Erklärungsansätze für Performance-Persistenz bei Investmentfonds

Diplomarbeit von Matija Kontrec-Goedecke

Einleitung:

In der Praxis werden Anlageentscheidungen von Fondsinvestoren häufig aufgrund der vergangenen Performance der Fonds getroffen. Diese wird auch oftmals von Fondsgesellschaften als Verkaufsargument aufgeführt. Aus wissenschaftlicher Sicht ist diese Vorgehensweise jedoch äußerst umstritten. Auf Wertpapierebene widerspricht die Annahme, vergangene Renditen enthielten Informationen über künftige Entwicklungen eines Wertpapiers der von Fama postulierten Effizienzmarkthypothese in ihrer schwachen Form. Die Frage, wie viel Informationen über künftige Überrenditen von Fonds aus deren vergangener Performance gewonnen werden kann, bzw. ob die Überrenditen persistent sind, ist Gegenstand zahlreicher wissenschaftlicher Studien und Diskurse.

Frühe Studien zur Persistenz der Performance, wie z.B. Carlson, Ippolito und Hendricks et al. konnten zwar die Persistenz der Performance empirisch belegen. Brown et al. weisen jedoch darauf hin, dass diese Befunde durch eine Verzerrung im Datensatz, dem Survivorship Bias, hervorgerufen sein können, da diese ‘einen Anschein von Persistenz bewirkt, obwohl keine vorhanden ist’. Die Studien von Carhart, Elton et al. oder Wermers berücksichtigen das Surviviorship Bias und belegen eine geringe, jedoch signifikante positive Persistenz der Fondsperfromance.

Die Frage nach der Existenz der Performance-Persistenz ist eng mit der Frage verbunden, ob aktives Fondsmanagement sinnvoll ist. Jensen kommt in seiner Studie, in der er ein weit verbreitetes Maß für den Erfolg des aktiven Managements entwickelt, das Jensen-Alpha, zu dem Schluss, dass Aktives Fondsmanagement keinen Mehrwert schafft. Das Jensen-Alpha ist definiert als der Punkt in dem die Regressionsgerade mit der Fondsrendite als abhängige Variable und die Überrendite des Marktes als unabhängige Variable die y-Achse schneidet. Somit gibt dieses eine Rendite wieder, die bereinigt ist um das Risiko des Marktes.

Gruber hingegen argumentiert, dass das Investieren in aktive Fonds durchaus sinnvoll sein kann, da die Managementleistung im Preis der Fondsanteile nicht inbegriffen ist. Fondsanteile werden, unabhängig vom Können des Fondsmanagers, zum Net Aggregate Value, zum aggregierten Preis der im Fonds enthaltenen Wertpapiere verkauft. Somit sind zukünftige mögliche Preissteigerungen im Preis nicht einkalkuliert. Sollte es möglich sein, die Performance einiger Fonds aufgrund ihrer vergangenen Performance zu prognostizieren, dann sind durch die Anlage in aktiv verwaltete Fonds risikolose Wertsteigerungen möglich, die die Anlage in aktive Fonds plausibel machen.

Damit definiert Gruber zwei Funktionen der Performance-Persistenz. Zum einen definiert er die Persistenz der positiven Performance, Alphas größer Null, als das raison d’être, die Daseinsberechtigung, der aktiven Fonds. Zum anderen zeigt er, dass die Performance-Persistenz ein Proxy ist für das Können eines Fondsmanagers.

Jegadeesh und Titman belegen, dass Aktien, die in Vorjahr eine positive Überrendite erzielt haben, diese im auch Folgejahr erzielen. Dieses Phänomen bezeichnen sie als den Momentum-Effekt. Carhart zeigt, dass diese Persistenz in den Aktienerträgen sich auch auf die Fonds überträgt und einen großen Teil der Performance-Persistenz der Fonds erklärt. Insgesamt befindet Carhart jedoch, dass in der bestehenden Literatur die Persistenz zwar ‘gut dokumentiert, aber schlecht erklärt wird’.

