Erträge aus dem Kauf von Gewinnern und dem Verkauf von Verlierern am deutschen Aktienmarkt zwischen 1880 und 1913

Bachelorarbeit von Frank Pfeiffer

Einleitung:

Durch Backtesting der Momentum-Handelsstrategie auf einen historischen Datensatz soll in der vorliegenden Arbeit untersucht werden, ob sich hieraus in der Vergangenheit Überrenditen hätten erzielen lassen können. Die Auswertung erstreckt sich hierbei über den Zeitraum von 1880 bis 1913, wobei aus dem Jahr 1913 nur die Folgerenditen für die Vervollständigung der Datenbasis des Jahres 1912 herangezogen wurden. Mithilfe der erzielten Ergebnisse der Studie soll kritisch hinterfragt werden, ob die Markteffizienztheorie weiterhin Bestand hat oder ob diese falsifiziert werden kann. Thematisch verwandte Studien zeigten, dass durch den Kauf bzw. Verkauf vergangener Gewinner bzw. Verlierer zukünftige Überrenditen erzielbar gewesen sind. Da sich diese Untersuchungen auf einen jüngeren Datensatz mit internationalen Wertpapieren bezogen haben, wird für diese Studie bewusst eine ältere Zeitreihe nur mit deutschen Aktien gewählt, um festzustellen, ob die Bedeutsamkeit auch in einer länger zurückliegenden Ära auf nationaler Ebene bestand hat. Desweiteren wird in dieser Ausarbeitung ein risikoloser Ansatz über eine Long-Short-Positionierung verfolgt, wobei immer ein gleich bleibender Betrag in die bis zu 12 Monaten parallel laufenden und sich überschneidenden Portfolios investiert wird und diese eine identische Laufzeit vorweisen. Somit soll gewährleistet werden, dass durch diese Herangehensweise kein Kapitaleinsatz benötigt wird, da sich die Investitionen und Erträge aus dem Long- und dem Short-Portfolio gegenseitig egalisieren. Im Rahmen der Studie wird auf die Berücksichtigung der Transaktionskosten und die Angleichung des Risikos verzichtet, da zum Einen keine verslässlichen Daten aus dieser Zeit vorliegen und nicht in dem Datensatz enthalten sind oder daraus hervorgehen und zum anderen aufgrund der zeitlichen Einschränkung zur Fertigstellung der Bachelorarbeit.

Zunächst wird in Kapitel zwei vorab eine Einführung in die Kapitalmarkttheorie angeführt, da diese ein Grundbaustein für die darauf folgenden Ansätze darstellt. Daraus hervorgehend wird in diesem Abschnitt auch besonderer Wert auf die Markteffizienztheorie und die sich hieraus ergebenden Folgerungen gelegt, sowie Begründungen erörtert, warum diese das Ergebnis rational handelnder Marktteilnehmer sein sollte. Für ein besseres Verständnis wird im zweiten Kapitel ebenso beschrieben, durch welche Eigenschaften und Handlungen ein Mensch als rational zu bezeichnen ist. Die von Harry M. Markowitz entwickelte Portfoliotheorie wird anschließend in ihren Grundzügen erklärt und auf die darauf aufbauenden Fortführungen wie etwa das Capital Asset Pricing Model und auf die Arbitrage Pricing Theorie eingegangen, da beide Ansätze zur Verinnerlichung der Thematik entscheidend beitragen und für eine ernsthafte Abhandlung in diesem Zusammenhang unumgänglich sind. In Verbindung mit diesem Sachbezug ist eine Erörterung von historisch nachgewiesenen Kapitalmarktanomalien und die damit einhergehenden möglichen Erklärungsansätze, sowie einige Beispiele zur besseren Veranschaulichung essentiell und rundet damit dieses Kapitel ab.

Im dritten Kapitel werden die Methodik des Momentum-Ansatzes und die diametrale Handlungsweise der Contrarian-Strategie dem Leser näher gebracht, um ein fundiertes Verständnis für die daraus abzuleitenden Handelsstrategien zu schaffen. Weitere Thematisierungen finden die Darstellung des Momentums mittels eines Oszillators sowie ein kurzer Anriss der Relativen Stärke und deren Verknüpfung in den Momentum-Kontext.

Bevor die empirischen Ergebnisse im fünften Kapitel präsentiert werden, erfolgt vorweg eine umfassende Vorstellung der Details und der Charakteristika des historischen Datensatzes. Ein Fokus wird an dieser Stelle auch auf die Schilderung der durchgeführten Anpassungen gelegt, welche für eine effiziente Auswertung als unerlässlich erachtet werden. Nachdem diese Grundlage der Untersuchung näher erläutert wurde, erfolgt eine allumfassende Analyse der erlangten Resultate. In die Gesamtbetrachtung fließen jedoch nicht nur die statistisch ermittelten Kennzahlen ein, vielmehr wird auch die damalige politische Situation mit in Betracht gezogen, um eine möglichst vielschichtige Argumentation für die Beobachtungen anzubieten.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.1, Momentum-Strategie:

Der Grundgedanke der Momentum-Strategie liegt kurz gefasst darin, dass sich in der Vergangenheit bereits etablierte Trends an den Börsen auch in der Zukunft fortsetzen. Es wird somit auf die Stabilität und die Fortsetzung eines Trends gesetzt und wird mit der bekannten Börsenfaustregel „The Trend is your Friend“ sehr treffend untermauert. Einen fundierten Nachweis für dieses Phänomen bietet die Verhaltenspsychologie. So ist belegt worden, dass die Markteilnehmer einem gewissen Herdendruck unterliegen und durch diesen Konformitätszwang bestehende Markttendenzen noch verstärken. Dem massenpsychologischen Aspekt kann man entnehmen, dass die Investoren zeitweise die fundamentalen Gesichtspunkte vernachlässigen und lediglich die Meinung und die Markterwartung anderer Aktionäre übernehmen. Menschen fühlen sich wohler, wenn deren Meinung im Einklang mit der Mehrheit steht. Somit kann das Unsicherheitsgefühl unterdrückt werden und ein beruhigendes Gefühl stellt sich ein, da man nicht alleine auf weiter Flur steht.

In der obigen Abbildung 4 ist ersichtlich, dass sich das Momentum im mittleren zeitlichen Verlauf des wiederholenden Zyklus aufbaut und bei einer Top-Bildung des Aktienkurses langsam wieder abflacht. Zum Zeitpunkt eines einsetzenden Seitwärtstrends kommt es bei den Marktteilnehmern zu Verlustängsten und veranlasst sie häufig ihre Gewinne zu sichern. Schließlich erfolgt aus der genannten Systematik eine Verkaufspanik, die das Momentum einbrechen lässt. Einerseits gibt das Momentum somit Auskunft über die Intensität einer Schwingung, andererseits aber auch über das aktuelle Stadium eines vorherrschenden Trends und ermöglicht auf diese Art eine Gewinnerzielung. In aufwärts tendierenden Märkten könnte die Bewegung durch das Eingehen einer Kaufposition und in abwärts tendierenden Märkten durch den Leerverkauf von Aktien zur Gewinnerzielung eingesetzt werden.

Momentum-Oszillator:

Illustrieren lässt sich das Momentum am besten in Form eines Oszillators. Es handelt sich hierbei um einen Indikator, wie sie auch in der technischen Finanzmarktanalyse verwendet werden, der zwischen einer oberen und einer unteren Begrenzung schwankt. In einem Kurschart lässt sich dieser sehr gut abbilden und man kann anhand der Extremphasen Übertreibungen am Aktienmarkt diagnostizieren. So bildet sich eine wellenartig verlaufende Linie, in welche die errechneten Momentum-Kennzahlen einfließen. Bei fortlaufender Berechnung resultiert daraus eine Momentum-Datenreihe mit welcher der Oszillator konstruiert werden kann (Abbildung 5: Daimler AG Tageschart).

Da die aktuellen Kurse zu den vergangenen in Relation gesetzt werden, lässt dies folgende Interpretationen des Oszillators zu: Steigende Kurse und ein über der Null-Linie befindliches Momentum deuten eine Beschleunigung des Aufwärtstrends der Aktie an. Wenn die Momentum-Kurve abflacht ist die Trendbeschleunigung beendet, da die aktuellen Kursgewinne den ins Verhältnis gesetzten Gewinnen entsprechen. Dies bedeutet jedoch nur, dass die Beschleunigung beendet ist und nicht der allgemeine Kursanstieg. Beginnt nun die Momentum-Kurve zu fallen, verlangsamt sich der Trend und bei einem durchkreuzen der Null-Linie liegt der aktuelle Kurs unter der ins Verhältnis gesetzten Notierung und per Definition ist nun ein Abwärtstrend eingeleitet. Professionelle Händler sehen das Durchkreuzen der Null-Linie als Handelssignal in die dementsprechende Richtung. Unterhalb der Null-Linie ergibt sich eine symmetrische Interpretation zu der obigen. Durch diese Konstruktionsweise liegt der Vorteil des Momentum-Oszillators darin, dass er der Kursbewegung einen Schritt voraus läuft, weil er bereits abflacht oder dreht, wenn sich die bestehende Kursentwicklung verlangsamt.