Erfolgsfaktoren der Anlage im Aktienmarkt

Diplomarbeit von Michael Heinl

Einleitung:

Zum Ende des Jahres 2008 betrug das Geldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland über 4,4 Billionen Euro. Von diesem Betrag waren jedoch nur 3,8%, das entspricht ca. 166 Milliarden Euro, in Aktien angelegt. Etwa der doppelte Betrag war in festverzinsliche Wertpapiere investiert. Die deutsche Bevölkerung hält den Großteil ihres Vermögens in Bargeld und Einlagen. Allerdings beträgt die Effektivverzinsung von Einlagen für Privatpersonen üblicherweise zwischen 0,5% und 2% p.a. und liegt damit meistens unterhalb der Inflationsrate. Folglich wird mit dieser Anlageform mehr Wert vernichtet als geschaffen. Im Gegensatz dazu brachte die Anlage in deutsche Blue-Chip-Aktien, also Papiere von sehr großen Firmen, in den vergangenen 60 Jahren schon bei einem Anlagehorizont von 15 Jahren einen Mittelwert der Jahresrendite in Höhe von 12,86%. Bereits ab dieser Anlagedauer war seit 1948 auch kein Verlust zu befürchten. Der Minimalwert lag bei 2,23%. Je länger der Betrachtungszeitraum gewählt wird, desto stabiler werden die Erträge. Selbst das Jahr 2008, in dem der DAX über 40% seines Wertes verloren hat, ändert an dieser Tatsache nichts. Wer zum Ende des Jahres 1994 in den DAX investiert hat, erhielt bis Ende 2008 immer noch einen durchschnittlichen Jahresertrag von 5,54%.

Trotz dieser Tatsachen waren im Jahr 2008 gerade einmal 5,4 Prozent der deutschen Bevölkerung im Direktbesitz von Aktien. Laut einer Umfrage, die das Meinungsforschungsinstitut forsa im Auftrag von Börse Online im Jahr 2007 durchgeführt hat, liegt der Hauptgrund für die Zurückhaltung der Deutschen am Aktienmarkt im mangelnden Börsenwissen.

Diese Arbeit ist keine Anleitung zum Spekulieren an der Börse, sondern soll dem Leser die Aktie als langfristige, solide und renditestarke Anlagemöglichkeit näher bringen. Das Ziel ist, sowohl die erforderlichen Grundlagen wie auch tiefergehende Kenntnisse zu vermitteln. Hierzu werden zunächst die gebräuchlichsten Arten von Aktien dargestellt. Im Anschluss werden das bis Ende 2008 gültige Halbeinkünfteverfahren sowie die ab 2009 zur Anwendung kommende Abgeltungsteuer erläutert. In Kapitel 4 wird auf die zur Aktienauswahl wichtigen Aktienanalyseverfahren eingegangen. Diese beinhalten die Fundamentalanalyse, deren Hauptziel es ist, den inneren Wert einer Aktie zu ermitteln, und die technische Analyse, deren Analysegegenstand hauptsächlich Kurs-Charts sind. Anschließend werden mit der Portfoliotheorie und dem Capital Asset Pricing Model die zentralen Elemente der Kapitalmarkttheorie vorgestellt. Hier wird unter anderem der Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko sowie die optimale Portfoliozusammenstellung erklärt. Im darauf folgenden Kapitel werden verschiedene Möglichkeiten gezeigt, wie ein Portfolio gemanagt werden kann, bevor schließlich auf die immer wichtiger werdende Behavioral Finance, auch Anlegerpsychologie genannt, eingegangen wird. Abschließend folgt eine empirische Untersuchung, in der die Entwicklung diverser Portfolios, die nach fundamentalen Kennzahlen zusammengestellt wurden, über die vergangenen 19 Jahre betrachtet und analysiert wird.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 6.1, Passives Management:

