Die Entwicklung des CAPM mit deutschen Steuern mit Ausblick auf die Änderungen durch die Steuerreform 2008/09

Diplomarbeit von Anton Grabovski

Einleitung:

In der Finanzierungstheorie nimmt die Frage, wie man unsichere Zahlungsströme (Cashflows) theoretisch fundiert bewertet, einen großen Stellenwert ein. Im Rahmen von Unternehmensbewertungen wird dabei den sog. Discounted-Cash-Flow-Verfahren in Deutschland eine zunehmende Bedeutung zugesprochen. Der Unternehmenswert wird demnach durch Diskontierung der prognostizierten Cashflows mit den dazugehörigen Kapitalkosten ermittelt. Die Kapitalkosten stellen die erwartete Rendite einer Alternativanlage des Investors dar. Der Grundgedanke bei derartiger Bewertung basiert auf dem Prinzip des Alternativenvergleichs, weshalb die Literatur die Einhaltung einiger wichtiger Äquivalenzprinzipien, die Zähler (Bewertungsobjekt) und Nenner (Alternativanlage) der Bewertungsgleichung erfüllen sollen, fordert. Um etwa die Risikoäquivalenz objektivierbar herstellen zu können, greift man in letzter Zeit verstärkt auf Kapitalmarktmodelle zurück. Das wichtigste und populärste Kapitalmarktmodell ist das Capital Asset Pricing Modell (im Nachfolgenden Standard-CAPM), das in seiner Grundversion trotz der stark vereinfachenden Annahmen weltweit als Bewertungsmodell akzeptiert ist, nicht zuletzt wegen seiner leichten Handhabung. Ein weiteres Äquivalenzprinzip, die Verfügbarkeits- bzw. Steueräquivalenz, fordert weiterhin die entsprechende Berücksichtigung der Besteuerung bei dem Bewertungsobjekt und der Alternativanlage. Das Standard-CAPM sieht indes von der Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung der Investoren ab, was in der Vergangenheit häufig mit einer nachträglichen pauschalen Berücksichtigung der Einkommensteuer kompensiert wurde. Diese Vorgehensweise wurde lautstark kritisiert.

Die logische Konsequenz aus der Existenz dieses Schwachpunktes des Standard-CAPM ist die analytische Integration der differenzierten Besteuerung in das Modell. Das Ergebnis ist in die Literatur als das sog. Tax-CAPM oder Nachsteuer-CAPM eingegangen und stellt den Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit dar. Die Bedeutung dieses Modells für die Unternehmensbewertung ist unverkennbar groß: Der Kapitalisierungszinsfuß ist eine sehr sensible Stelle und hat somit gravierende Auswirkungen auf die Höhe des Unternehmenswertes (Hebeleffekt). Nur eine theoretisch begründbare Vorgehensweise bei seiner Bestimmung erscheint deshalb konsequent. Demzufolge nimmt ein großer Teil dieser Arbeit die praktische Umsetzung des Tax-CAPM für die Bestimmung der Kapitalkosten ein. Dabei ist die Thematik besonders aktuell: Durch die Steuerreform 2008/09 und die Einführung der Abgeltungssteuer wird eine erneute Anpassung des deutschen Tax-CAPM notwendig, nachdem erst 2001 mit der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens ein grundlegender Wechsel des Besteuerungssystem stattgefunden hat. Die vorliegende Arbeit beleuchtet beide Steuerregime im Hinblick auf ihren Einfluss bei der Modellierung des Tax-CAPM. Der Werteinfluss der Fremdfinanzierung wird indes aus Vereinfachungsgründen vollständig ausgeblendet: Wenn im Folgenden Bewertungsgleichungen aufgestellt werden, basieren sie auf der Annahme eines vollständig eigenfinanzierten Bewertungsobjekts.

