Die Eingriffe des Federal Reserve Systems während Finanzkrisen im Wandel der Zeit

Diplomarbeit von Ersen Ustaoglu

Einleitung:

Problemstellung und Forschungsstand:

In einer Rede zu Ehren des bedeutenden Wirtschaftswissenschaftlers Milton Friedman bemerkte Ben Bernanke, der aktuelle amerikanische Notenbankpräsident, im Oktober 2002: ‘Erlauben Sie mir, meine Rede zu beenden, indem ich meine Stellung als offizieller Vertreter der Federal Reserve ein wenig missbrauche. Ich möchte Milton und Anna gern sagen: Was die Große Depression angeht, habt Ihr Recht. Wir waren schuld. Es tut uns sehr leid. Aber euretwegen werden wir es nie wieder tun.’ Bernanke bezieht sich mit seiner ‘Reuebekundung’ direkt auf das Standardwerk ‘A Monetary History of the United States 1867-1960’ von Milton Friedman und Anna J. Schwartz, in dem die Aussage getroffen wird, dass die Fed während der Great Depression sowohl Auslassungs- als auch Aktionsfehler begangen habe. Sie habe es nicht nur versäumt, kränkelnden Banken zu helfen und Bankpaniken zu verhindern, sondern deren Situation durch eine restriktive Geldpolitik gar verschlechtert. Dies habe über Reduktion des Geldmultiplikators zu einem stark sinkenden Geldmengenangebot geführt und eine milde Rezession in die Great Depression bzw. die ‘Great Contraction’ verwandelt. Ben Bernanke und Christina Romer ergänzen diese Erkenntnis um nicht-monetäre Transmissionsmechanismen. Während ersterer konstatiert, dass die Bankzusammenbrüche Finanzintermediation erschwert und durch die folgende Kreditrationierung negativ auf den Output gewirkt hätten, stellt Romer fest, dass diese zu pessimistischen Einschätzungen über die wirtschaftliche Entwicklung geführt und die Gesamtnachfrage reduziert hätten. Obwohl die Meinung von Friedman und Schwartz nicht uneingeschränkt geteilt wird und im Laufe der Zeit bedeutende Kritik daran geübt wurde, haben ein überwiegender Teil der Forschungsergebnisse und Bernankes Äußerungen dennoch Eines gemeinsam: Sie weisen der Fed und ihrer Geldpolitik für die Zeit der Great Depression mindestens eine Mitschuld zu und behaupten, dass ein effektives und glaubwürdiges Auftreten der Fed als ‘lender of last resort’ (LOLR) bei illiquiden aber solventen Banken, und auch liquiditätserhöhende Eingriffe einer Geld- und Kreditverknappung und der Deflation entgegengewirkt und negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft verhindert hätten.

Die Erinnerungen an die Great Depression sind gerade im aktuellen, von der Finanzkrise geprägten Umfeld omnipräsent. So wird in den Medien seit Monaten kolportiert, dass sich die Weltwirtschaft in der schlimmsten Krise seit der Großen Depression befinde. Paul Krugman stellt beispielsweise in seiner Kolumne für die New York Times fest, dass die Weltwirtschaft in den letzten Jahren ‘gefeiert’ habe wie vor 1929 und das ähnliche Ereignisse anstünden, wie man sie 1930 erlebt habe: Die ‘Party’ sei vorbei. Die Vergleichbarkeit der beiden Krisen, vor allem im Hinblick auf die Situation des Finanzsystems, ist allerdings diskussionsbedürftig. Das suggeriert zumindest die aktuelle Äußerung des Notenbankpräsidenten, die an seine Feststellung aus dem Jahr 2002 anknüpft. Bernanke ist davon überzeugt, dass die Fed heute die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems erhalte und dabei ‘Zusammenbrüche von Geldinstituten, eine Deflation und das Schrumpfen der Geldmenge’ verhindere. Die Fed habe ihre ‘Lektionen’ aus der Great Depression gelernt.