Unter dem passiven Anlagestil wird das Buy-and-Hold, also Kaufen und Halten von Aktien verstanden. Passives Portfoliomanagement basiert weitgehend auf der Effizienzmarkthypothese (EMH), die auf Eugen Fama zurückgeht. Diese besagt, dass Kapitalmärkte effizient und somit alle Wertpapiere zu jeder Zeit fair bewertet sind, weil die Kurse alle verfügbaren Informationen korrekt widerspiegeln. Somit sind Unter- und Überbewertungen ausgeschlossen, und es ist nicht möglich, Überrenditen zu erzielen. Mit Überrendite ist eine risikoadjustierte Rendite gemeint, die über der durchschnittlichen risikoadjustierten Rendite des gleichen Marktsegmentes liegt. Sobald neue Informationen verfügbar sind, dauert es nach der EMH nur wenige Sekunden bis zu einer Minute, bis diese sich im Kurs niederschlagen. Deshalb kann ein Privatanleger, der Neuigkeiten erfährt, diese nur noch zur Kenntnis nehmen, jedoch keinen Nutzen daraus ziehen. Auf Basis der Erkenntnisse der EMH ist ein passives Portfoliomanagement dem Aktiven vorzuziehen. Eine weitere Folgerung der EMH ist, dass sämtliche Aktienanalysemethoden sowie alle Versuche, den richtigen Ein- oder Ausstiegszeitpunkt zu finden, völlig überflüssig sind. Denn es gibt keine unter- oder überbewerteten Aktien. Durch den Verzicht auf Analysemethoden sowie aufgrund der geringeren Transaktionskosten, bedingt durch selteneres Handeln, gilt das passive Portfoliomanagement als kosteneffizienter gegenüber dem aktiven Stil. Die Aussagen der EMH wurden vielfachen empirischen Untersuchungen unterzogen, wobei weder von einer klaren Bestätigung noch von einer klaren Widerlegung gesprochen werden kann. Insbesondere in Krisenzeiten scheinen Informationen an den Börsen allerdings nicht korrekt umgesetzt zu werden, was die Möglichkeit eröffnet, mit einem aktiven Aktienmanagement Überrenditen zu erzielen. Weiterhin steht die Behavioral Finance, die im folgenden Kapitel erläutert wird, im starken Widerspruch zur EMH.

Wird der These der effizienten Märkte gefolgt, so muss es das Ziel sein, ein Portfolio zu halten, bei dem das Risiko ausschließlich systematischer Natur ist. Theoretisch ist dies nur möglich, wenn das Marktportfolio gehalten wird. Die Ermittlung des Marktportfolios ist für Privatanleger mit großem Aufwand oder mit hoher Kompromissbereitschaft verbunden. Stattdessen wird in der Praxis oft ein Index als Benchmark ausgewählt, dessen Performance das Renditeziel für das eigene Portfolio vorgibt. Für den deutschen Aktienmarkt bietet sich der DAX an. Ein Anleger, der ein Portfolio auf der Basis des DAX erstellen will, hat zwei Möglichkeiten. Zum einen kann der Index exakt nachgebildet werden, indem jede Aktie des Index entsprechend seiner Gewichtung im Index in das eigene Portfolio aufgenommen wird (Census Approach). Die zweite Möglichkeit besteht darin, nur einen Teil der Aktien aus dem Index ins Portfolio zu nehmen, wobei die Indexperformance bestmöglich abgebildet werden soll (Sampling Approach). Heutzutage wird oft eine Kombination aus aktivem und passivem Portfoliomanagement angewandt (Core-Satellite-Ansatz). Hierzu wird ein Teil, meist der Hauptteil des Anlagebetrages (Core) passiv investiert. Der übrige Betrag wird aktiv angelegt, wahlweise auch mit verschiedenen aktiven Anlagestrategien (Satellite). Es muss beachtet werden, dass beim Nachbilden eines Index mit einem passiven Portfoliomanagement auch gelegentliche Anpassungen nötig sein können, nämlich dann, wenn sich die Gewichtungen im Index ändern, oder Aktien aus dem Index fallen und neue hinzukommen.