Das Ziel dieser Arbeit ist, Erklärungsansätze für die Persistenz der Performance von Fonds zu erläutern und zu diskutieren. Die Erläuterung erfolgt dabei jeweils für Aktien- und Rentenfonds, da deren zugrunde liegenden Wertpapiere sich grundlegend hinsichtlich ihrer Risikotreiber und der zeitlichen Struktur unterscheiden. Aktien tragen ein hohes Ausmaß an unsystematischem Risiko, Anleihen hingegen werden in erster Linie durch das systematische Risiko beeinflusst. Während Aktien theoretisch eine unbegrenzte Laufzeit haben, ist die Laufzeit der Anleihen begrenzt und häufig auch bekannt.

Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut: Kapitel 2 beinhaltet die Definition der Performance-Persistenz, Kapitel 3 befasst sich mit der Messung derselben. In Kapitel 4 erfolgt die Darstellung und Diskussion der Erklärungsansätze der Performance-Persistenz der Aktienfonds. In Kapitel 5 werden die Erklärungsansätze der Performance-Persistenz der Rentenfonds dargestellt und diskutiert. Kapitel 6 fasst die Ergebnisse der Arbeit zusammen und liefert einen abschließenden Ausblick.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.3, Der Einfluss von Kosten und Gebühren:

Aus Anlegersicht wirken sich die anfallenden Kosten eines Fonds negativ auf dessen Performance aus. Damit drängt sich die Frage auf, ob Performance-Persistenz, zumindest teilweise, durch persistent niedrigere Kosten erklärt werden kann. Allgemein lassen sich Kosten eines Fonds in Handelskosten und Gebühren aufgliedern. Erstere sind auf die Handelsaktivitäten zurückzuführen, letztere dienen der Entlohnung der Fondsmanager sowie der Deckung sonstiger Kosten der Fondsgesellschaft. Diese beinhalten ebenso einmalige Gebühren, wie den Ausgabeaufschlag und die Rücknahmegebühren.

Transaktionskosten:

Eine Behauptung die Fondsmanager häufig anbringen ist, dass die Handelshäufigkeit und die damit verbundenen Kosten der Performance eines Fonds nicht abträglich sind. Vielmehr diene das aktive Handeln der Manager der Erhöhung der Gesamtrendite des Fonds. Dieser Aussage geht Carhart nach. Er belegt zunächst, dass die Differenz der TER vor möglichen Ausgabe- oder Rücknahmegebühren zwischen den Gewinner- und Verliererfonds 70 BP p.a. beträgt. Er untersucht anschließend die Auswirkung der Handelshäufigkeit auf die Performance des Fonds und zeigt, dass diese negativ ist. Ein Anstieg der Handelshäufigkeit um einen Prozent senkt die Rendite im Schnitt um 0,95%. Die Erhöhung der TER wirkt sich auf die Performance sogar überproportional negativ aus. Ein einprozentiger Anstieg der TER senkt die Rendite im Durchschnitt um 1,54%.

Der Vergleich der durchschnittlichen Handelshäufigkeit der Gewinner- und Verliererfonds ergibt jedoch, dass die Handelsfrequenz der Verlierer nur geringfügig höher ist als die durchschnittliche Handelshäufigkeit und dass Gewinnerfonds am häufigsten Handeln. Somit kann die niedrige Performance der Verliererfonds nur dann durch die Handelskosten erklärt werden, wenn diese höhere Kosten pro Transaktion aufweisen. Um diese zu bestimmen untersucht Carhart, unter der Annahme der Markteffizienz, wie hoch die Kosten einer Transaktion sein müssten, um die negativen durchschnittlichen Alphas zu erklären, gegeben die TER und die Handelshäufigkeit der Fonds. Durch die Unterschiede in den Kosten pro Transaktion kann Carhart die Unterschiede in der Rendite für einen Großteil der Fonds erklären. Lediglich die Performance der schlechtesten Performer lässt sich nicht vollständig mit diesem Ansatz erklären.

