Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte

Diplomarbeit von Peter Jungemann

Einleitung:

Ein immer größerer Anteil der weltweit gehandelten Wertpapiere wird durch professionelle Manager verwaltet. Dieser Trend zur Institutionalisierung des Vermögens hält ungebrochen an, insbesondere in den USA oder Großbritannien, aber auch in zunehmendem Ausmaß in Europa und Asien. So sind der Anteil der Aktien im Besitz von institutionellen Investoren und der Anteil der durch Sie ausgelösten Käufe und Verkäufe am gesamten Handelsvolumen in den USA von 50% bzw. 70% in 1989 in den letzten Jahren weiter deutlich gestiegen. Der hohe Marktanteil dieser Branche wird zusätzlich durch die Entwicklung zu immer größeren institutionellen Investoren verstärkt. Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und Investmentfonds sind die Hauptakteure in der Struktur institutioneller Investoren im Markt. Sie halten zusammen ca. 90% des gesamten Handelsvolumens. Bislang besteht jedoch noch keine eindeutige Definition für einen institutionellen Investor, kennzeichnend lassen sich aber folgende drei Eigenschaften nennen. Zunächst sind sie eigenständige juristische Personen, des Weiteren verwalten Sie fremde Mittel bzw. das Vermögen Dritter und außerdem weisen ihre Transaktionen am Markt i.d.R. relativ hohe Volumina auf. Zu den institutionellen Investoren zählen neben den Versicherungsunternehmen, Pensions- und Investmentfonds, wie z.B. Altersvorsorge Sondervermögen zur betriebliche und privaten Altersvorsorge, auch Kapitalanlagegesellschaften (KAG), Investmentbanken sowie öffentliche Körperschaften und weitere Kreditinstitute aber auch angelsächsische Universitäten und Colleges. Ziel der institutionellen Investoren ist eine Wertsteigerung des ihr anvertrauten Vermögens über einen vereinbarten Vergleichsmaßstab (Benchmark) hinaus. Durch die Verwaltung der Vermögen Dritter und somit einem hohen Volumen an investierbarem Kapital, haben institutionelle Investoren wesentliche Einflüsse auf Aktienmärkte. Sie dominieren durch ihre relativ großen Transaktionen den Markt und können damit die Kursentwicklung verändern.

Die Gründe für den Trend zur Institutionalisierung des Vermögens sind vielfältig. Ein primärer Grund ist die Veränderung der Bevölkerungsstruktur. Aufgrund der niedrigen Geburtenzahlen und der ansteigenden Lebenserwartung sind Veränderungen in den Altervorsorgesystemen nötig. Staatliche, umlagefinanzierte Systeme ermöglichen nur noch eine Grundsicherung der Rentner, deshalb steigt der Bedarf an individueller, kapitalbasierter Altersvorsorge. Die individuelle Vorsorge des Lebensabends wird deshalb durch eine möglichst ertragreiche Anlage in Form von Fonds gesichert. Die Nachfrage nach Pensions- und Investmentfonds etc. steigt deswegen immer weiter an, da dort höhere Renditen erzielt werden können als in traditionellen Anlageformen wie z.B. Spareinlagen. Des Weiteren gelten in einigen Ländern besondere Steuerbefreiungen für kapitalbasierte Altersvorsorge mit Hilfe von Pensionsfonds oder bestimmte Anlageformen werden durch den Staat gefördert etc. Die Deregulierung des Finanzsektors ist ebenfalls ein Grund für den anhaltenden Trend zur Institutionalisierung des Vermögens. Weltweite Investitionen und damit eine erhöhte Diversifikation des Portfolios ermöglichen eine Reduzierung von Risiken. Einzelne Investoren verlieren bei der Vielfalt an Informationen und Anlagemöglichkeiten den Überblick und vertrauen ihr Vermögen deshalb professionellen Anlegern an. Institutionellen Anlegern wird zudem eine breite Informationsbasis als privaten Anlegern unterstellt. Sie stehen zum Teil in direkten Kontakt zur Geschäftsleitung der Unternehmen dessen Aktien sie halten und können durch Insider Informationen profitieren. Außerdem nutzen institutionelle Investoren neben dem Internet und Zeitungen, professionelle Nachrichtendienste, wie Bloomberg oder Reuters und analysieren Finanzmarktdaten zur Informationsgewinnung. Sie generieren Information zu bestimmten Trends und investieren entsprechend schneller als andere Investoren, die nicht über diese Kompetenzen verfügen. Die technologischen Veränderungen haben die Diskrepanz der Informationsgewinnung und Verarbeitung zw. privaten und institutionellen Investoren jedoch im Vergleich zu vergangenen Jahrzehnten, in den private Anleger nur die Zeitung zur Entscheidungsfindung nutzen, deutlich verringert. Die Informationseffizienz des Aktienmarktes hat somit zugenommen.