Zentral für diese Arbeit sind die Zusammenbrüche von Geldinstituten. Makroökonomen sind sich weitgehend darüber einig – auch wenn kein Konsens über den Transmissionsmechanismus besteht –, dass die Krise im Bankensektor den wirtschaftlichen Einbruch während der Großen Depression zumindest verstärkte und die Instabilität des Finanzsystems generell entscheidend für das Ausmaß eines volkswirtschaftlichen Abschwungs sein kann. Bankenkrisen können nämlich so schwerwiegend ausfallen, dass sie ein systemisches Ausmaß annehmen, wobei damit gravierende Störungen von Finanzmärkten gemeint sind, die erhebliche negative Effekte auf die gesamte Wirtschaft haben. Dieses Gefahrenpotential bedingt stabilisierende Eingriffe in Zeiten von Finanzkrisen; Frederic Mishkin konstatiert, dass Zentralbanken daher das Ziel der Finanzmarktstabilität verfolgen und im Rahmen dessen Finanzkrisen vorbeugen und bekämpfen sollten. Das ist der ausschlaggebende Grund, warum der Fed damals wie heute eine zentrale Rolle in der Krisenbekämpfung zukommt und warum ihr Verhalten Gegenstand der vorliegenden Ausarbeitung sein wird.

Unter der Voraussetzung, dass die Zentralbankeingriffe damals tatsächlich mangelhaft gewesen sind, kann lediglich ein Politikwandel der Fed eine positive Erwartung hinsichtlich der Bekämpfung der aktuellen Finanzkrise rechtfertigen. Die ausführliche Auseinandersetzung mit den damaligen wie aktuellen Interventionen der Fed bildet daher die Grundlage einer vergleichenden Betrachtung und Evaluation dieser Annahme. Im Fokus stehen dabei folgende Fragen: Welche Maßnahmen hat die Fed während der Bankenkrise der Great Depression und der aktuellen Finanzkrise ergriffen? Welches Verständnis und welche Motive lagen ihrer Vorgehensweise zu Grunde? Waren und sind Folgen ihrer Eingriffe zu identifizieren und wenn ja, welche? Die Beantwortung dieser Fragen ist Voraussetzung um schließlich die letzte Frage zu beantworten, nämlich ob sich die Eingriffe der Fed im Laufe der Zeit gewandelt haben und wenn ja, inwiefern? Als Resultat wird vermutet, dass ein elementarer Wandel in der Politik des Federal Reserve Systems stattgefunden hat, der zugleich ein gezieltes Eingehen auf die Liquiditätsnot während der Finanzkrise mit sich bringt und damit, wie von Bernanke behauptet, einen Einbruch des Finanzsystems verhindert.

Der enormen Bedeutung und Anerkennung des Werkes von Friedman und Schwartz für die Analyse der Great Depression wird auch in dieser Arbeit Rechnung getragen. Aktuelle Ergänzung findet das Standardwerk in der umfassenden wirtschaftshistorischen Ausarbeitung von Allan Meltzer, ‘A History of the Federal Reserve’, das vor allem einen Ersatz für den spärlichen Zugang zu Primärquellen bietet. Diese bestehen im Wesentlichen aus Protokollen der Sitzungen des Offenmarktkomitees und Schriften ehemaliger Fed-Beamter wie George L. Harrison und werden in der vorliegenden Arbeit, soweit möglich, ebenso berücksichtigt wie historische und aktuelle Statistiken der Fed. Um die vielen fundamental divergierenden Meinungen, die insbesondere in Bezug auf die Great Depression existieren, analysieren und bewerten zu können, wird außerdem ein umfangreicher Korpus an Zeitschriftenartikeln, Internetquellen und anderen Werken berücksichtigt. Diese beschäftigen sich mit den wesentlichen Fragestellungen und Facetten der Finanzkrisen und den geldpolitischen Eingriffen während der betrachteten Zeiträume 1929-1933 und 2007-2008. Eine einseitige Berücksichtigung von Argumenten kann so vermieden und grundlegende Entwicklungen differenziert dargestellt werden.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Nach dem einleitenden ersten Kapitel werden im zweiten Kapitel die wesentlichen Elemente einer Finanzkrise vorgestellt. Außerdem wird kurz auf die Rolle einer Zentralbank während einer Finanzkrise eingegangen und danach das Federal Reserve System vorgestellt. Im Zuge dessen wird auf die Instrumente und Richtlinien der amerikanischen Zentralbank vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit untersuchten Zeitabschnitte eingegangen. Im dritten Kapitel werden die Eingriffe der Fed während der Zeit der Great Depression dargestellt und analysiert. Im Fokus steht hierbei das Zusammenspiel der Bankenkrise und der Maßnahmen der Notenbank. Zudem sollen Beweggründe für das Vorgehen der Fed identifiziert werden. Im vierten Kapitel sollen die Eingriffe des Federal Reserve System während der anhaltenden Finanzkrise vorgestellt und analysiert werden. Auch hier steht, soweit es der Umstand der Aktualität zulässt, die Wechselwirkung von Handlungen und Krise im Vordergrund. Im abschließenden fünften Kapitel werden die Maßnahmen der Fed aus Kapitel drei und vier miteinander verglichen. Dabei sollen nicht nur Unterschiede und gegebenenfalls Ähnlichkeiten offengelegt, sondern auch die Gründe für diese identifiziert werden. Im Zuge dessen werden außerdem die einleitend gestellten Fragen zusammenfassend beantwortet und gleichzeitig überlegt, welche Schlussfolgerungen diese eventuell für einen Ausblick zulassen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.4, Die Expansive Geldpolitik der Fed 1932 und die RFC:

Die NCC hatte bis Dezember 1931 gerade einmal zehn Millionen Dollar verliehen und es wurde bald klar, dass die Kreditvergabestandards des Fonds zu konservativ waren. Auch wenn die Zahlen eine geringe Wirkungskraft attestieren, kann man trotzdem behaupten, dass die psychologische Wirkung der NCC den Run auf die Banken zwischen September und Oktober des Jahres 1931 beenden konnte. Die NCC wurde im Januar 1932 durch die Reconstruction Finance Corporation (RFC) ersetzt. Zunächst für ein Jahr gegründet und staatlich finanziert, sollte sie Regierungskredite für alle Banken (auch Nichtmitgliedsbanken), Versicherungen, aber auch Eisenbahngesellschaften verfügbar machen. Dabei sollten Kredite gegen Sicherheiten gewährt werden, die bei der Fed nicht diskontierbar waren. Die Maßnahme war eine Reaktion auf den öffentlichen Druck und das Drängen von Meyer. Er sah diese als essentielle Ergänzung zur nötigen expansiven Kreditpolitik der Fed. Erhofft hatte sich Meyer, der auch zum ersten Vorsitzenden des Fonds wurde, vor allem eine Verbesserung des Vertrauens der Öffentlichkeit in den Bankensektor. Durch eine Abnahme der Zahl an Bank Runs erwartete er zugleich eine Verringerung der Bargeldhaltung und eine Zunahme an Krediten, da die Banken Liquidität nicht mehr horten würden. Die RFC war in ihrer Kreditvergabe generöser als die NCC. Zwischen Februar und August 1932 zahlte sie Kredite in Höhe von 679 Millionen Dollar aus, unter anderem an über 3.500 Banken. Danach brach das Volumen allerdings merklich ein. Dies lag vor allem daran, dass – aufgrund politischer Geplänkel – ab August 1932 die Namen der Institutionen veröffentlicht wurden, welche Kredite der RFC in Anspruch genommen hatten. Das führte zu einer Stigmatisierung der RFC und Banken mieden in der Folge, aus Angst um ihren Ruf und die Glaubhaftigkeit ihrer Zahlungsfähigkeit, die Kredite der RFC. Die Auswirkung der RFC auf die Situation der Banken wird in Kapitel 3.4.2. erläutert.

Die Fed setzte ab März 1932 zu jenem ‘großzügigen Schlag’ an, den Meyer und andere Direktoren vor allem aus der New Yorker Distriktnotenbank, gefordert hatten. Das OMPC beschloss im Februar 1932 den Kauf von Staatsanleihen am offenen Markt in Höhe von 250 Millionen Dollar in wöchentlichen Raten à 25 Millionen Dollar. Am 12. April 1932 beschloss das OMPC das Kaufprogramm in ‘praktikablem’ Umfang zu beschleunigen. Dazu wurden die Erhöhung der wöchentlichen Raten von 25 auf über 100 Millionen Dollar und des Gesamtvolumens um 500 Millionen Dollar beschlossen. Diese Beschleunigung hielt bis Mitte Juni an, ehe die Verantwortlichen beschlossen, es zeitlich auszudehnen und ihr ‘Pulver nicht zu verschießen’. Anfang August 1932 wurde das expansive Vorgehen dann gänzlich gestoppt. Der Bestand an Staatsanleihen in den Büchern der Fed war im Zuge der Offenmarktkäufe um knapp eine Milliarde Dollar gestiegen. Dem standen ein Goldverlust und eine Abnahme der Wechselposition in Höhe von jeweils circa 400 Millionen Dollar gegenüber. In Zusammenhang mit diesem ersten systematischen Versuch einer expansiven Offenmarktpolitik stellen sich mehrere Fragen, die im Folgenden beantwortet werden sollen.

Die Gründe für die expansive Offenmarktpolitik 1932:

Die erste Frage ist, warum gerade jetzt solch ein großzügiges Programm gestartet wurde? Der Hauptgrund war der zunehmende Druck von Seiten der Öffentlichkeit, Politik und kritischer Stimmen innerhalb der Fed, der in einer neuen Gesetzeslage mündete. Es verbreitete sich zunehmend die Ansicht, dass das Bekämpfen der starken Deflation nötig geworden sei, um die amerikanische Wirtschaft anzukurbeln und die Situation des Bankensektors zu verbessern. Wie bereits in Kapitel 2.4.1. erläutert, war Preisniveaustabilität kein erklärtes Ziel der Fed. Preisschwankungen, insbesondere Deflation, waren nach der Real Bills Doktrin und der ‘liquidationistischen’ Sichtweise gar erwünscht, falls diese dazu dienen sollte, die Wirtschaft von den Folgen spekulativer Exzesse zu reinigen. Vor dem Hintergrund eines solchen Verständnisses und in Ermangelung des Mandats der Preisniveaustabilität ist auch das ausbleibende Einschreiten der Fed gegen die starke Deflation nach Ende 1929 zu erklären. So fiel der Großhandelspreisindex zwischen Oktober 1929 und Februar 1932 um knapp 33 Prozent.

Dabei könnte der Deflation eine wichtige Rolle in der Bankenkrise zugekommen sein. Wenn Deflation erwartet ist, halten sich Konsumenten mit ihren Ausgaben zurück, um von weiteren Preissenkungen zu profitieren. Außerdem treibt erwartete Deflation den (ex-ante) Realzinssatz nach oben und vermindert Investitionsanreize, weshalb weniger Kredite nachgefragt werden (‘Mundell-Effekt’). Daher lagen die Zinsen nicht – wie von den Verantwortlichen der Fed immerzu behauptet – auf niedrigem Niveau. Das reale Zinsniveau lag enorm hoch und zwar Anfang 1932 bei knapp 20 Prozent. Falls Deflation nicht antizipiert wird, können beispielsweise Löhne zu hoch angesetzt werden oder ein Schuldendeflationsprozess nach Fisher kann entstehen. Laut Fisher kann das Zusammenspiel zwischen Schulden und Deflation wirtschaftlichen Abschwung erklären. Während aus Sicht einer Unternehmung aufgrund von Deflation der nominelle Wert ihrer Anlagen und Erträge abnimmt, bleibt ihre Schuldenbelastung gleich, da die Schuldkontrakte nominell fixiert sind. Dies hat zwei Konsequenzen. Zum einen fällt es Unternehmen schwerer, den Schuldendienst zu erweisen, weshalb ihr Ausfallrisiko, und letztendlich der Anteil Not leidender Kredite, steigt. Zum anderen kommen Unternehmen schwerer an Kredite, weil der Gesamtwert bzw. der Unternehmenswert im Vergleich zu den Schulden geringer ist. Die Banken sichern sich gegen das Ausfallrisiko ab, in dem sie weniger Kredite vergeben (Kreditrationierung) oder eine höhere Risikoprämie verlangen, was Zinskosten in die Höhe treibt (Abb. 4). Investitionsanreiz und Output sinken und Unternehmenskonkurse nehmen zu, was wiederum die Rolle der Banken als Gläubiger solcher Unternehmen schwächt. Gerade in einem Umfeld geringer Diversifikation der Banken, wie zur Zeit der Great Depression, kann dies zu einem erhöhten Maß an Bankausfällen führen. Laut Bernanke können diese die Kosten der Finanzintermediation erhöhen indem sie dazu führen, dass die spezifischen Kenntnisse über vor allem kleine Unternehmen, ihr Umfeld und ihre Kreditwürdigkeit verloren gehen und eine vorsichtigere Kreditgewährung der überlebenden Banken bedingen. Diese Kreditrationierung stellt Unternehmen vor Schwierigkeiten, da sie möglicherweise notwendige Überbrückungskredite nicht gewährt bekommen – und wirkt daher negativ auf den Output und die Ertragssituation der Unternehmen, die womöglich ihre Güter zu noch niedrigeren Preisen verkaufen müssen. Dies verschlechtert im Endeffekt wiederum die Situation der Banken, da das Konkursrisiko der Unternehmen steigt. Der Wirkungsmechanismus wird somit ‘zirkulär’: Deflation steckt nicht nur hinter der Bankenkrise, sondern die Bankenkrise auch hinter der Deflation. Solch eine Spirale kann durch eine restriktive Geldpolitik der Zentralbank, wie sie beispielsweise im Oktober 1931 (aufgrund des Goldverlustes) der Fall war, verstärkt werden. Daher kann man behaupten, dass die Leitmotive der Fed, nämlich die Real Bills Doktrin und der Goldstandard, die Bankenkrise auch über den Deflationsmechanismus intensiviert haben dürften.

