Die Erfassung verschiedener Wachstumsfaktoren im Unternehmensbewertungskalkül

Diplomarbeit von David Barthel

Einleitung:

Die Bewertung von Unternehmen stellt bei gleichzeitig hoher Praxisrelevanz eines der komplexesten Gebiete der betriebswirtschaftlichen Forschung dar. Dies ist zum einen dadurch bedingt, dass sich der Bewerter schon aufgrund der Vielfalt an relevanten, zum Teil qualitativen Werteinflüssen einer fordernden Aufgabe gegenüber sieht, zu deren Bewältigung er noch vor Beginn der eigentlichen Arbeit eine sachgerechte Selektion zu treffen hat. Da die moderne Unternehmensbewertung zukunftsgerichtet ist und auf künftige Vorteilswirkungen des Bewertungsobjekts abstellt, verbleiben zum anderen aufgrund der damit gegebenen Prognoseunsicherheit selbst dann noch erhebliche Ermessenspielräume, die es schließlich im Rahmen einer objektivierten Bewertung einzuschränken gilt. Andererseits ist darauf zu achten, dass nicht zu stark vereinfacht wird, da sonst die Gefahr droht, aussagelose Unternehmenswerte ermittelt zu haben.

Dieses Dilemma verschärft sich in Bezug auf die Fortführungsphase des Unternehmens, für die sich keine sinnvollen expliziten Planungen mehr erstellen lassen, die dem Bewerter zunächst noch für die nähere Zukunft zur Verfügung standen. Gleichzeitig resultiert vor dem Hintergrund einer regelmäßig unterstellten unendlichen Fortführung des Unternehmens ein Hebeleffekt der in das jeweilige Restwertmodell eingehenden Größen. Letztere sind daher entsprechend sorgfältig zu bestimmen. Dies gilt insbesondere für den im Rentenmodell vom Diskontierungszins vorgenommenen Wachstumsabschlag, der als kumulierte Größe alle relevanten Wachstumsdeterminanten aufzunehmen hat. Letzteren ist mit Aufmerksamkeit zu begegnen, da sie den Restwert, der meist den überwiegenden Anteil am Unternehmensgesamtwert darstellt, maßgeblich prägen.

Die sachgerechte Erfassung von Wachstumsfaktoren im Rahmen von Restwertmodellen ist Gegenstand der vorliegenden Arbeit. Dem Leser soll ein Überblick vermittelt werden, welche Determinanten des Unternehmenswachstums im Kalkül zu berücksichtigen sind und wie dies technisch von statten zu gehen hat. Dazu ist Voraussetzung, zunächst wesentliche und dauerhafte Wachstumsquellen zu identifizieren: Dies sind im Einzelnen Mengenänderungen, Steuereffekte und Inflationswirkungen. Um deren Effekt auf den Unternehmenswert korrekt erfassen zu können, sind neben einer isolierten Betrachtung der Faktoren Mischeffekte mit einzubeziehen. Dabei ist unter Berücksichtigung der Anwendungsvoraussetzungen des verwendeten Bewertungsmodells auf eine konsistente Integration der verschiedenen Wachstumsfaktoren zu achten.

In diesem Zusammenhang steht die wesentliche und viel diskutierte Frage nach der Möglichkeit einer konsistenten und parallelen Erfassung von thesaurierungs- und inflationsbedingtem Wachstum. Das inflationsbedingte Wachstum der Fortführungsphase betreffend finden sich in Literatur und Praxis der Bewertung ganz unterschiedliche Ergebnisse. Gehen manche Autoren von auf lange Sicht mitunter existenzgefährdend niedrigen Wachstumsraten aus, steht dies im Widerspruch zu anderen Teilen der Literatur, die bisweilen vielfach höhere Raten finden bzw. analytisch ableiten. Die Würdigung dieser hier stellvertretend angesprochenen Diskussionen ist neben der bereits erwähnten Darstellung von adäquaten Restwertmodellen ein weiteres Ziel dieser Arbeit. Weiterhin werden trotz der grundsätzlichen Zukunftsorientierung der Bewertung zur Orientierung der im Rahmen dieser Restwertmodelle verarbeiteten Daten oft Plandaten der näheren Zukunft herangezogen. Da die anhand von Bewertungsmodellen ermittelten Werte höchstens so gut sein können, wie die Daten, die ihnen zugrunde gelegt wurden, ist bei deren Schätzung ebenfalls mit möglichst großer Sorgfalt vorzugehen. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit kann trotz der grundsätzlichen Relevanz oben angesprochener Wachstumsfaktoren auch für den unmittelbar auf den Bewertungsstichtag folgenden Zeitraum eine Analyse derselben jedoch nicht mehr erfolgen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Notwendigkeit einer Wachstumsthesaurierung:

Um reales Wachstum der Überschüsse zu erreichen, hat offensichtlich eine Thesaurierung ausschüttbarer Gewinne zu erfolgen. Bei Vorliegen von Inflation und im für die Restwertphase zu unterstellenden Fall eines realen Null- und mithin ausschließlich inflationsbedingten nominalen Wachstums ist sich die Literatur hingegen uneins, ob Bedarf an zusätzlichem Kapital entsteht und ob, wie im Fall realen Wachstums, gleichermaßen eine Wachstumsthesaurierung vonnöten ist. Wie im Folgenden klar wird, kann diese Frage im Hinblick sowohl auf Eigen- und Fremdkapital des Unternehmens gestellt werden und spricht damit sowohl den Bereich der internen und externen Eigen- wie auch der externen Fremdfinanzierung an.

Liegt in der Restwertphase annahmegemäß eine inflationsbedingte konstante Preissteigerung vor, die auf Absatz- und Beschaffungsmärkte gleichmäßig wirkt, muss bei realem Nullwachstum ein in Höhe der Inflationsrate liegendes nominales Wachstum der finanziellen Überschüsse erreicht werden. Dies kann über Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen oder ausschließlich über entsprechend bemessene Ersatzinvestitionen erfolgen.

Soll das Unternehmen demnach unter der Annahme konstanten realen Nullwachstums und im Sinne der Fortführungsprämisse über die Nutzungsdauer seines derzeitigen Vermögens hinaus in der Substanz erhalten bleiben, sind Ersatzinvestitionen zu tätigen. Innerhalb der Rechnungslegung werden zu deren Finanzierung Abschreibungen vom jeweiligen Periodenerfolg vorgesehen, welche sich nach historischen Anschaffungs- und Herstellkosten bemessen. Damit wird allerdings verfehlt, den inflationsbedingten Anstieg der Wiederbeschaffungspreise der abgenutzten Aktiva zu kompensieren. So werden fällige Ersatzinvestitionen buchhalterische Abschreibungen regelmäßig übersteigen. Lässt man im Rahmen der Berechnung des Restwerts dieses handelsrechtliche Vorgehen in die Unternehmensbewertung eingehen, indem man bei der Definition der finanziellen Überschüsse vereinfachend von Ersatzinvestitionen in Höhe der buchhalterischen Abschreibungen ausgeht, resultiert ein gegenüber der Prämisse realen Nullwachstums zu niedriger Wert. Um letzterer dennoch gerecht zu werden, muss ein der realen Aushöhlung der Erträge gegenläufiges Realwachstum erzielt werden. Damit werden im Fall der Orientierung der Ersatzinvestitionen an buchhalterischen Abschreibungen zwangsläufig durch (anteilige) Thesaurierung zu finanzierende Erweiterungsinvestitionen notwendig.

Für die grundsätzliche Notwendigkeit einer solchen Wachstumsthesaurierung sprechen sich Friedl/Schwetzler aus. Ähnlich fordert auch Stellbrink „unabhängig davon, ob ein rein inflationsbedingtes oder ein reales Wachstum unterstellt wird [...], dass Nettoinvestitionen getätigt werden“. Zu deren Finanzierung entstünde aufgrund beschränkter Fremdfinanzierungsmöglichkeiten auch für den Restwertzeitraum eine Notwendigkeit zur Wachstumsthesaurierung. Beide Literaturstimmen unterstellen damit an buchhalterischen Abschreibungen bemessene Ersatzinvestitionen, was gleichbedeutend mit einer Orientierung an der Nominalkapitalerhaltungskonzeption ist, und unter der Prämisse der Realkapitalerhaltung bzw. Unternehmensfortführung zwangsläufig zu Thesaurierungsbedarf führt.