Das Tax-CAPM steht in einer Reihe mit weiteren Standard-CAPM-Verfeinerungen, die allesamt bestimmte wirklichkeitsfremde Prämissen des ursprünglichen Standard-CAPM aufheben. Ein weiteres Ziel dieser Arbeit ist somit auch die Hervorhebung des Tax-CAPM als ein theoretisches Modell, das dem Verständnis des realen Preisbildungsprozesses auf den Kapitalmärkten mit differenzierter Besteuerung dient. Deshalb werden neben der Tax-CAPM-Grundversion, die 1970 von dem amerikanischen Universitätsprofessor Brennan entwickelt wurde, auch Modellvarianten vorgestellt, die weitergehende (steuerlich relevante) Annahmen fallen lassen und somit einen wichtigen theoretischen Beitrag für die Kapitalmarktforschung leisten.

Gang der Untersuchung:

Die Arbeit gliedert sich wie folgt: Teil 2 beleuchtet die theoretische Entwicklungsgeschichte des Tax-CAPM, die mit dem Standard-CAPM beginnt und mit den Arbeiten von Brennan (Grundversion mit proportionaler Besteuerung) und Litzenberger/Ramaswamy (progressive Besteuerung, Kredit- und Leerverkaufsrestriktionen) fortgesetzt wird.

Teil 3 beschäftigt sich darauf aufbauend mit der Integration des auslaufenden deutschen Steuerrechts (Halbeinkünfteverfahren) in das Modell sowie mit der praktischen Implementierung bei der Kapitalkostenbestimmung. Es wird sowohl auf den Einperioden- als auch auf den praktisch wichtigeren Mehrperiodenfall eingegangen.

Die Auswirkungen der Einführung der Abgeltungssteuer durch die Steuerreform 2008/09 sowie die daraus resultierenden Schwierigkeiten für das Modell und deren Verwendung werden im 4. Teil diskutiert. Dabei bringt insbesondere die Kursgewinnbesteuerung im Mehrperiodenfall gleichermaßen für Theoretiker und Praktiker einen großen Diskussionsbedarf.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse sowie einem Ausblick auf noch zu lösende Probleme.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.6, Kritische Würdigung:

Die marktorientierte Bestimmung der Kapitalkosten mit Hilfe von Modellen wie dem Tax-CAPM wird in der Literatur und Praxis nicht unkritisch gesehen. Dabei lassen sich allgemeingültige Vorzüge und Kritikpunkte herausarbeiten, die grundsätzlich für das Standard-CAPM gelten, auf das Tax-CAPM als Modellvariante des Standard-CAPM jedoch genauso übertragbar sind. Der Schwerpunkt dieses Abschnittes liegt aber naturgemäß auf Aussagen, die allein auf Besonderheiten des Tax-CAPM basieren.

Dem Vorteil der analytisch stringenten Ableitung beider Modelle steht der Nachteil gegenüber, dass das (Tax-)CAPM-Annahmenbündel relativ wirklichkeitsfremd ist. Besonders hervorzuheben ist dabei beispielsweise die Annahme eines vollständigen Kapitalmarktes oder die Unterstellung normalverteilter Renditen. Hebt man nach und nach einige der strengen Prämissen auf, so wird das Modell, wie im Abschnitt 2.2.2 gezeigt, immer komplexer. Man beseitigt also problematische Annahmen und verursacht gleichzeitig neue Probleme wie Datenbeschaffungsschwierigkeiten für den praktischen Einsatz. Alle realitätsfernen Annahmen aufzuheben ist indes unmöglich. Ein weiterer Kritikpunkt richtet sich gegen die einfache Unterstellung der Existenz und Eindeutigkeit des Gleichgewichts, das für die Ableitung der Modelle notwendig ist. Es ist fraglich, ob ein solches Gleichgewicht mit den gegebenen Annahmen überhaupt existiert. Im Hinblick auf die Unternehmensbewertung entsteht ein weiteres Problem: Durch die Unterstellung eines Gleichgewichtszustandes setzt man implizit voraus, dass der Wert des Unternehmens genau seinem Preis entspricht, weshalb die Notwendigkeit der Bewertung in dieser Situation in Frage gestellt werden kann. Tritt das bis jetzt nicht am Markt vorhandene Bewertungsobjekt neu hinzu, so entsteht automatisch ein neues Gleichgewicht mit neuen Renditen und Preisen. Schlussendlich sind beide Modelle nur einperiodig formuliert und dürfen streng genommen nur zur Lösung einperiodiger Probleme verwendet werden. Deutlich bessere Alternativen zum (Tax-)CAPM fehlen aber derzeit, sodass all die aufgezeigten Schwächen in der Regel in Kauf genommen bzw. vernachlässigt werden.