6.2, Aktives Management:

Anleger, die ihr Portfolio aktiv managen, glauben nicht an die Theorie effizienter Märkte. Sie sind der Überzeugung, dass eben nicht alle Informationen im Kurs enthalten sind und dass es möglich ist, dauerhaft Überrenditen zu erzielen. 80% aller professionellen und 98% aller privaten Anleger betreiben aktives Portfoliomanagement, d. h. sie suchen nach Aktien, die ihrer Meinung nach vom Markt falsch bewertet werden, deren Kurs also unter oder über ihrem inneren Wert liegt. Entdeckt ein aktiver Investor eine unterbewertete Aktie, so kauft er diese und wartet, bis der Markt die Fehlbewertung bemerkt hat und mit erhöhter Nachfrage und steigendem Preis reagiert. Anleger, die einen aktiven Anlagestil verfolgen, sollten sich aber bewusst sein, dass sie durch die gezielte Abweichung vom Marktportfolio unsystematische Risiken eingehen, für die keine Risikoprämie bezahlt wird.

Um den Erfolg oder Misserfolg des aktiven gegenüber dem passiven Management quantifizieren zu können, muss wiederum ein Referenzindex als Benchmark gewählt werden. Damit ein aussagekräftiger Vergleichsmaßstab erhalten wird, sollte diese Benchmark verschiedenen Anforderungen entsprechen: Sie sollte eine reale, erwerbbare Alternative sein, möglichst wenig bzw. kein unsystematisches Risiko enthalten, der Erwerb sollte geringe Kosten erfordern und die Benchmark sollte bekannt sein, bevor Anlageentscheidungen getroffen werden.

Innerhalb des aktiven Aktienmanagements existieren unzählige Möglichkeiten, mit deren Hilfe Anleger versuchen, Über- und Unterbewertungen von Wertpapieren zu erkennen. Die bekanntesten werden nachfolgend vorgestellt.

Ein sehr beliebter Anlagestil, auf dem auch die abschließende empirische Untersuchung aufbaut, ist das Stock-Picking. Hierbei werden i. d. R. anhand von Kennzahlen aus der fundamentalen Aktienanalyse Wertpapiere ausgewählt, die eine Unterbewertung aufweisen und folglich gekauft werden, bzw. im Portfolio eine höhere Gewichtung erfahren sollten. Eine Ausprägung des Stock-Picking ist das Stock-Screening, bei dem Aktien nach vom Anleger festzulegenden Kennzahlen mit Hilfe eines Punktebewertungsverfahrens geordnet werden. Erreicht die Gesamtpunktzahl einer Aktie einen vorher festgelegten Wert, wird sie gekauft.

Das Timing, also das Festlegen von Ein- und Ausstiegszeitpunkten, basiert auf der technischen Aktienanalyse. Beim Betrachten von Aktiencharts ist unmittelbar einsichtig, dass, ex post gesehen, jede Aktie ein gewisses Gewinnpotential bietet. Die Schwierigkeit liegt im Aufspüren der richtigen Kauf- und Verkaufzeitpunkte, was hohe Prognosefähigkeiten beim Anleger voraussetzt.

Ein weiterer aktiver Anlagestil ist das zyklische Investment, bei dem die Aktienquote den Kursbewegungen an der Börse angepasst wird. Innerhalb des zyklischen Investments wird zwischen pro- und antizyklischem Investment unterschieden. Ein Anleger, der dem prozyklischen Investment folgt, kauft, wenn die Kurse steigen, und verkauft, wenn sie sinken. Das Ziel hierbei ist Kapitalschutz. Es ist auch kaum möglich, mit dieser Strategie eine Überrendite zu erzielen. Das Gegenstück bildet das antizyklische Investment, dessen bekanntester Verfechter wohl André Kostolany ist. Hier verhält sich der Investor entgegengesetzt, d. h. er kauft, wenn die Kurse fallen, und verkauft, wenn sie steigen. Bei dieser Strategie besteht das Risiko, den Höchstpunkt steigender Kurse zu verpassen, da schon vorher verkauft wurde. Sie wirft jedoch dauerhaft eine höhere Rendite ab als die prozyklische.