Ein solcher Thesaurierungsbedarf zur Finanzierung von Erweiterungsinvestitionen entsteht indes nicht, wenn man bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse auf zur Substanzerhaltung ausreichend bemessene Ersatzinvestitionen abstellt, und mithin – im Gegensatz zu den buchhalterischen – inflationierte Abschreibungen zugrunde legt. Ein solches Vorgehen wird von Wiese und Tschöpel/Wiese/Willershausen vorgeschlagen. Das Wirtschaftsprüfer-Handbuch spricht sich für auf aktuellen Wiederbeschaffungspreisen basierende Investitionsausgaben aus. Ähnlich ist nach Meitner bei „bestehenden Projekten [..] auf die Sicherung der leistungsgleichen Substanzerhaltung zu achten“. Dieser Teil der Literatur orientiert sich, wie im Folgenden klar wird, begründet an der Konzeption der Realkapitalerhaltung.

Unter der Fortführungsprämisse und bei Annahme von Realkapitalerhaltung ist als Minimalziel der Unternehmenspolitik auf eine Substanzerhaltung der investierten Mittel zu achten, so dass die Produktion im alten Umfang fortgeführt werden kann. Soll dies trotz Vorliegen von Inflation geschehen, ist auf die Konstanz des realen Kapitals zu achten. In der von vorgenannten Prämissen geprägten Unternehmensbewertung ist daher bei Vorliegen von Inflation von einer Realkapitalerhaltung auszugehen. Dies gilt insbesondere für die unendlich währende Restwertphase, in der eine Abweichung von der „plausible[n] Annahme konstanter realer Renditen auf das eingesetzte Kapital“ unwahrscheinlich ist. Würde man eine Nominalkapitalerhaltung favorisieren und damit zunächst den Verfall des Realkapitals bzw. sinkende reale Renditen zulassen, müsste man schließlich – um diesen Effekt aufzufangen – die Möglichkeit kapitalwertpositiver, durch (anteilige) Thesaurierung zu finanzierender Erweiterungsinvestitionen unterstellen. Friedl/Schwetzler als auch Stellbrink sprechen sich mit ihrer unbedingten Forderung nach einer Wachstumsthesaurierung in der Restwertphase für einen solches Vorgehen aus. Sie wollen Inflationsschutz bei grundsätzlicher Orientierung an der Nominalkapitalerhaltungskonzeption mit über den Kapitalkosten verzinsten Erweiterungsinvestitionen bewerkstelligen. Können in der Restwertphase jedoch keine vorteilhaften Projekte identifiziert werden, oder wird – mit gleicher Wirkung – eine nach buchhalterischen Abschreibungen definierte Überschussgröße in vollem Umfang ausgeschüttet, kann es langfristig zu einer Erosion des realen Unternehmenswertes als Folge einer zu hohen bzw. Scheingewinn-Ausschüttung kommen. Dies kann vermieden werden, indem als Basis der Ausschüttung Zahlungsströme nach Erhaltungsinvestitionen, mithin nach inflationierten Abschreibungen dienen; so entspricht in diesem Fall eine „Schüttungsquote von 100 % [...] der Substanzerhaltung ohne Erweiterungsinvestitionen“.

Nach Friedl/Schwetzler ist „im Regelfall“ nur das an buchhalterischen Abschreibungen orientierte Vorgehen zulässig, nicht aber ein Inflationsschutz über Realkapitalerhaltung. Sie begründen dies mit einer ihrer Meinung nach gegebenen Maßgeblichkeit von Rechnungslegungsnormen in der Unternehmensbewertung. Eine solche liegt allerdings gerade nicht vor, da Rechnungslegungsvorschriften bewertungsrelevante Zahlungen lediglich – im Sinne der jeweiligen Adressatengruppe und meist von Bilanzpolitiken verzerrt – abzubilden, nicht aber zu verändern mögen. Weiterhin liegen „für die Fortführungsphase ex definitione keine handelsrechtlichen Planabschlüsse“ vor, was einer etwaigen Relevanz zuvor kommen würde. Hält man sich trotz dieser grundsätzlichen Irrelevanz und mithin willkürlich an Rechnungslegungsnormen, käme es über die Akzeptanz einer real sinkenden „Ertragskraft aufgrund einer Orientierung an der Nominalkapitalerhaltung“ indes zu einer künstlichen, ungerechtfertigten Zahlungswirksamkeit der Normen. Auch könnte durch den Eingang der von Vorsichts- und Anschaffungskostenprinzip geprägten Rechnungslegungsnormen in die Bewertung eine ungerechtfertigte Begünstigung der regelmäßig den Eignerinteressen entgegenlaufenden Gläubigerinteressen erfolgen.