Empirische Analyse der Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten

Diplomarbeit von Bum-Seok Kim

Einleitung:

Problemstellung:

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wird die Kommunikation zwischen den Unternehmen und Analysten untersucht. Kommunikation kann als Möglichkeit zur gezielten Streuung von Informationen verstanden werden. In diesem Sinne stehen den Unternehmen viele verschiedene Medien zur Verfügung. Die Bandbreite reicht von Geschäftsberichten, Quartals- und Zwischenberichterstattungen, Nachhaltigkeits-, Umwelt- und Personalberichten, über Aktionärsbriefe und -zeit-schriften, Finanzanzeigen, bis hin zu Fernsehausstrahlungen, Fernsehinterviews, Pressemitteilungen und Internet. Die Art der Kommunikation richtet sich dabei immer nach dem Adressatenkreis und dem verfolgten Ziel. Ein breites Publikum kann zum Beispiel durch Fernsehausstrahlungen erreicht werden, wohingegen ein spezifisches Publikum eher durch Anzeigen in Fachzeitschriften erreicht werden kann. Analysten zählen zu diesem spezifischen Publikum. Ihre Aufgabe besteht in der Unterstützung von Anlegern bei Investitionsentscheidungen. Dies tun sie, indem sie Aktien von Unternehmen bewerten und entsprechende Handlungsempfehlungen aussprechen. Die Bewertung einer Aktie bzw. des dahinterstehenden Unternehmens, bedarf der Berücksichtigung von vielen Faktoren, wie zum Beispiel die finanzielle Situation des Unternehmens, neue und existierende Produkte, operatives Geschäft, Kapitalstruktur, etc. Die Handlungsempfehlungen der Analysten entwickeln sich letzten Endes aus den Informationen, die sie aus ihrer Umwelt erhalten. Die Informationsquellen der Analysten sind zum einen die einseitig gerichteten Informationen, wie zum Beispiel Geschäftsberichte, Ad-hoc Meldungen, etc. des Unternehmens. Und zum anderen haben Analysten darüber hinaus die Möglichkeit weitere Informationen von Unternehmen in persönlichen Gesprächen am Telefon oder auf Veranstaltungen, wie zum Beispiel Hauptversammlungen, Informationstagungen oder Analystenkonferenzen, zu bekommen. Dass während der Interaktionen wesentliche Informationen ausgetauscht werden, kann als Tatsache angenommen werden. Wäre dies nicht der Fall, würden Analysten an diesen Veranstaltungen nicht teilnehmen. Persönliche Gespräche am Telefon sowie Hauptversammlungen und Informationstagungen stellen keine geeigneten Untersuchungsgegenstände dar, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten empirisch zu quantifizieren, weil Aufzeichnungen der persönlichen Gespräche zwischen Unternehmen und Analysten und Datenbanken mit Protokollen von Hauptversammlungen und Informationstagungen nicht für Untersuchungen verfügbar sind. Anders verhält es sich mit Analystenkonferenzen. Im Rahmen dieser Arbeit werden speziell ergebnisorientierte Analystenkonferenzen beobachtet. Diese stellen aus zwei Gründen ein geeignetes Medium dar, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten empirisch zu analysieren: Erstens, es findet durch den typischen Aufbau einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz (Aufteilung in Präsentation und Diskussion) ein zweiseitiger Informationsaustausch statt. Zweitens, dieser Informationsaustausch ist wortwörtlich protokolliert und in privat betriebenen Datenbanken archiviert. Der Vorteil von wortwörtlichen Protokollen besteht in der Möglichkeit viele verschiedene Formen von Informationen auswerten zu können. Zu den auswertbaren Informationen zählen beispielsweise die Anzahl und die Identifikation der Teilnehmer, referierte und diskutierte Themen, die Dauer einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz, die Art (positiv, neutral oder negativ) und Weise (aggressiv, passiv oder unbestimmt) der Aussagen und vergangenheits- und zukunftsbezogene Anmerkungen. An diesen Beispielen wird deutlich, dass das Protokoll einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz tatsächlich ein geeignetes Medium darstellt, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten realitätsgetreu zu erfassen und auszuwerten.