Es bleibt zu erwähnen, dass von allen Anlegern, die ein aktives Portfoliomanagement betreiben, es 70 bis 95% nicht schaffen, gegenüber dem Index eine Überrendite zu erzielen. Ihre Rendite liegt durchschnittlich 2,2% tiefer, was vor allem an den höheren Transaktionskosten liegt, die die aktive Strategie mit häufigen Trades zwangsläufig fordert.

7, Behavioral Finance:

7.1, Grundlagen und Entstehung:

Die Kapitalmarkttheorie sowie die Effizienzmarkthypothese gehen vom homo oeconomicus aus, einem Marktteilnehmer, der rational handelt, seinen Erwartungsnutzen maximiert und alle wesentlichen Informationen zu jeder Zeit korrekt verarbeitet. Folglich wird von effizienten Märkten ausgegangen. Dies beinhaltet, dass die Kurse einem Random Walk (Zufallsverlauf) folgen. Denn da alle verfügbaren Informationen bereits in den Kursen enthalten sind, reagieren die Preise auf effizienten Kapitalmärkten nur auf unvorhersehbare Neuigkeiten. Ob die Märkte tatsächlich effizient sind, darüber herrscht in der Literatur Uneinigkeit. Fakt ist jedoch, dass sich am Kapitalmarkt immer wieder Anomalien und Ineffizienzen beobachten lassen, die nicht mit der Annahme des homo oeconomicus und der EMH vereinbar sowie nicht mit der Kapitalmarkttheorie erklärbar sind. Die Behavioral Finance unterscheidet zwei Ebenen, auf denen sich Anomalien beobachten lassen. Zum einen Anomalien auf Individualebene, welche durch irrrationales Verhalten der Marktteilnehmer auftreten. Die Kapitalmarktheorie geht davon aus, dass Ineffizienzen, die durch irrationales Verhalten einiger Marktteilnehmer verursacht werden, so lange durch Arbitragegeschäfte von den rationalen Investoren ausgenutzt werden, bis sie nicht mehr bestehen. Die zweite Ebene der Anomalien, nämlich solche auf Kapitalmarktebene, steht im Widerspruch zu dieser Annahme. Sie entsteht als Folge der kollektiv auftretenden Anomalien auf Individualebene. Der Schwerpunkt dieses Kapitels wurde bei den für den Privatanleger wichtigeren Individualanomalien gesetzt, solche auf Kapitalmarktebene werden nur am Rande erwähnt. Hier wird erneut auf die weiterführende Literatur verwiesen.

Behavioral Finance versucht, diese Anomalien und Ineffizienzen zu erklären, indem sie bewusst vom Idealbild des homo oeconomicus abweicht und ihm einen menschlichen Entscheider entgegenstellt, der Fehler macht und sich nur begrenzt rational verhält. Denn Forschungen zeigen, dass sich Menschen anders verhalten als von der Kapitalmarkttheorie gefordert, und dass sie auch aus anderen Motiven als aus reinem Gewinnstreben handeln. Die wesentlichen Unterschiede zwischen Kapitalmarkttheorie und Behavioral Finance sind anschaulich in Tabelle 3 zusammengefasst. Behavioral Finance ist allerdings nicht als Gegensatz zur Kapitalmarkttheorie zu sehen, sondern als Ergänzung. Sie versucht, das Vorgehen an den Kapitalmärkten mit Hilfe soziologischer und psychologischer Erkenntnisse zu erklären.