Der Einfluss der Strategien neuer Finanzinvestoren auf die Unternehmensstrukturierung in Deutschland

Diplomarbeit von Lukas Schneider

Einleitung:

Das Investitionsumfeld für neue Finanzinvestoren in Europa unterlag in den letzten zehn Jahren dynamischen Veränderungen. So hat sich die Zahl der Private Equity-Gesellschaften in Europa verzehnfacht, während allein das von deutschen Private Equity-Gesellschaften verwaltete Kapital zum Ende 2005 mit 54,2 Mrd. Euro einen neuen Höchststand im Vergleich zu den Vorjahren erreichte. Infolge des Wachstums des Private Equity-Marktes hat sich der Wettbewerb unter den Beteiligungsgesellschaften in den letzten Jahren merklich intensiviert. Mehr Marktteilnehmer und mehr Kapital drücken auf erzielbare Renditen und steigern die Anforderungen an die Leistungen der Private Equity-Häuser. Private Equity-Gesellschaften begegnen dieser Herausforderung zum einen durch eine aktivere Managementunterstützung zur vollen Ausschöpfung des Wertsteigerungspotentials ihrer Portfoliounternehmen und zum anderen durch eine zunehmende Differenzierung. Ein mögliches Feld für eine solche Differenzierung von anderen Private Equity-Gesellschaften bietet die Spezialisierung auf Turnarounds und Restrukturierungen, in denen durch ein aktives Management im Erfolgsfall besonders große Wertsteigerungen zu erzielen sind. Neben den Private Equity-Gesellschaften treten auch verstärkt Investoren auf, die günstig Forderungen gegenüber Unternehmen mit Turnaroundpotential erwerben, um sie danach in Eigenkapital umzuwandeln. Damit erlangen sie die Kontrolle des Krisenunternehmens und können es im Anschluss wieder auf Erfolgskurs bringen. Der Markt für Krisenunternehmen in Deutschland bietet dabei ein hohes Potential für die neuen Investoren. So wird die Anzahl der Unternehmensinsolvenzen für 2006 auf über 36000 geschätzt, wobei davon auszugehen ist, dass die Zahl notleidender Unternehmen aller Krisenstufen wesentlich höher einzuschätzen ist als die Insolvenzanträge. Des Weiteren stellen außer eigenständigen Unternehmen auch unrentable Geschäftsfelder von Großkonzernen, die sich von Beteiligungen trennen möchten, eine interessante Investitionsalternative dar. Neue Investoren halten daher in Deutschland zunehmend Ausschau nach viel versprechenden Beteiligungskandidaten und überlassen Restrukturierungsfälle nicht mehr nur den Akteuren der klassischen Restrukturierung, wie Banken und Unternehmungsberatungsgesellschaften. Zwar existieren in Deutschland noch relativ wenige Investoren, die sich ausschließlich auf Restrukturierungsfälle spezialisiert haben, allerdings sind diese in der Lage, weit überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Auch für die Krisenunternehmen selber kann sich aus dem Engagement eines neuen Investors ein wesentlicher Mehrwert ergeben, wenn es diesem gelingt, das Unternehmen wieder wettbewerbsfähig zu gestalten und auf einen profitablen Wachstumspfad zurückzuführen. Damit stellt sich die Frage nach den Restrukturierungsfähigkeiten und der Zusammensetzung des Mehrwerts der neuen Investoren, weshalb im Zentrum der vorliegenden Arbeit die folgenden Fragestellungen liegen:

Gibt es Besonderheiten der Restrukturierung durch neue Finanzinvestoren im Vergleich zur klassischen Restrukturierung? Inwieweit tragen diese Besonderheiten zur hohen Erfolgsquote und zum Mehrwert neuer Finanzinvestoren in Restrukturierungen bei? Welche Bedeutung hat das Auftreten der neuen Investoren für interne und externe Beteiligte einer Sanierung?