Die Problematik in meiner Untersuchung besteht in der geeigneten Datenverarbeitung dieser Informationen. Da es sich bei den Protokollen nicht um einfach bearbeitbare Zahlen handelt, kann zunächst nicht auf konventionelle Analysemethoden zurückgegriffen werden. Die Verwendung der Programmiersprache Perl kann hier die Verbindung zwischen Verarbeitung von wörtlichem Material und ihrer statistischen Auswertung schaffen. Um empirisch ein aussagekräftiges Ergebnis zu erlangen, ist es zunächst notwendig eine große Stichprobe zu verwenden. Der deutsche Kapitalmarkt erwies sich als geeignet, um dieser Anforderung zu genügen. Zum einen wurden von ausreichend vielen Unternehmen des Prime Standards Protokolle der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen erstellt und zum anderen war während meiner Recherchen nicht bekannt, dass sich andere Untersuchungen speziell mit diesem Thema auf dem deutschen Kapitalmarkt beschäftigen oder beschäftigt haben. Daher untersuche ich die ergebnisorientierten Analystenkonferenzen von Unternehmen, die im Zeitraum zwischen 1. Januar 2004 bis 31. Dezember 2007 in einer der vier untersuchten Indizes des Prime Standards (DAX, MDAX, SDAX, TecDAX) gelistet waren. Inwiefern wesentliche Informationen während der ergebnisorientierten Analystenkonferenz ausgetauscht wurden, untersuche ich, indem ich die dort behandelten Themen kategorisiere. Dabei steht im Fokus, welche Informationen die Repräsentanten des Unternehmens freiwillig preisgeben und auf welchen Themen sich die Fragen der Analysten richten. Hierbei ist von Interesse, inwiefern die gegebenen und geforderten Informationen einem Segment des Unternehmens oder dem gesamten Unternehmen zuzuordnen und inwiefern diese zukunfts- oder vergangenheitsbezogen sind. Bei dem präsentierten Inhalt und bei den gegebenen Antworten wird auch die Art (positiv, neutral oder negativ) der Aussage berücksichtigt.

Im nächsten Schritt untersuche ich den Zusammenhang zwischen vergangener Unternehmensleistung am Kapitalmarkt und der Dauer der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen. Die Dauer bemisst sich durch die Menge der Veröffentlichungen durch das Unternehmen sowohl im Präsentations- als auch im Diskus-sionsteil einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz. Die Dauer des Präsenta-tions- und des Diskussionsteils wird jeweils in Beziehung mit der Aktienkursrendite des Quartals und der Aktienkursrendite des Vortags in Beziehung gesetzt. Die Messung des Zusammenhangs zwischen Aktienkursrendite des Quartals und der Dauer der Teile der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen soll einen Einblick geben, inwiefern eine gute oder schlechte vorangegangene Unternehmensleistung die jeweiligen Teile der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen in der Dauer beeinflussen. Die Aktienkursrendite, die am Tag vor der Ergebnisorientierung zu erzielen ist, erfasst die Entwicklung des Aktienkurses durch Veröffentlichung der Ergebnisorientierung. Die Messung des Zusammenhangs zwischen der Aktienkursrendite des Vortags und der Dauer der einzelnen Teile der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen soll den Effekt der Ergebnisorientierung auf die Veröffentlichungsmenge einfangen.

Schließlich wird noch der Zusammenhang zwischen vergangener Unternehmensleistung und Behandlung von finanziell orientierten Themen in den Teilen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen untersucht. Hier stellt sich die Frage, inwiefern vergangene gute oder schlechte Unternehmensleistungen am Kapitalmarkt die Unternehmen bewegen, mehr oder weniger finanziell orientierte Themen selbst anzusprechen oder Fragen zu finanziell orientierten Themen zu beantworten. Die vergangene Unternehmensleistung messe ich auch hier durch die Aktienkursrendite des Quartals und der Aktienkursrendite des Vortags. Die Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Aktienkursrendite des Quartals und der Häufigkeit von finanziell orientierten Themen soll einen Einblick geben, inwiefern die Kapitalmarktbewertung der Aktie einen Einfluss auf die Veröffentlichungspolitik des Unternehmens hat. Dahingegen soll die Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Aktienkursrendite des Vortags und der Häufigkeit von finanziell orientierten Themen zeigen, inwiefern Unternehmen bei guten oder schlechten Ergebnisorientierungen mehr oder weniger veröffentlichen.

