Entwicklung von Kreditrisikopreisen und externen Ratings

Diplomarbeit von Jörg Küsgen

Problemstellung:

Die erste Rating-Beurteilung wurde Anfang des 20. Jahrhundert von John Moody im Kontext der ausgeprägten Anleihenfinanzierung der Eisenbahnunternehmungen zu Zeiten der fortwährenden Landerschließung auf dem amerikanischen Kontinent vollzogen. Seitdem entwickelte sich die von Moody gegründete Rating-Agentur, der ‚Moody’s Investor Service’ zu einer der einflussreichsten Rating-Agenturen, die in 100 Staaten über 143.000 Rating-Beurteilungen vorgenommen hat und heute etwa 700 Analysten beschäftigt.

Neben dem Moody’s Investor Service übernehmen auch zwei weitere international tätige Rating-Agenturen, ‚Standard and Poor’s (S&P) Corporation’ und ‚Fitch Investors Service’ die Aufgabe der Rating-Beurteilung von Unternehmungen, Anleihen und Staaten. S&P und Moody’s sind dabei insgesamt als die einflussreichsten Rating-Agenturen zu betrachten, da sie speziell auf dem amerikanischen Markt so gut wie alle Emittenten-Ratings vornehmen. In der Fachliteratur wird angesichts dieser Dominanz der beiden Rating-Agenturen häufig von einem Duopol bzw. von einem Oligopol, wenn man Fitch als dritte bedeutende Rating-Agentur hinzunimmt, gesprochen. Einem Wettbewerb sehen sich die Agenturen lediglich durch kleinere spezialisierte Nischenanbieter ausgesetzt.

Den beiden Rating-Agenturen Moody’s und S&P kann eine unbestrittene Machtposition in der Finanzwelt zugesprochen werden, da sie durch die von ihnen vorgenommenen Rating-Beurteilungen zum einen erst den Zugang von Unternehmungen zum Kapitalmarkt möglich machen und zum anderen einen entscheidenden Einfluss auf die Finanzierungskosten einer Unternehmung ausüben.

Mit der genauen Auswirkung des Einflusses, den Rating-Agenturen durch die Rating-Verlautbarungen auf die Entwicklung der Finanzierungskosten, im Speziellen auf die Risikoprämie der Investoren, ausüben und den Reaktionen der Marktteilnehmer auf einzelne Rating-Verlautbarungen haben sich in den vergangenen drei Jahrzehnten eine Reihe von Forschern intensiv auseinandergesetzt.

Ziel dieser Arbeit soll es sein, einige zentrale Studien aus den Jahren 1980 bis 2006 in Form einer systematischen Überblicksanalyse auf die Frage hin zu untersuchen, welche Auswirkungen von Rating-Agenturen auf die Kreditrisikopreise in den Studien festgestellt werden konnten. Dabei sollen die Auswirkungen sowohl von positiven als auch von negativen Rating-Verlautbarungen auf die Entwicklung der Kreditrisikopreise, des Credit Spreads (CS) und des Credit Default Swap Spreads (CDSs), untersucht und die Frage beantwortet werden, inwiefern die unterschiedlichen Rating-Verlautbarungen Auswirkungen auf die Preisstellung der Marktteilnehmer haben. Sollte sich ein Einfluss der Rating-Verlautbarungen auf die Kreditrisikopreise feststellen lassen, kann den Verlautbarungen ein Informationswert zugesprochen werden. Unter diesem Begriff ist zu verstehen, dass die Verlautbarungen Informationen enthalten, die den Marktteilnehmern zuvor nicht zur Verfügung standen.

Darüber hinaus soll die Frage beantwortet werden, inwiefern die Marktteilnehmer Rating-Verlautbarungen durch frühzeitige Preisreaktionen vor der Publikation antizipieren und welcher der beiden betrachteten Risikopreise schneller neue preisrelevante Informationen verarbeiten kann.