Zur Identifikation eines institutionellen Investors bestehen mehrere Möglichkeiten. In den USA sind z.B. sämtliche Institutionen mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 100 Millionen Dollar verpflichtet, ihren Wertpapierbestand der SEC (U.S. Security and Exchange Commission) anzugeben. Dieser Grundsatz ist auf den Artikel 13-F des Securities and Exchange Act von 1934 zurückzuführen. Zahlreiche institutionelle Investoren veröffentlichen ebenso vierteljährlich ihren Wertpapierbestand. Zudem verbreiten Forschungsinstitute Berichte über die Bestände institutioneller Investoren, z.B. den Standard & Poor’s Security Owners’ Stock Guide. Diese Berichte werden u.a. von vielen Studien zur Untersuchung des Anlageverhaltens institutioneller Investoren verwendet. Frühere Studien konnten diese Daten jedoch noch nicht verwenden und identifizierten institutionelle Investoren anhand der Transaktionen die durch Sie erfolgten bzw. anhand des Volumens des Handels oder der Transaktionsgröße. So gilt eine Transaktion ab einer absoluten Stückzahl von mehr als 10.000 Wertpapieren oder ab einem Volumen von mehr als 5 Prozent des gesamten Wertes der Aktien als durch institutionelle Investoren bedingt. Die relativ willkürliche Festlegung der absoluten Grenze von 10.000 Aktien zur Identifikation von institutionellen Investoren ist jedoch kritisch zu betrachten. Da aufgrund von unterschiedlichen Kurshöhen der gehandelten Aktien sehr unterschiedliche Handelsvolumina entstehen. So ist der Handel von Aktien mit Kursen von unter 1 EUR auch bei Transaktionen von mehr als 10.000 Aktien durch geringe Handelsvolumina gekennzeichnet. Aus diesem Grund ist die Verwendung des Wertumsatzes je Transaktion zur Abgrenzung von institutionellen Investoren empfehlenswert, da diese Größe völlig unabhängig von den divergierenden Kurshöhen der Aktien ist.

Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte stellt den Untersuchungsgegenstand des vorliegenden Werkes dar. Der Trend zur Institutionalisierung des Vermögens und der immer größere Anteil institutionell bedingter Transaktionen am gesamten Handelsvolumen führen zur gesonderten Beachtung dieser Gruppe von Investoren. Insbesondere das Anlageverhalten von Fonds, Versicherungen etc. wird untersucht. Hier zeigen sich bestimmte Verhaltensmuster aufgrund verschiedener, u.a. psychologischer oder informationsbedingter Einflüsse. Diese Verhaltensmuster sind Feedback bzw. Momentum Trading, Herding bzw. Herdenverhalten sowie Stealth Trading und werden im folgenden Abschnitt ausführlicher erläutert. Neben einer Beschreibung der Verhaltensmuster und ihrer kennzeichnenden Charakteristika im Marktgeschehen wird erläutert, ob rationale oder irrationale Anleger für diese Muster verantwortlich sind. Anschließend werden die Gründe für das jeweilige Verhalten, sowie mögliche Erfolgswahrscheinlichkeiten der Nutzung aufgezeigt. Die genannten Verhaltensmuster sind natürlich nicht nur bei institutionellen Investoren, sondern auch bei privaten Anlegern beobachtbar, die im weiteren Verlauf aber weitgehend vernachlässigt werden. Die Muster im Anlageverhalten, sowie die hohen Volumina der Transaktionen institutioneller Investoren beeinflussen das Marktgeschehen. Insbesondere stabilisieren oder destabilisieren sie Renditen und Preise der Aktien. Eine Preisentwicklung mit Tendenz zum fundamentalen Wert einer Aktie bedeutet beispielweise eine Stabilisierung des Aktienmarktes, entfernt sich der Preis jedoch von diesem Wert, wird der Markt destabilisiert. Aus diesem Grund werden, neben der Beschreibung dieser Wirkungen, ursächliche Anlegertypen, Messmethoden und Gründe verdeutlicht. Im Anschluss an diese theoretischen Hintergründe möglicher Einflüsse institutioneller Investoren auf Aktienmärkte werden die tatsächliche empirische Evidenz der Verhaltensmuster und ihre Auswirkungen auf die Aktienpreise und Renditen untersucht. Die zumeist geringe Evidenz des Herding und Momentum Trading wird dabei anhand der bislang verwendeten Messinstrumente, dem verwendeten Datenmaterial und den jeweiligen Resultaten aufgezeigt. Ebenso wird die Evidenz des Stealth Trading diskutiert. Abschließend folgen ein Fazit der beobachteten Resultate und Methoden sowie eine kritische Beurteilung. Außerdem wird auf die zukünftige Bedeutung institutioneller Investoren und deren nachweisbaren Einfluss auf Akteinmärkte verwiesen.