Das Stoppen der Deflation wurde jedenfalls zum kommunizierten Ziel der amerikanischen Geldpolitik. Zuvor musste aber die ‘Free Gold’ Problematik behoben werden, da diese eine expansive Geldpolitik verhinderte. Hierauf zielte die neue Gesetzgebung ab. Der erste Glass Steagall Act (GSA) wurde am 27. Februar 1932 erlassen und erlöste die Verantwortlichen der Fed vom Problem möglicher Goldverluste und des ‘Free Gold’. Dabei erweiterte das Gesetz die Liste zulässiger Wertpapiere, die bei der Fed diskontiert werden durften und erlaubte zudem die Deckung der Geldbasis durch Staatspapiere. Zwar war es der Fed schon vorher möglich gewesen, Staatspapiere am offenen Markt zu kaufen, allerdings konnten diese erst jetzt zur Deckung von Verbindlichkeiten (sprich Geld) genutzt werden. Da die Erweiterung der diskontierbaren Wertpapiere mit den Prinzipien der Real Bills Doktrin eigentlich nicht vereinbar war, markierte dies einen fundamentalen Bruch mit ihren Leitprinzipien. Skeptische Äußerungen einiger Gouverneure belegen dies. Die Argumentation James B. McDougals, Gouverneur der Chicagoer Distriktnotenbank, der sich gegen eine Erweiterung der ‘eligible paper’ ausgesprochen hatte, kann als typisch für die Denkweise der Real Bills Anhänger herangezogen werden. Er war der Ansicht, dass die zu vermeidende Erweiterung der ‘eligible Paper’ an sich ausreichend Anreize zur Refinanzierung der Mitgliedsbanken bei der Fed schaffen würde und damit Offenmarktkäufe überflüssig werden würden. Einer anderen Gruppe unter den Verantwortlichen war jedoch zunehmend bewusst geworden, dass – außer der Deflation – die stark reduzierte Kreditvergabe eine expansive Offenmarktpolitik in bisher unbekanntem Ausmaß unumgänglich machte. Der GSA hatte die Flexibilität zur Durchführung von Offenmarktkäufen gesteigert und damit den Grundstein für die umfangreichen Käufe gelegt. Die Gesetzesänderung und die RFC waren daher Maßnahmen der Regierung, welche die Fed zu einer expansiven Politik geradezu drängten. Aber auch nach der Riefler-Burgess Doktrin stand einer lockeren Geldpolitik nichts im Wege, lag doch die Verschuldung der Mitgliedsbanken bei der Zentralbank hoch genug um expansive Eingriffe zu rechtfertigen.