Gang der Untersuchung:

Um die zentrale Frage dieser Arbeit nach den Auswirkungen der Rating-Verlautbarungen auf die Kreditrisikopreise beantworten zu können, wird im empirischen Teil dieser Arbeit eine systematische Überblicksanalyse über die Ergebnisse der dieser Arbeit vorliegenden Studien vorgenommen.

Zuvor soll in Kapitel 2. eine Einführung in die grundlegenden Begriffe und Zusammenhänge der beiden Kreditrisikopreise und des Ratings vorgenommen werden. Zum einen soll in Kapitel 2.1.1, nach einer grundlegenden Einleitung in die Anleihenfinanzierung der Unternehmung, definiert werden, wie sich der Kreditrisikopreis einer Anleihe bestimmen lässt und mögliche Einflussfaktoren auf die Höhe des Preises herausgearbeitet werden. Zum anderen soll in Kapitel 2.1.2 nach einer Definition und Beschreibung der Kreditderivate mit dem CDSs ein sekundärer Kreditrisikopreis herausgearbeitet werden, der nicht aus einer Investition in die Anleihe erwächst, sondern als Prämie für den wirkungsbezogenen Transfer des Kreditrisikos aus der Anleihe an Dritte.13 Im anschließenden Kapitel 2.1.3 wird ein systematischer Zusammenhang zwischen beiden Kreditrisikopreisen hergestellt und mögliche Gründe für einen Preisunterschied beider Märkte -bezogen auf das Kreditrisiko derselben zugrunde liegende Anleihe (Referenzaktivum)- herausgearbeitet.

In Kapitel 2.2 wird der Begriff des Ratings einleitend erläutert und exemplarisch einige Kriterien genannt, nach denen ein Rating differenziert werden kann. Anschließend werden die verschiedenen Publikationen eines Folge-Ratings, die durch eine Rating-Agentur vorgenommen werden, dargestellt.

Aufbauend auf diesen Grundlagen soll in Kapitel 3. der empirische Teil dieser Arbeit anschließen, in dem ausgewählte Studien in Bezug auf die Untersuchungsfrage analysiert werden. Die Auswirkungen der verschiedenen Rating-Verlautbarungen auf die Preisstellung der Marktteilnehmer sollen dabei getrennt für positive und negative Rating-Verlautbarungen untersucht werden. Dabei werden die positiven Verlautbarungen getrennt nach positiven Outlook-, positiven Review- und Upgrading- Announcements betrachtet. Die negativen Verlautbarungen können analog in negative Outlook-, negative Review- und Downgrading-Announcements unterteilt werden. Liegt den Untersuchungspunkten eine ausreichende Literaturbasis zugrunde, wird die Analyse separat für beide Marktpreise vorgenommen. Abschließend werden in Kapitel 4. einige theoretische Überlegungen zu einigen empirischen Befunden aus den zuvor durchgeführten Untersuchungen vorgestellt.

In Kapitel 5. sollen sowohl eine Zusammenfassung der wichtigsten Befunde als auch ein kurzer Ausblick auf weitere Forschungsmöglichkeiten gegeben werden.

Inhaltsverzeichnis:

	Inhaltsverzeichnis	I
	Abkürzungsverzeichnis	III
	Abbildungsverzeichnis	III
1.	Einführung	1
1.1	Problemstellung	1
1.2	Gang der Untersuchung	2
2.	Kreditrisikopreise und externe Ratings: Einführung in grundlegende Begriffe und Zusammenhänge	4
2.1	Kreditmärkte und Kreditrisiken: Definition und Systematisierung aus Sicht der Unternehmensfinanzierung	4
2.1.1	Credit Spreads von Unternehmensanleihen: Einleitung, Definition, Bestandteile und Referenzbezüge	7
2.1.2	Sekundäre Kreditrisikopreise: Einleitung, Definition und Bestandteile	12
2.1.3	Systematischer Zusammenhang zwischen Credit Spreads und Credit DefaultSwap Spreads	17
2.2	Informationsasymmetrien in Kreditmärkten als Existenzbegründung der Rating-Agenturen	19
2.2.1	Rating Agenturen als Anbieter externer Ratings: Definition und Systematisierung	21
2.2.2	Kreditrisikopreisstellung und Informationsverarbeitung als Grundproblem der Ratingerstellung	29
3.	Einfluss von externen Ratings auf Kreditrisikopreise: Eine empirische Überblicksanalyse	31
3.1	Systematisierung der eigenen Vorgehensweise	31
3.2	Ausgewählte empirische Befunde zu Outlook-Announcements	34
3.2.1	Auswirkungen von positiven Outlook-Announcements auf Credit Spreadsund Credit Default Swap Spreads	35
3.2.2	Auswirkungen von negativen Outlook-Announcements auf Credit Spreadsund Credit Default Swap Spreads	37
3.2.3	Zwischenfazit	40
3.3	Ausgewählte empirische Befunde zu Review-Announcements	41
3.3.1	Auswirkungen von positiven Review-Announcements auf Credit Spreads	42
3.3.2	Auswirkungen von positiven Review-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	42
3.3.3	Auswirkungen von negativen Review-Announcements auf Credit Spreads	44
3.3.4	Auswirkungen von negativen Review-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	46
3.3.5	Zwischenfazit	49
3.4	Ausgewählte empirische Befunde zu Upgrading-Announcements	50
3.4.1	Auswirkungen von Upgrading-Announcements auf Credit Spreads	51
3.4.2	Auswirkungen von Upgrading-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	53
3.4.3	Zwischenfazit	56
3.5	Ausgewählte empirische Befunde zu Downgrading-Announcements	57
3.5.1	Auswirkungen von Downgrading-Announcements auf Credit Spreads	57
3.5.2	Auswirkungen von Downgrading-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	60
3.5.3	Zwischenfazit	64
3.6	Rating-Announcements an der Schnittstelle des Investment-Bereichs zum Speculative-Bereich	65
4.	Ausgewählte theoretische Ansätze zur Erläuterung der empirischen Befunde	68
5.	Fazit und Ausblick auf weitere Forschungsentwicklungen	71
	Literaturverzeichnis	74
	Versicherung	84

Inhaltsverzeichnis:

	Inhaltsverzeichnis	I
	Abkürzungsverzeichnis	III
	Abbildungsverzeichnis	III
1.	Einführung	1
1.1	Problemstellung	1
1.2	Gang der Untersuchung	2
2.	Kreditrisikopreise und externe Ratings: Einführung in grundlegende Begriffe und Zusammenhänge	4
2.1	Kreditmärkte und Kreditrisiken: Definition und Systematisierung aus Sicht der Unternehmensfinanzierung	4
2.1.1	Credit Spreads von Unternehmensanleihen: Einleitung, Definition, Bestandteile und Referenzbezüge	7
2.1.2	Sekundäre Kreditrisikopreise: Einleitung, Definition und Bestandteile	12
2.1.3	Systematischer Zusammenhang zwischen Credit Spreads und Credit DefaultSwap Spreads	17
2.2	Informationsasymmetrien in Kreditmärkten als Existenzbegründung der Rating-Agenturen	19
2.2.1	Rating Agenturen als Anbieter externer Ratings: Definition und Systematisierung	21
2.2.2	Kreditrisikopreisstellung und Informationsverarbeitung als Grundproblem der Ratingerstellung	29
3.	Einfluss von externen Ratings auf Kreditrisikopreise: Eine empirische Überblicksanalyse	31
3.1	Systematisierung der eigenen Vorgehensweise	31
3.2	Ausgewählte empirische Befunde zu Outlook-Announcements	34
3.2.1	Auswirkungen von positiven Outlook-Announcements auf Credit Spreadsund Credit Default Swap Spreads	35
3.2.2	Auswirkungen von negativen Outlook-Announcements auf Credit Spreadsund Credit Default Swap Spreads	37
3.2.3	Zwischenfazit	40
3.3	Ausgewählte empirische Befunde zu Review-Announcements	41
3.3.1	Auswirkungen von positiven Review-Announcements auf Credit Spreads	42
3.3.2	Auswirkungen von positiven Review-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	42
3.3.3	Auswirkungen von negativen Review-Announcements auf Credit Spreads	44
3.3.4	Auswirkungen von negativen Review-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	46
3.3.5	Zwischenfazit	49
3.4	Ausgewählte empirische Befunde zu Upgrading-Announcements	50
3.4.1	Auswirkungen von Upgrading-Announcements auf Credit Spreads	51
3.4.2	Auswirkungen von Upgrading-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	53
3.4.3	Zwischenfazit	56
3.5	Ausgewählte empirische Befunde zu Downgrading-Announcements	57
3.5.1	Auswirkungen von Downgrading-Announcements auf Credit Spreads	57
3.5.2	Auswirkungen von Downgrading-Announcements auf Credit Default Swap Spreads	60
3.5.3	Zwischenfazit	64
3.6	Rating-Announcements an der Schnittstelle des Investment-Bereichs zum Speculative-Bereich	65
4.	Ausgewählte theoretische Ansätze zur Erläuterung der empirischen Befunde	68
5.	Fazit und Ausblick auf weitere Forschungsentwicklungen	71
	Literaturverzeichnis	74
	Versicherung	84