Die Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen werden derzeit sehr häufig in der Forschung verwendet, um die Beziehung zwischen Unternehmen und Analysten zu untersuchen. Einen Grund sehe ich darin, dass ansonsten nahezu keine vergleichbaren Untersuchungsobjekte vorhanden sind, die die Kommunikation zwischen ihnen derart umfassend abbildet. Das Ziel dieser Arbeit ist es zu zeigen, dass Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen ein geeignetes Medium darstellen, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten zu analysieren. Dies zeige ich, indem ich veranschauliche, dass während der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen wesentliche Informationen ausgetauscht werden und dass aus den Attributen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen Rückschlüsse auf das Verhalten der Teilnehmer geschlossen werden können.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2.1, Themen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen:

Angelehnt an den Ausführungen in den Untersuchungen von Francis et al. untersuchte ich per Hand 10 zufällig gezogene Protokolle von Unternehmen im DAX. Dabei war die Vorgehensweise wie folgt: Sowohl der Präsentations- als auch der Diskussionsteil einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz wurde nach Schlüsselwörtern und -ausdrücken durchsucht, die in Anhang A.1 aufgeführt sind. Diese Schlüsselwörter lassen sich sechs Kategorien zuordnen: Finan-zielle Daten, Neue und Existierende Produkte, Operatives Geschäft, Kapitalstruktur wie auch Gegenwärtige und 1-jährige Zukunftsprognosen. Die Schlüsselwörter, die der Kategorie Finanzielle Daten angehören, sind beispielsweise Absatz, Schulden und Gewinne. Schlüsselwörter wie Wettbewerb, interne und externe Entwicklung, Nachfrage, usw. sind den Kategorien Neue und Existierende Produkte zuzuordnen. Zur Kategorie Operatives Geschäft gehören solche Schlüsselwörter, wie zum Beispiel Restrukturierung und Erweiterung und zur Kategorie Kapitalstruktur solche, wie beispielsweise Aktienemission, Aktiendividende und Wechsel des Managements oder des Vorstands. Kamen diese Schlüsselwörter bzw. -ausdrücke vor, dann gab mir dies einen ersten Aufschluss über den Umfang der Themengebiete im jeweiligen Präsentations- und Diskussionsteil. Es wurden bei der Auswertung der Schlüsselwörter verschiedene Attribute benutzt, je nachdem ob das gesuchte Schlüsselwort im Präsentations- oder Diskussionsteil vorgekommen war. Die Attribute sind im Anhang A.2 aufgelistet. Die Auswertung des Präsentationsteils konzentrierte sich auf die Erfassung von Informationen, die sich auf ein Segment des Unternehmens oder auf das Unternehmen als Ganzes beziehen. Hierbei sollte neben dem Betrachtungshorizont (vergangenheits- oder zukunftsbezogen) noch die Art der Erklärung (positiv oder negativ) erfasst werden. Im Diskussionsteil sollte zusätzlich zu den oben genannten Attributen noch die Häufigkeiten der Fragen zu einem Thema, die Art und Weise der Fragestellung (passiv, aggressiv oder unbestimmt), der Umfang der Frage (richtet sich die Frage nach Informationen zu einem größerem Ereignis oder auf einzelne Fakten) und die Antworten (positiv, neutral oder negativ) der Repräsentanten des Unternehmens evaluiert werden. Das Ziel dieser Vorgehensweise war es, einen Vergleich zu schaffen zwischen den Informationen, die die Repräsentanten der Unternehmen herauszugeben bereit waren und den Informationen, die Analysten im Diskus-sionsteil einforderten.

Im nächsten Abschnitt wird der Untersuchungsaufbau der ersten Inhaltsanalyse beschrieben. Es wird dargestellt, wie der Zusammenhang zwischen Veröffentlichungsmenge und vergangene Unternehmensleistung am Kapitalmarkt im Rahmen dieser vorliegenden Arbeit gemessen wurde.

