sollen Strategien berücksichtigt werden, die den Beteiligungsausstieg fördern, ohne ihn unmittelbar auszulösen.

Zielstellung ist die vergleichende Wertung der alternativen und konventionellen Exit-Strategien. Die Vergleichskriterien werden unter anderem aus den Einflussvariablen der Exit-Entscheidung gewonnen. Obwohl die Entwicklung der einzelnen Beteiligungsunternehmen individuell verläuft, so wird die Wahl der Strategie und der Zeitpunkt des Exit dennoch durch einige wiederkehrende (endogene bzw. exogene) Faktoren beeinflusst. Das heißt die eigentliche Exit-Entscheidung und die anschließende Strategieumsetzung liegt nur zu einem gewissen Teil in den Händen der VCG. Die übersichtliche Erfassung möglichst aller Einflussfaktoren auf die Exit-Entscheidung ist ein weiteres Ziel.

Parallel zu der hier vertretenen (theoretischen) Sichtweise bietet es sich an die identifizierten Exit-Alternativen und Einflussvariablen durch einige Experten aus der Praxis beurteilen zu lassen. Unter Umständen können dadurch die Praktikabilität der Lösungsvorschläge sowie die Bedeutung der einzelnen Einflüsse abgeleitet werden.

Die Gliederung der Arbeit orientiert sich an dieser Zielstellung. Nach der Problembeschreibung aus Kapitel 1 werden im 2. Kapitel zunächst die theoretischen Grundlagen und die wichtigsten Begriffe der VC-Finanzierung vorgestellt.

Das 3. Kapitel setzt sich mit der Exit-Phase innerhalb des VC-Prozessmodells auseinander. Betrachtungsschwerpunkt ist der Konflikt über den Beteiligungsausstieg. Dazu werden die jeweiligen Interessenlagen der Beteiligten erörtert, die klassischen Desinvestitionsformen kompakt vorgestellt und typische Exit-Hemmnisse aufgezeigt.

Gegenstand des 4. Kapitels ist die ausführliche Betrachtung möglicher Einflussfaktoren auf die Exit-Entscheidung.

Im 5. Kapitel werden schließlich alternative Exit-Strategien aufgezeigt und anhand einiger, der im vorangegangenen Kapitel identifizierten, Entscheidungseinflüsse bewertet. Neben der jeweiligen Funktionsweise gilt der praktischen Realisierbarkeit ein besonderes Augenmerk.

Zum Abschluss werden im 6. Kapitel die gewonnen Ergebnisse kritisch bewertet, weitere Untersuchungsziele angeregt sowie VCG-Handlungsempfehlungen abgeleitet.

Inhaltsverzeichnis: