Executive Stock Options und Manageranreize unter Berücksichtigung "nicht-traditioneller" Varianten von Stock Options
- Art: Diplomarbeit
- Autor: Jörg Posselt
- Abgabedatum: November 2001
- Umfang: 101 Seiten
- Dateigröße: 1,1 MB
- Note: 1,0
- Institution / Hochschule: Friedrich-Schiller-Universität Jena Deutschland
- ISBN (eBook): 978-3-8324-4965-0
-
ISBN (Paperback) :
978-3-8324-4965-0 P - ISBN (CD) :978-3-8324-4965-0 CD
- Sprache: Deutsch
- Prämierung:
- Arbeit zitieren: Posselt, Jörg November 2001: Executive Stock Options und Manageranreize unter Berücksichtigung "nicht-traditioneller" Varianten von Stock Options, Hamburg: Diplomica Verlag
- Schlagworte: Stock Options, Anreizsystem, Agency-Theorie, Vergütung, Entlohnung
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Diplomarbeit von Jörg Posselt
Einleitung:
Aktienkursgebundene Managervergütungen in Form von so genannten Executive Stock Options (ESOs) werden in den USA bereits seit 1920 verwendet und haben nach dem Zweiten Weltkrieg immer stärker an Bedeutung gewonnen. Mitte der achtziger Jahre versuchten auch in Deutschland börsennotierte Aktiengesellschaften, vergleichbare Entlohnungsarrangements zu etablieren. Doch erst in letzter Zeit haben ESOs hier zu Lande zunehmende Verbreitung gefunden. Starke Triebfeder dieser Entwicklung war das Vordringen anteilseignerorientierter Führungskonzepte in deutsche Unternehmenszentralen.
Im Rahmen von „traditionellen“ Aktienoptionsplänen erhalten die begünstigten (Top-) Manager eines Unternehmens einfache Kaufoptionen auf Aktien der sie beschäftigenden Gesellschaft. Den Begünstigten wird damit unentgeltlich das Recht gewährt, innerhalb einer vorgegebenen Ausübungsfrist eine vereinbarte Anzahl an Aktien des eigenen Unternehmens zu einem vorher festgelegten Preis zu erwerben. Der Ausübungspreis einer „traditionellen“ Executive Stock Option entspricht typischerweise dem aktuellen Börsenkurs der Aktien im Zeitpunkt der Optionsgewährung, so dass jede nachfolgende Steigerung des Aktienkurses der Gesellschaft für das Management von Vorteil ist.
Mit der Gewährung von ESOs wird allgemein beabsichtigt, die begünstigten Manager zur Schaffung von Shareholder Value für die Aktionäre zu motivieren. Insbesondere sollen die Manager durch den aktienkursgebundenen Vergütungsbestandteil Anreize erhalten, ihre Entscheidungen genauer auf die Vermögensinteressen der Aktionäre auszurichten. In der Quintessenz wollen Befürworter von Executive Stock Options mit deren Hilfe bestehende Interessendivergenzen innerhalb der Principal-Agent-Beziehung zwischen Aktionär und Manager beseitigen.
Mit dem verstärkten Einsatz von Aktienoptionsprogrammen als Bestandteil der Vergütung von Managern ging in den letzten Jahren eine lebhafte Diskussion über ihre Konstruktion einher. In Bezug auf „traditionelle“ Programme wurde von zahlreichen Kritikern die Besorgnis formuliert, dass solche ESOs dem so genannten Top-Management ermöglichen, sich in unangemessener Weise auf Kosten der Aktionäre zu bereichern und Ausübungsgewinne nicht selten auf haussierenden Börsen anstatt auf der Managementleistung beruhen können („windfall profits“). Zudem sind verstärkt Zweifel an der Anreizkompatibilität „traditioneller“ Stock Options aufgekommen. In der Folge wurden von der Literatur zahlreiche Vorschläge für die alternative Ausgestaltung von ESOs formuliert.
Im Verlauf der öffentlichen Auseinandersetzungen haben die Unternehmen schließlich verstärkt so genannte „nicht-traditionelle“ Aktienoptionsprogramme aufgelegt, die sich in unterschiedlicher Art und Weise von „traditionellen“ Programmen abheben können. In Deutschland führte das In-Kraft-Treten des KonTraG, in dem erstmals Standards für die Gewährung von Executive Stock Options definiert wurden, zu einer Beruhigung der Debatte.
Gang der Untersuchung:
Die vorliegende Diplomarbeit umfasst 5 Kapitel und will die Intention, Effektivität und Effizienz aktienkursgebundener Managervergütungen in Gestalt von Stock Options unter Berücksichtigung „nicht-traditioneller“ Varianten untersuchen.
Nach der Einführung enthält Kapitel 2 einen umfassenden Literaturüberblick über „traditionelle“ Aktienoptionen als erfolgsabhängige Vergütungskomponente für Top-Manager. In einem ersten Teil wird die Auftragsbeziehung zwischen Anteilseignern und Managern in großen Kapitalgesellschaften untersucht. Im Einzelnen erfolgt zunächst eine Darstellung denkbarer Interessenkonflikte zwischen beiden Parteien. Der Agency-Theorie folgend, die zur Beseitigung bestehender Interessendivergenzen eine erfolgsabhängige Managervergütung vorschlägt, werden dann die allgemeine Vorgehensweise und die Schwierigkeiten bei der Ermittlung eines optimalen, sog. anreizkompatiblen Entlohnungsdesigns aufgezeigt. Nach der Heranführung an die Problemstellung stehen im zweiten Teil „traditionelle“ Executive Stock Options als vermeintlich anreizkompatible Vergütungsform im Mittelpunkt der Betrachtung. Zunächst erfolgt eine Einführung in die Funktionsweise von („traditionellen“) ESOs, danach werden Probleme bei ihrer Bewertung erörtert. Der nächste Abschnitt stellt die herrschende Literaturauffassung zu den wesentlichen konkreten Anreizeffekten von Aktienoptionen dar. Dabei werden auch denkbare konfligierende Effekte zwischen der Erfolgsbeteiligung von Managern und ihrem Arbeitseinsatz untersucht sowie bestehende Argumentationsdefizite der gängigen Literaturmeinung aufgezeigt.
Das dritte Kapitel der Diplomarbeit liefert eine Einführung in verschiedene Varianten „nicht-traditioneller“ Aktienoptionen. Im Zentrum des Interesses stehen dabei die Funktionsweise des jeweiligen Optionstyps sowie dessen vermutliche Anreizeffekte im Vergleich zur Gewährung „traditioneller“ Aktienoptionen. Darüber hinaus werden die einzelnen „nicht-traditionellen“ Varianten von Stock Options im Lichte der öffentlichen Kritik an „traditionellen“ ESOs analysiert.
Der vierte Abschnitt beschäftigt sich schließlich mit aktienrechtlichen, steuerlichen und bilanziellen Aspekten im Zusammenhang mit der Gewährung von realen Executive Stock Options. Besonderes Interesse wird dabei die Frage finden, inwieweit die verschiedenen - bisher theoretisch diskutierten - Varianten von ESOs bei Berücksichtigung dieser Aspekte überhaupt praktikabel sind.
Kapitel 5 bildet mit einer Betrachtung der gewonnenen Erkenntnisse den Abschluss der vorliegenden Diplomarbeit.
Inhaltsverzeichnis:
| Abkürzungsverzeichnis | IV | |
| Abbildungsverzeichnis | VI | |
| 1. | Einleitung | 1 |
| 2. | „Traditionelle“ Aktienoptionen vor dem Hintergrund der Agency-Theorie - ein umfassender Literaturüberblick | 4 |
| 2.1 | Die Agency-Beziehung zwischen Anteilseignern und Managern | 4 |
| 2.1.1 | Interessenkonflikte und ihre Ursachen | 4 |
| 2.1.2 | Optimale Entlohnungsschemata | 8 |
| 2.1.2.1 | Die optimale Belohnungsfunktion | 9 |
| 2.1.2.2 | Die Bemessungsgrundlage der Entlohnungsfunktion | 15 |
| 2.2 | „Traditionelle“ ESOs als anreizkompatibles Vergütungsdesign | 17 |
| 2.2.1 | Charakteristika von („traditionellen“) Aktienoptionsplänen | 17 |
| 2.2.2 | Bewertung von Executive Stock Options | 21 |
| 2.2.2.1 | Kosten der Gewährung von ESOs | 22 |
| 2.2.2.2 | Der Wert von ESOs aus Sicht der Manager | 25 |
| 2.2.3 | Anreizkompatibilität „traditioneller“ Executive Stock Options | 27 |
| 2.2.3.1 | Risikoanreizeffekte | 27 |
| 2.2.3.2 | Stock Options und Arbeitsanreize | 31 |
| 2.2.3.3 | Konfligierende Effekte | 32 |
| 2.2.3.4 | Defizite der gängigen Literaturargumentation | 34 |
| 3. | Varianten „nicht-traditioneller“ Executive Stock Options und ihre Anreizeffekte | 37 |
| 3.1 | Premium Stock Option | 39 |
| 3.2 | Performance-Vested Stock Option | 41 |
| 3.3 | Repriceable Stock Option | 43 |
| 3.4 | Purchased Stock Option | 47 |
| 3.5 | Reload Stock Option | 50 |
| 3.6 | Indexed Stock Option | 53 |
| 4. | Gestaltungsformen von realen Aktienoptionsplänen in Deutschland - Beurteilung unterschiedlicher Varianten von Stock Options im Lichte von Aktienrecht, Steuerrecht und Bilanzierung | 56 |
| 4.1 | Aktienrechtliche Aspekte | 56 |
| 4.1.1 | Status quo | 56 |
| 4.1.2 | Aktienrechtliche Beurteilung verschiedener Varianten von ESOs | 60 |
| 4.2 | Steuerliche Aspekte | 64 |
| 4.2.1 | Die steuerrechtliche Behandlung von Stock Options | 64 |
| 4.2.2 | Steuerrechtliche Beurteilung verschiedener Varianten von ESOs | 66 |
| 4.3 | Bilanzielle Aspekte | 67 |
| 4.3.1 | Bilanzierung von realen Aktienoptionsprogrammen | 67 |
| 4.3.2 | Verschiedene Varianten von ESOs im Lichte von US-GAAP | 70 |
| 5. | Resümee | 71 |
| Anhang | 73 | |
| Literaturverzeichnis | 84 | |
| Eidesstattliche Erklärung | 92 |
Auch bei der Frage, inwieweit von Premium Stock Options verbesserte Anreizwirkungen zur Beseitigung des Risikoanreizproblems ausgehen, scheinen erneut positive Aussagen denkbar. Akzeptieren die Manager Premium Stock Options, müssten sie aus Eigeninteresse bestrebt sein, die Volatilität der Aktie nrendite zu steigern. Die Analyse im Schrifttum bescheinigt auch übereinstimmend, dass wert-angepasste Premium Stock Option-Programme die Manager besonders stark zur Realisierung riskanter Investitionsprojekte anreizen, unabhängig von der momentanen Volatilität der Aktienrendite. Für den Fall, dass die Aktionäre die gleiche Anzahl Premium Stock Options an die Manager ausgeben wie vormals „traditionelle“ Optionen, sind die Anreizeffekte zur Steigerung der Volatilität der Aktie ebenfalls größer. 162 Folglich könnten die Aktionäre die intendierten (höheren) Risikoanreizeffekte theoretisch zu geringeren Kosten erzeugen. Da die risikoaversen Manager bei Premium Stock Options im Vergleich zu „traditionellen“ Optionen jedoch ein größeres Vergütungsrisiko tragen, werden sie regelmäßig eine höhere Risikoprämie verlangen (s. Abschn. 2.1.2.1). Nach grundlegenden Aussagen zu den Anreizeffekten von Premium Stock Options stellt sich die Frage, wie sich unterschiedliche Basispreise auf die Anreizeffekte auswirken. Anhand numerischer Beispiele wird im Schrifttum behauptet, dass Unternehmen die Anreizeffekte theoretisch unbegrenzt ausweiten können, indem sie mehr und mehr Premium Stock Options mit höher und höheren Basispreisen an die Mana ger ausgeben. 163 Dieses Ergebnis verdeutlicht wieder den Mangel des zugrunde liegenden präferenzfreien Bewertungsmodells. Die Bestimmung des optimalen Basispreises von ESOs erfordert zwingend die Berücksichtigung der Risikoneigung der Manager (zur Illustration s. Anhang H). 164 Bei der Untersuchung „traditioneller“ ESOs ergaben sich Zweifel an der Beständigkeit der Anreizkompatibilität. Da die Optionen bereits bei geringen Kurssteigerungen „in the money“ gelangen, könnten risikoaverse Manager nach kurzer Zeit an einer Varianzreduktion interessiert sein (s. Abschn. 2.2.3.1). Infolge des höheren Basispreises scheinen Premium Stock Options die Manageranreize für riskantere Entscheidungen länger aufrecht erhalten zu können. 165 [...]
Der Basispreis „traditioneller“ Stock Options entspricht dem aktuellen Börsenkurs der zugrunde liegenden Aktien im Zeitpunkt der Optionsgewährung („at the money“ Optionen). Jede nachfolgende Steigerung des Aktienkurses ist somit für das Management von Vorteil. Premium Stock Options unterscheiden sich von „traditionellen“ ESOs durch einen höheren Basispreis bei Ausgabe der Optionen. 158 Im Abschnitt zur Bewertung von ESOs wurde der Einfluss des Basispreises auf den fairen Wert von Kaufoptionen herausgearbeitet. Danach vermindert sich der Wert einer Call-Option, wenn ein höherer Basispreis vereinbart wird. Basierend auf der Annahme, dass die Manager unabhängig von der Ausgestaltung des Aktienoptionsplans Optionspakete gleichen Werts erhalten, müssen an die Manager im Vergleich zur Gewährung von „at the money“ Optionen entsprechend mehr Premium Stock Options ausgegeben werden. 159 Die von (wert-angepassten) Premium Stock Option-Programmen ausgehenden Anreizeffekte zur Erhöhung des Arbeitseinsatzes der Manager, dem annahmegemäß eine Steigerung des Aktienkurses folgt, scheinen intuitiv höher zu sein als bei „traditionellen“ ESOs. Schließlich muss der Aktienkurs der Gesellschaft nach Gewährung von Premium Stock Options zunächst den vereinbarten Basispreis erreichen, ehe die Manager infolge weiterer Kurssteigerungen Ausübungsgewinne realisieren können. Numerische Beispiele im Schrifttum bestätigen diese Vermutung (zur Illustration s. Anhang G).160 Aus der Abbildung in Anhang D lässt sich entne hmen, dass die Anreizeffekte von Stock Options zur Steigerung des Effort der Manager im Allgemeinen stark zurückgehen, wenn die Optionen tief aus dem Geld geraten. Die Manager schätzen dann die Wahrscheinlichkeit einer gewinnträchtigen Ausübung ihrer ESOs während der verbleibenden Restlaufzeit als g ering ein und sind deshalb nur noch wenig motiviert. Bei Premium Stock Options sind die Anreize zur Steigerung des Effort in solchen Situationen infolge des höheren Basispreises nochmals geringer als bei „traditionellen“ Stock Options. 161 [...]
Zunächst sind einige Vorbemerkungen anzuführen. Im Schrifttum zu „nichttraditionellen“ ESOs erfolgt ihre Bewertung mit Hilfe präferenzfreier Bewertungsmodelle in einer Black/Scholes-Umgebung (s. Abschn. 2.2.2.1). Dabei weist die Literatur darauf hin, dass solche Optionspreisverfahren den Wert von ESOs aus Sicht der risikoaversen Manager häufig überschätzen. Für allgemeine Aussagen über Werteffekte „nicht-traditioneller“ Varianten von Stock Options im G egensatz zu „traditionellen“ Optionen sowie für eine vergleichende Untersuchung der Anreizwirkungen verschiedener Varianten von ESOs sind präferenzfreie Bewertungsmethoden jedoch eine akzeptable Grundlage. 155 Wie in Abschnitt 2.2.3.2 erläutert, werden im Schrifttum die von einer „traditionellen“ Option ausgehenden Manageranreize zur Steigerung des Effort (bzw. des Risikogehalts der Unternehmenspolitik) zumeist mit Verweis auf die Erkenntnisse aus der Optionspreistheorie über die erste partielle Ableitung des fairen Optionspreises nach dem Aktienkurs (bzw. der Volatilität der Aktienrendite) ermittelt. Obwohl diese Vorgehensweise willkürlich und – da die individuellen Risikopräferenzen der Manager vernachlässigend – auch theoretisch unbefriedigend ist, werden in der Literatur zu „nicht-traditionellen“ Stock Options die Anreizwirkungen für das Management ebenso bestimmt. Wegen der zahlreichen die einzelnen Optionswerte steuernden Einflussgrößen und der Komplexität der partiellen Ableitungen ist ein formal-analytisch fundierter Vergleich der Anreizeffekte verschiedener Varianten von Stock Options sehr schwierig156 . Im Schrifttum werden deshalb numerische Beispiele verwendet, um Aussagen über die jeweiligen zu erwartenden Anreizeffekte treffen zu können. Dabei wird unterstellt, dass der Wert verschiedener Optionspakete, die ein einzelner Manager als Vergütung bekommen könnte, jeweils konstant ist. So erhält der Manager im Rahmen eines „nichttraditionellen“ Aktienoptionsplans in Abhängigkeit des entsprechenden Optionswertes entweder mehr oder weniger Optionen als bei einem „traditionellen“ Programm. Infolgedessen ist auch die ermittelte Anreizintensität einer einzelnen „nicht-traditionellen“ ESO um einen Anpassungsfaktor zu korrigieren. Dieser Faktor gibt an, wie viele Optionen der jeweiligen „nicht-traditionellen“ Variante dem Wert einer „traditionellen“ Stock Option entsprechen. 157 [...]
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Link zur Arbeit:
http://www.diplom.de/ean/9783832449650
Arbeit zitieren:
Posselt, Jörg November 2001: Executive Stock Options und Manageranreize unter Berücksichtigung "nicht-traditioneller" Varianten von Stock Options, Hamburg: Diplomica Verlag
Schlagworte:
Stock Options, Anreizsystem, Agency-Theorie, Vergütung, Entlohnung
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