Widmet man sich alleine dem Tax-CAPM zu, so fällt die wirklichkeitsfremde Prämisse schlechthin sofort ins Auge: die Unterstellung der deterministischen Dividendenrenditen im Mehrperiodenkontext und die daraus resultierende Risikolosigkeit der Aktienrenditen. Diese heroische Annahme kann zumindest teilweise damit untermauert werden, dass an den Kapitalmärkten in der Regel relativ geringe Schwankungen der Dividendenrenditen im Vergleich zu Kursrenditen beobachtet werden.

Weiterhin ist die Begrenzung des Tax-CAPM auf ein nationales Steuersystem problematisch. Im Lichte eines globalen Kapitalmarktes wären aus theoretischer Sicht auch ausländische Steuersysteme zu berücksichtigen, da ausländische Anleger maßgeblich an der Preisbildung auf dem deutschen Kapitalmarkt beteiligt sind. Ein weltweit formuliertes Modell würde die Realität also besser beschreiben.

Betrachtet man die praktische Implementierung des Tax-CAPM im Rahmen von Unternehmensbewertungen, so eröffnen sich eine Reihe weiterer Schwachpunkte. Zum einen ist da die in Abschnitt 3.3.1 beschriebene Problematik bei Anwendung des Tax-CAPM mit deterministischen Dividendenrenditen im Mehrperiodenfall wie z.B. die Unterstellung der nicht real existierenden Gleichbesteuerung von Kursgewinnen und Dividenden. Hinzu kommt die wenig realistische Annahme einheitlicher Steuersätze, die für die Ableitung von praktikablen Ergebnissen notwendig ist. Durch willkürlich und/oder falsch geschätzte Steuerfaktoren können nicht unerhebliche Bewertungsfehler entstehen. Auch die in der Praxis übliche Schätzung der einzelnen Komponenten der Tax-CAPM-Gleichung aus historischen Daten ist theoretisch nicht abgesichert, da das Modell zukünftige Größen verlangt. Ist diese Vorgehensweise unausweichlich, so ist wiederum die Wahl der richtigen Schätzmethode kontrovers. Man begegnet diesen Problemen in der Praxis mit typisierenden Annahmen und umfassenden historischen Studien. Werden diese mehrheitlich von Praktikern akzeptiert, so stellen die Ergebnisse der Bewertungen aus theoretischer Sicht zwar nur Näherungslösungen dar, diese sind indes wenigstens vergleichbar und nachvollziehbar. Die zum Teil durch die Typisierung hervorgerufene Ausblendung zentraler Implikationen des ursprünglichen Modells darf im Hinblick auf die Interpretation der Ergebnisse jedoch nicht vergessen werden.

Die Studien zur empirischen Gültigkeit attestieren zwar dem Tax-CAPM tendenziell einen gewissen Erklärungsgehalt für die Preisbildung an einem Kapitalmarkt mit differenzierten Steuersätzen, die Anpassung des Marktes an die Besteuerung kann in der Realität aber durchaus nur unvollständig erfolgen. Trotz alledem ist sich der überwiegende Teil der Literatur sicher, dass das Tax-CAPM das deutsche Steuersystem modelltheoretisch besser abbildet als das Standard-CAPM und somit der theoretisch gänzlich ungesicherten pauschalen Berücksichtigung der Einkommenssteuer vorzuziehen ist.