Zur Beantwortung dieser Fragen werden im zweiten Kapitel Ursachen und Verlauf von Unternehmenskrisen sowie Ansätze und Maßnahmen der Restrukturierung zur Krisenbewältigung erläutert. Ebenfalls wird in diesem Kapitel ein System Dynamics Modell entwickelt, das helfen soll, die sich gegenseitig verstärkenden und abschwächenden Wirkungseffekte von Turnaround Maßnahmen besser zu veranschaulichen. Im dritten Kapitel werden im Anschluss einige Grundlagen zum Geschäftsmodell und zu den Strategien der neuen Investoren beschrieben, während das vierte Kapitel einen Vergleich der Restrukturierung der neuen Investoren mit der klassischen Restrukturierung durchführt. Zudem werden in diesem Kapitel die Fragen nach dem Erfolgsbeitrag der Besonderheiten der neuen Investoren und den sich daraus ergebenden Konsequenzen auf die Sanierungsbeteiligten beantwortet. Schließlich wird das Simulationsmodell aus Kapitel Zwei um die Besonderheiten der neuen Investoren erweitert, um zu überprüfen, ob neue Investoren tatsächlich die positiveren Wirkungseffekte in der Restrukturierung erzielen können. Des Weiteren fließen die Ergebnisse des Fragebogens in die Erstellung des vierten Kapitels mit ein. Das fünfte Kapitel gibt einen Ausblick auf zukünftige Entwicklungen in der Restrukturierung, wobei hier vor allem auf die Konvergenz der verschiedenen Marktteilnehmer im Distressed Capital Market eingegangen wird.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3, Neue Finanzinvestoren in Deutschland:

Der Private Equity Markt in Deutschland wächst solide und schwenkt auf einen langfristigen Wachstumspfad ein. Dabei ist auch die Anzahl der Private Equity-Gesellschaften, die in Restrukturierungsfällen tätig werden, in den vergangenen Jahren stetig gewachsen, da das Turnaroundsegment Entwicklungspotenziale für die Zukunft aufweist. Ebenfalls wächst der Handel mit ‘Distressed Debt’. Unter dem Begriff ‘Distressed Debt Investment’ werden notleidende Kredite einzelner Unternehmen von Bankenkonsortien oder spezialisierten Distressed Debt Fonds aufgekauft und in Eigenkapital umgewandelt, um das angeschlagene Unternehmen anschließend zu restrukturieren und zu sanieren.

Unter dem Begriff ‘neue Finanzinvestoren’ werden daher in dieser Arbeit diejenigen Private Equity und Distressed Debt Investoren verstanden, die über ein Eigenkapitalinvestment oder über den Umweg des Tauschs von Fremd- in Eigenkapital die Kontrolle eines Krisenunternehmens übernehmen. Dabei streben sie die erfolgreiche Sanierung und Wertsteigerung der angeschlagenen Unternehmung an, mit dem Ziel, ihre Beteiligung nach einem befristeten Zeitraum mit einer hohen Rendite wieder zu verkaufen. Der Begriff der neuen Investoren ist somit Teil des im angelsächsischen Sprachraum verwendeten Begriffs der Distressed Capital Investors, ‘who invest in troubled companies with expectations of high returns and thereby execute smart equity or debt transactions”. In diesem Zusammenhang werden im folgenden Kapitel einige theoretische Grundlagen zum besseren Verständnis der neuen Finanzinvestoren in Deutschland erarbeitet.

3.1.1 Krisenunternehmen als Investitionsziel innerhalb der Private Equity-Finanzierungsstufen:

Private Equity bildet in den letzten Jahren den am schnellsten wachsenden Bereich der Unternehmensfinanzierung. ‘Private Equity has moved from the outer fringe to the centre of the capitalist system’. Eine wachsende Zahl von Forschungsbeiträgen befasst sich mit der Finanzierungsart Private Equity, da davon auszugehen ist, dass Private Equity-Investments weiter an Bedeutung gewinnen werden.