4.2.2, Dauer der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen:

Die Protokolle der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen wurden zunächst bereinigt von Überschriften, Seitenzahlen, Datums- und Zeitangaben, Teilnehmerlisten, Internetadressen, Haftungsausschluss- und Kopierschutzerklärungen. Übrig blieben die gesprochenen Wörter.

Die Dauer der ergebnisorientierten Analystenkonferenz (WÖRTERAk.) misst sich durch die Zählung der gesprochenen Wörter in den Protokollen. Im Weiteren wurde die Dauer einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz in die Dauer des Präsentationsteils (WÖRTERPr.) und des Diskussionsteils (WÖRTERDk.) aufgeteilt. Die vergangene Unternehmensleistung am Kapitalmarkt maß ich zum einen durch die Aktienkursrendite (RENDITEQuartal), die in den Tagen -92 bis -2 vor der ergebnisorientierten Analystenkonferenz erzielt wurde. Somit wurde die Aktienkursrendite ausgeschlossen, die durch die Ergebnisorientierung zu erzielen gewesen war. Zum anderen wurde die Unternehmensleistung am Kapitalmarkt durch die unerwartete Aktienkursrendite, die eben durch die Ergebnisorientierung zu erzielen war, erfasst. Diese wird desweiteren als RENDITEVortag bezeichnet. Diese Rendite wurde durch den Aktienkurs am Tag vor und den Aktienkurs am Tag der ergebnisorientierten Analystenkonferenz berechnet. Da die Unternehmen die Ergebnisorientierung zeitlich kurz vor der ergebnisorientierten Analystenkonferenz bekanntgaben, erfasst die Variable RENDITEVortag diesen Effekt in der Regel gut. Inwiefern ein Zusammenhang zwischen der Unternehmensleistung am Kapitalmarkt und der Dauer des Präsentationsteils (Diskussionsteils) der ergebnisorientierten Analystenkonferenz bestand, wurde durch die Berechnung der Korrelation untersucht.

Im nächsten Abschnitt wird das Untersuchungsdesign der zweiten Inhaltsanalyse beschrieben. Hierbei wird erläutert, wie der Zusammenhang zwischen vergangener Unternehmensleistung am Kapitalmarkt und dem Aufgreifen von finanziell orientierten Themen untersucht wurde.

4.2.3, Inhalte von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen:

Die Messung der finanziellen Orientierung der Themen während einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz basiert auf der Häufigkeitszählung von finanziell orientierten Schlüsselwörtern. Diese Schlüsselwörter sind von Matsumoto et al. übernommen und im Anhang unter A.2 aufgeführt. Die Schlüsselwörter sind in englischer Sprache aufgelistet, weil sie nur in dieser Form auf die Protokolle angewendet werden konnten. Die Generierung dieser Wörter erfolgte bei Matsumoto et al. folgendermaßen: Zunächst wurden nach dem Zufallsprinzip 900 Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen ausgewählt. In diesen Protokollen wurden alle Wörter identifiziert, die mindestens 10 Mal vorkamen. Dieses Kriterium erfüllten 7.892 Wörter. Schließlich wurden die Wörter herausgefiltert, die finanziell orientiert waren. %FINAk. ist der prozentuale Anteil der finanziell orientierten Schlüsselwörter gemessen an der Gesamtanzahl der Wörter in der ergebnisorientierten Analystenkonferenz. %FINPr. (%FINDk.) ist der prozentuale Anteil der finanziell orientierten Schlüsselwörter gemessen an der Gesamtanzahl der Wörter in der Präsentation (Diskussion). Für die Messung der Unternehmensleistung im vorangegangenen Quartal und Vortag wurden die Kennziffern benutzt, die auch im Unterkapitel 4.2.2 Verwendung fanden. Die Beziehung zwischen der Unternehmensleistung am Kapitalmarkt und dem Vorkommen von finanziell orientierten Themen ist durch die Berechnung der Korrelation gemessen worden.

Im kommenden Abschnitt erfolgt zunächst eine deskriptive Beschreibung der verwendeten Daten und danach die Darstellung der Zusammenhänge zwischen den verwendeten Variablen in einer Korrelationsmatrix. Den Abschluss dieses Kapitels bilden die Auswertung der Themen, die in den ergebnisorientierten Analystenkonferenzen behandelt worden sind, und die Evaluation der Inhaltsanalysen.