Wermers zeigt jedoch, dass die Transaktionskosten innerhalb seines Beobachtungszeitraums deutlich gesunken sind. Sie fielen von 1,4% 1975 auf 0,48% in 1994, d.h. um fast einen Prozentpunkt bei gleichzeitigem Anstieg der Verwaltungsgebühren von 0,65% auf 0,99%. Dieser Anstieg ist zum Teil auf die vermehrte Einführung der Ausgabeaufschläge und Rücknahmegebühren zurückzuführen. Damit zeigt er, dass sich im Zeitverlauf die Bedeutung der unterschiedlichen Kostenarten, trotz der Verdoppelung der Handelshäufigkeit, von den Transaktionskosten zu den Gebühren hin verschoben hat.

Gebühren und Ausgebeaufschläge:

In diesem Abschnitt wird auf die gestiegene Bedeutung der Ausgabeaufschläge eingegangen, da diese, wie von Wermers gezeigt, zu einer bedeutsamen Kostenart geworden sind. Gruber argumentiert, dass die Erhöhung von Fondsgebühren als indirekte Management-Entlohnung interpretiert werden kann. Fonds werden anteilig zum aggregierten Nettowert des verwalteten Vermögens verkauft. Die Managerleistung wird hierbei nicht eingepreist. Somit können die Ein- und Ausstiegsgebühren als indirekte Einpreisung der Managerleistung gedeutet werden. Dies würde bedeuten, dass die Fonds infolge überdurchschnittlicher Performance Gebühren einführen bzw. anheben. Er stellt jedoch das Gegenteil fest: Erfolgreiche Fonds weisen signifikant niedrigere Gebühren auf als die weniger erfolgreichen Fonds. Carhart zeigt, dass die maximalen Ein- und Ausstiegsgebühren bei den schlechtesten Performern um 20 BP höher sind als bei den Top-Performern.

Da die Fondsmanager jedoch anteilig zur Fondsgröße entlohnt werden, argumentieren Elton et al., werden sie ihre Entlohnung infolge erfolgreicher Performance eher steigern, wenn sie die Ein- und Ausstiegsgebühren niedrig halten, da sie auf diese Weise höhere Zuflüsse in ihren Fonds verzeichnen. Carhart zeigt, dass ein Anheben der Gebühren um einen Prozent die Überrendite um elf Basispunkte senkt. Er führt dies darauf zurück, dass die Fonds, die Ausgabeaufschläge verlangen, eine höhere Handelshäufigkeit aufweisen als Fonds ohne Ausgabeaufschläge. Elton et al. zeigen, dass die Ausgabeaufschläge mit der Fondsgröße überproportional steigen. Dies könnte ein Hinweis dafür sein, dass die Fonds mit Hilfe von Ausgabeaufschlägen versuchen, die Zuflüsse zu lenken, sei es, um das zuflussinduzierte Handeln zu verringern oder ein übermäßiges Wachstum eines Fonds zu vermeiden. Massa beweist, dass Fondsfamilien Ausgabeaufschläge und Rücknahmegebühren dazu verwenden, um die Gelder innerhalb der Fondsfamilie zu halten. Die Fondsfamilien ermöglichen ihren wechselwilligen Anlegern einen kostengünstigeren Wechsel der Fonds innerhalb der Familie.

Insgesamt zeigen die o.g. Studien, dass die Gesamtkosten eines Fonds keinen Einfluss auf die Persistenz haben. Dafür sind die Unterschiede in den Kosten zwischen den Top-Performern und den Schlechtleistern zu gering. Die Fondskosten hingegen erklären die im Durchschnitt negativen Alphas und bestätigen so das Modell von GS, die besagen, dass die Kosten der Informationssuche so hoch sind, dass die Investoren im Gleichgewicht zwischen Informationsbeschaffung und nicht-Beschaffung indifferent sind. Es bleibt die Frage zu klären, ob Fonds bestrebt sind, Zuflüsse zu leiten, beispielsweise durch die Einführung oder Anhebung der Ausgabeaufschläge.