Im Rahmen der Eigenschaften von Private Equity wird zum einen die Fristigkeit einer Private Equity-Investition herausgestellt, zum anderen muss das aktive Monitoring von Beteiligungen durch Private Equity-Gesellschaften hervorgehoben werden. Des Weiteren sind Private Equity-Fonds Finanzintermediäre, sie sammeln Kapital von Investoren ein (im sogenannten Fund-Raising-Process) und veranlagen diese Mittel in Form von Eigenkapital bei interessanten Unternehmen. Für den weiteren Verlauf wird Private Equity daher wie folgt definiert: ‘Private Equity ist eine Art der Unternehmensfinanzierung, bei der zumeist nicht-börsenkotierten Unternehmen von spezialisierten Finanzintermediären mittel- bis langfristig Risikokapital zur Verfügung gestellt wird. Private Equity-Gesellschaften nehmen eine aktive Rolle bei der Kontrolle und Betreuung ihrer Portfoliounternehmen ein und leisten bei Bedarf Managementunterstützung. Zur Realisierung eines Kapitalgewinns besteht von vorneherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern’.

Unternehmen, an denen sich Private Equity-Gesellschaften beteiligen, lassen sich in sogenannte Finanzierungsstufen aufteilen, die sich am Lebenszykluskonzept der Unternehmung orientieren. Diese Einteilung des Private Equity-Geschäfts ist in Theorie und Praxis weit verbreitet.

Private Equity ist die begriffliche und inhaltliche Erweiterung von Venture Capital und kann daher als Oberbegriff des Anlagesegmentes vorbörslicher Firmenbeteiligungen verstanden werden. Venture Capital ist ein enger zu fassender Begriff und bezeichnet Eigenkapital für kleine und mittlere private, zum Finanzierungszeitpunkt noch nicht börsennotierte Unternehmen, die aufgrund einer besonderen Technologie oder eines innovativen Konzeptes das Potenzial haben, ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum zu realisieren. Meistens wird im Zusammenhang mit Venture Capital von Investoren gesprochen, die in Start-up Firmen in Technologiebereichen investieren, von denen sie sich ein überdurchschnittliches Wachstum in der Zukunft versprechen. Als erfolgreiche Beispiele einer Venture Capital Finanzierung sind Firmen wie Intel, Oracle, Compaq oder Apple zu nennen.

Neben derartigen Venture Kapital Investitionen in Start Up Unternehmen umfasst der Private Equity Begriff auch die Beteiligung an Unternehmen in späteren Finanzierungsphasen, wie etwa unmittelbar vor dem Börsengang, in Buy-Outs oder in Turnaroundsituationen. Im Later Stage/Expansion werden Jungunternehmen finanziert, die ihre Geschäftstätigkeit von regionaler auf nationale und internationale Ebene ausdehnen wollen. In der Bridge und Pre-IPO Phase wird der letzte Finanzierungsbedarf eines Unternehmens vor dem Börsengang überbrückt, während in der Buy-Out Phase reife Unternehmen mit stabilen Cash Flows und möglichst geringem operativen Risiko übernommen werden. Der Unternehmenswert steigt dabei im Verlauf der Unternehmensphasen von der Gründungs- bis zur Reifephase an, bis er in der Wendephase wieder absinkt. In Schwierigkeiten geratene Unternehmen der Wendephase stehen im Zentrum von Private Equity-Investitionen in Turnarounds und befinden sich daher im Fokus dieser Arbeit.

An dieser Stelle soll nochmals betont werden, dass hier von einem Interesse der Private Equity-Gesellschaften an einer erfolgreichen Sanierung des jeweiligen Unternehmens ausgegangen wird. Leider existieren auch einige Negativbeispiele, die zum großen Teil das Bild in der Öffentlichkeit prägen. So genannte ‘Raider’, die zum Beispiel nicht betriebsnotwendiges Vermögen verkaufen, um sich die Erlöse selber auszuschütten oder ihre Beteiligungskandidaten bis zur Grenze des Möglichen ‘leveragen’, sind nicht Teil Arbeit. Im Vordergrund stehen diejenigen Gesellschaften, die einen möglichen Mehrwert in Turnaroundsituationen bieten und deren Besonderheiten zu einer höheren Erfolgsquote in Restrukturierungsfällen beitragen können.