Textprobe:

Kapitel 2.2, Informationsasymmetrien in Kreditmärkten als Existenzbegründung der Rating-Agenturen: Legt man den Prämisserahmen der Neoklassischen Theorie zur Existenzbegründung von Rating-Agenturen zugrunde, so bietet dieser keinen Erklärungsansatz für ein Auftreten jeglicher Intermediäre und im Besonderen keine für ‚Informationsintermediäre’ , wie sie Rating-Agenturen darstellen. Basierend auf der Annahme vollkommener und vollständiger Märkte und der damit einhergehenden Annahme symmetrisch verteilter Informationen ist eine „Informationsverarbeitung durch Einzelne unnötig, da alle über den gleichen vollkommenen Informationsstand verfügen“. Daraus folgt, dass Rating-Agenturen aufgrund der vollständigen Friktionsfreiheit der Märkte keine Existenzberechtigung besitzen und keine Bedeutung für die Kapitalmarktakteure haben dürften.

Wird jedoch die Existenz von ungleichverteilten Informationen (asymmetrische Informationsverteilung) zugelassen, kann die Existenz von Rating-Agenturen zum einen damit begründet werden, dass sie den Marktteilnehmern Effektivitätsund Effizienzvorteile in der Informationsverarbeitung bieten. Zum anderen können die Rating-Agenturen durch ihre Beurteilungsexpertise die existierende Informationsasymmetrie zwischen den Investoren und dem Markt reduzieren, so dass es für die Marktteilnehmer lohnenswert erscheinen kann eine Rating-Agentur zu beauftragen.

Für Investoren ungünstige Informationsasymmetrien treten immer dann auf, wenn der Verkäufer die Produktqualität (hier: die Bonität und damit das Risiko) besser einschätzen kann als der Käufer. Dies bedeutet, dass in einer Finanzierungssituation auf dem Markt für Unternehmensanleihen asymmetrisch verteilte Informationen vorherrschen, da der Investor vor Vertragsabschluss die eingegangenen Risiken seiner Investition nicht abschließend beurteilen kann und nach Vertragsabschluss damit rechnen muss, dass die Unternehmung nicht in dem gewünschten Maße mit dem bereitgestellten Kapital verfährt. Eine vergleichbare Situation ergibt sich bei einem Transfer des Kreditrisikos über den CDS-Markt. Auch hier kann der Sicherungsgeber nicht abschließend beurteilen, welche Risikohöhe seinem Vertrag, bedingt durch das Referenzaktivum, zugrunde liegt. Daher liegt es sowohl im Interesse des Emittenten als auch des Sicherungsnehmers des CDS-Vertrages, „die Informationsasymmetrien einzuschränken und dadurch die Misstrauensprämie zu reduzieren.

Ein bewährtes Mittel hierfür ist [...] ein Rating einer vertrauenswürdigen Agentur“. Dadurch kann die Urteilsfähigkeit der Marktteilnehmer über das inhärente Kreditrisiko ihrer Investition verbessert werden.