	Inhaltsverzeichnis	II
	Abbildungsverzeichnis	III
	Tabellenverzeichnis	IV
	Abkürzungsverzeichnis	V
	Symbolverzeichnis	VI
1	Einleitung	1
2	Theoretische Hintergründe zum Verhalten institutioneller Investoren	4
2.1	Typische Verhaltensmuster institutioneller Investoren	4
2.1.1	Feedback/ Momentum Trading	4
2.1.2	Herding	7
2.1.3	Stealth Trading	10
2.2	Auswirkungen dieser Verhaltensmuster auf Aktienmärkte	13
2.2.1	Stabilisierende Wirkungen	13
2.2.2	Destabilisierende Wirkungen	16
3	Empirische Evidenz der Verhaltensmuster institutioneller Investoren	19
3.1	Feedback/Momentum Trading	19
3.1.1	Statistische Methoden zur Identifikation des Verhaltens	19
3.1.2	Verwendetes Datenmaterial bisheriger Studien	21
3.1.3	Resultate bisheriger Studien	24
3.2	Herding	27
3.2.1	Statistische Methoden zur Identifikation des Verhaltens	27
3.2.2	Verwendetes Datenmaterial bisheriger Studien	30
3.2.3	Resultate bisheriger Studien	33
3.3	Stealth Trading	38
3.3.1	Statistische Methoden zur Identifikation des Verhaltens	38
3.3.2	Verwendetes Datenmaterial bisheriger Studien	41
3.3.3	Resultate bisheriger Studien	43
4	Fazit und Ausblick	47
	Literaturverzeichnis	50
	Anhang	54
A	Diagramme und Tabellen	54
B	Erweiterungen und Alternativen zu den verwendeten statistischen Methoden	56
	Abbildungsverzeichnis
Abb. 1:	Entwicklung der empirische Evidenz des Herding	34
	Tabellenverzeichnis
Tabelle 1:	Empirische Evidenz des Feedback bzw. Momentrum Trading	24
Tabelle 2:	Empirische Evidenz des Herding bzw. Herdenverhalten	33
Tabelle 3:	Empirische Evidenz von Aktienpreisänderungen aufgrund von unterschiedlichen Transaktionsgrößen	43

Textprobe:

Kapitel 3., Empirische Evidenz der Verhaltensmuster institutioneller Investoren:

3.1, Feedback/ Momentum Trading:

3.1.1, Statistische Methoden zur Identifikation des Verhaltens:

Zur Identifikation der positiven Feedback Trading nutzen Lakonishok, Shleifer, Vishny in ihrer Studie zwei verschiedene Messinstrumente. Die Anzahl der aktiven Investoren aber auch die gehandelten Volumina sind deshalb von Bedeutung. Für beide Instrumente wird die Nachfrage nach einer Aktie in der aktuellen Periode mit der Performance dieser Aktie in den Vorperioden in Beziehung gesetzt. Beide Messungen stellen dabei simple Durchschnittsberechnungen über eine Periode und eine bestimmte Gruppe von Investoren dar, die jeweils die Überschussnachfrage nach einer Aktie bestimmen. Die Veränderung der Anzahl von Anlegern, die eine bestimmte Aktie i in ihren Wertpapier Portfolios halten ergibt sich als Quotient der Anzahl von Investoren die diese Aktie kaufen und Anzahl sämtlicher Investoren die mit dieser Aktie handeln.

Der gesamte Anstieg des Wertpapier Vermögens, in US-Dollar, verursacht durch die Nachfrage der Investoren nach der Aktie i in einer Periode, wird subtrahiert mit dem Verlust an Dollar Vermögen in den Portfolios weiterer Investoren, bedingt durch den Verkauf dieser Aktie. Der Quotient dieses Ergebnisses, sowie der aufgrund des Handels bedingten gesamten Vermögensänderung weist auf mögliches positives Feedback Trading hin. Die Höhe des jeweils ermittelten Wertes zeigt den Zusammenhang, den die bisherige Performance der Aktie i auf die Anzahl der Anleger und auf das Vermögen in den Portfolios der Anleger hat. Da beide (LSV) Messinstrumente jedoch zumeist unterschiedliche Ergebnisse aufweisen, ist eine entsprechende Interpretation der Resultate entscheidend. Führen die meisten Investoren beispielsweise positives Feedback Trading durch, so ist das Nratio positiv. Tätigen negative Feedback Trader aber dagegen die größeren Transaktionen, ist das Dratio negativ.

Ein weiteres Messinstrument des Feedback Trading wurde durch Grinblatt, Titman, Wermers entwickelt. Das Instrument misst das Ausmaß einer Veränderung des Investoren Portfolios aufgrund der vergangenen Renditen der jeweiligen Aktien. Dazu wird die Differenz der Portfoliogewichte einer Aktie in zwei aufeinanderfolgenden Perioden mit der Rendite dieser Aktie in einer Benchmark Periode multipliziert, sowie anschließend über sämtliche Aktien und Zeiträume aufsummiert und durch die Anzahl der betrachteten Perioden geteilt.

Die Benchmark Periode der Aktienrenditen kann von der eigentlichen Beobachtungsperiode abweichen, indem k einen Wert größer als 1 annimmt und somit die Generierung verschiedener Messungen ermöglicht. Problematisch im Bezug zu diesem (GTW) Instrument ist jedoch die Verwendung von monatlichen Renditen und die quartalsweise Betrachtung der Portfolioveränderungen. Allerdings wird dadurch auch das Problem fehlender Renditen reduziert, da nun eine größere Anzahl an Werten zur Verfügung steht. Eine Modifizierung des Messinstruments ermöglicht zudem die Eliminierung des passiven Momentum Trading, das durch den Preisanstieg der Aktien und den dadurch bedingten Anstieg der Portfoliogewichte entsteht. Deshalb werden nun die durchschnittlichen Aktienpreise einer Periode verwendet um die Gewichte zu generieren. Des Weiteren wird die Untersuchung durch die Aufteilung des Messinstrumentes in eine Variante bei der die Gewichte zunehmen, d.h. Aktien zugekauft werden, und eine gegenteilige Version erweitert. Außerdem wird eine umsatzbedingte Messung vorgenommen, die den Einfluss der vergangen Renditen auf die Transaktionen des Fonds berechnet. Neben diesen Erweiterungen des (GTW) Messinstruments entwickelten Badrinath, Wahal eine weitere Modifikation. Das von ihnen generierte ITM Measure verwendet zur Identifikation des Momentum Trading die Summe des Produkts der Veränderungen individueller Aktiengewichte eines Investors und der Veränderung der Renditen dieser Aktien.

Somit entspricht das Portfoliogewicht dem Produkt des Quartalsendpreises einer Aktie i zum Zeitpunkt t und der Anzahl an Aktien, die von einem institutionellen Investor zum jeweiligen Zeitpunkt gehalten wird. Dieses Ergebnis wird anschließend durch die Summe des berechneten Produktes für sämtliche Quartalsendpreise geteilt. Eine Veränderung der Aktienportfolios ist deshalb gleichbedeutend mit der Differenz der Portfoliogewichte unterschiedlicher Quartale. Das ITM Measure erlaubt nun durch Variation der Beobachtungszeiträume, Portfolioänderungen und der Messung der Renditen eine detaillierte Untersuchung. So wird beispielsweise die Bedeutung der beobachteten Zeiträume vergangener Renditen für die Portfoliostruktur hervorgehoben. Ein positiver Wert des ITM Measure kann dabei als Indiz für Momentum Trading gewertet werden. Die Zerlegung des Messinstruments in zwei Varianten mit dem jeweiligen Fokus auf Käufe und Verkäufe von Aktien erlaubt eine Überprüfung der Robustheit der generierten Ergebnisse. Die Autoren verwenden zudem ein alternatives Messinstrument. Dieses Instrument basiert auf der zeitlichen Anpassung der Aktien eines Portfolios institutioneller Investoren an neue Gegebenheiten. Das Hratio betrachtet dazu die prozentuale Veränderung der Portfoliobestände.

Der Vorteil dieses Instruments liegt in der Vermeidung von Verzerrungen durch passives Momentum Trading, d.h. Preisanstiegen von Aktien, die deren Portfoliogewichtung verändern.

Alle vorgestellten Messmethoden verwenden Veränderungen der Aktienportfolios und der vergangenen Aktienrenditen zur Identifikation von Momentum Trading. Sie verknüpfen diese beobachtbaren Aktionen miteinander, ohne jedoch diesen direktem Zusammenhang zu beweisen. Die Autokorrelation der Renditen ist somit keine hinreichende Bedingung für Feedback Trading. Nicht weiter diskutierte Modelle verwenden Feedback Trader, sowie fundamental orientierte Investoren als Ausgangspunkte zur Bestimmung des Einflusses der Volatilität von Aktienpreisen auf die Autokorrelation der Renditen dieser Aktien, der über unterschiedliche Zeiträume beobachtbar ist. Somit wird in diesen Modellen darauf verwiesen das Feedback Trading, neben beispielsweise nicht synchronem Handel der Investoren, eine Ursache der Autokorrelation der Aktienrenditen ist. Die gegenteilige Argumentation wird aber nicht verwendet, wodurch keine Identifikation von Feedback Trading möglich ist.