Der Einfluss der Anlagestrategie im Pensionsmanagement auf den Unternehmenswert

Diplomarbeit von Markus Smettan

Einleitung:

Spätestens seitdem das Unternehmen General Motors im März 2003 eine Deckungslücke bei den Pensionsverpflichtungen in Höhe von rund 20 Mrd. USD aufwies, was ungefähr 80 % der Börsenkapitalisierung der Gesellschaft entsprach, sind Pensionsverpflichtungen zu einem Hauptthema bei der Beurteilung von Unternehmen geworden. So wurde die Wahrscheinlichkeit, dass General Motors bedingt durch die milliardenschweren Kosten der Pensionsverpflichtungen zukünftig einen Insolvenzantrag stellen müsse, von Analysten mit 30 Prozent angegeben. Dies war einer der Auslöser, dass die Rating-Agentur Standard & Poors im Mai 2005 das Kredit-Rating des Unternehmens auf ‘Non-Investment Grade’ bzw. ‘junkbonds’ herabstufte, was für ein Unternehmen dieser Größenordnung bisher noch nie der Fall war. Begründet wurde die Herabstufung mit der geänderten Bewertung von Pensionsrückstellungen seitens der Ratingagentur, die nunmehr in vollem Umfang den Finanzverbindlichkeiten zugeordnet werden.

Zusätzlich zu der veränderten Behandlung von Pensionsverpflichtungen durch Ratingagenturen und Analysten, bedingte die in den letzten Jahren unbefriedigende Wertentwicklung der Kapitalanlagen in den Pensionskassen eine Verschärfung dieser Problematik. Trugen während des Börsenbooms der 90er Jahre die angelegten Gelder der Pensionsrückstellungen noch teils erheblich zum Gesamtgewinn bei, so entstanden in Folge der Absenkung des Zinsniveaus auf historische Tiefstände sowie des Niedergangs der Aktienkurse durch den Börsencrash der Jahre 2001-2003, ganz erhebliche Deckungslücken im Pensionsbereich. Der zur Deckung der Pensionsverpflichtungen vorgesehene Wert der Kapitalanlagen entwickelte sich daher nicht wie von den Unternehmen geplant positiv, sondern nahm stattdessen einen unerwartet starken negativen Verlauf an. Insbesondere das Zinstief führte im Zusammenhang mit den Pensionsverpflichtungen zu teilweise dramatischen Effekten. Neben den verminderten tatsächlichen Renditen aus verzinslichen Anlagen führte es zu einer erheblichen Höherbewertung des Barwerts der Pensionsverpflichtungen. Denn der Wert der Pensionsverpflichtungen errechnet sich mittels Diskontierung der zukünftigen Pensionszusagen mit dem aktuellen Marktzinsniveau und reagiert somit äußerst sensitiv auf Zinsänderungen.

Vor dem Hintergrund dieser Entwicklungen am Kapitalmarkt und den neuen Bewertungskriterien der Ratingagenturen und Analysten, beschließen auch in Deutschland mehr und mehr Unternehmen ihre Pensionsverpflichtungen aus der Konzernbilanz auszulagern. Dabei beschränken sich die untersuchten Fragestellungen zumeist auf die optimale Umsetzung der Auslagerung (Pensionsfonds, Pensionskassen oder Contractual Trust Arrangement) und damit eng verbunden den rechtlichen Gestaltungsmöglichkeiten. Aus diesem Grund stehen die erzielbaren bilanziellen Effekte im Vordergrund. Dem anschließend folgenden Management des Deckungsvermögens und somit der Anlagestrategie wurde bisher in der öffentlichen Diskussion jedoch kaum Beachtung geschenkt.

Vor diesem Hintergrund ist es das Ziel der Arbeit, den Wertbeitrag des Managements des Deckungsvermögens auf den Unternehmenswert zu analysieren. Im speziellen wird dabei der Einfluss von zwei unterschiedlichen Anlagestrategien untersucht, die derzeit von institutionellen Anlegern verbreitet angewendet werden. Dahinter steht die übergeordnete Fragestellung, inwieweit der Unternehmensführung mit der Anlagestrategie im Pensionsmanagement ein Instrument zur aktiven Unternehmenswertsteuerung zur Verfügung steht.

Gang der Untersuchung:

Im Verlauf dieser Arbeit wird ein Analyseinstrumentarium aufgebaut, mit dem erweiterte Erkenntnisse hinsichtlich der in Abschnitt 1.1 erörterten Fragestellung gewonnen werden können. Als Ausgangspunkt wird dafür in Kapitel 2 zunächst das bilanzrechtliche Umfeld der Pensionsverpflichtungen gemäß US-GAAP dargestellt, wobei hier leistungsorientierte Pensionszusagen wegen ihrer ausschließlichen Bedeutung für die untersuchte Fragestellung im Fokus stehen. Die bilanzielle Abbildung dieser Pensionszusagen bildet die Grundlage für die weiteren Ausführungen. Im Zuge dieser Betrachtung findet insbesondere die unterschiedliche Bewertung der Pensionsverpflichtungen, abhängig von der Intention einer rein bilanziellen Abbildung bzw. einer Abbildung zum Zwecke der Unternehmensbewertung, Eingang in die betrachtete Fragestellung. Anschließend werden im dritten Kapitel Verfahren der Unternehmensbewertung vorgestellt und hinsichtlich der Eignung für die zu untersuchende Fragestellung diskutiert. Auf Grund der vielfältigen Bewertungsmethoden erfolgt dazu einführend ein kurzer Überblick über die einzelnen Verfahren und anschließend eine spezifizierte Auseinandersetzung mit dem in der Arbeit präferierten Adjusted Present Value Verfahren (APV-Verfahren). Im speziellen soll dabei vor allem die Ermittlung der Kapitalkosten sowie der Free Cash-flows (FCF) näher erläutert werden. Hierzu muss das ‘Standardschema’ zur Ermittlung der FCF im Bereich der Pensionsverpflichtungen detaillierter aufgeschlüsselt werden, um später den Einfluss der einzelnen Komponenten aus dem Bereich des Pensionsmanagements darstellen zu können. Auf Basis der Kapitel 2 und 3 erfolgt im vierten Kapitel die Einführung des eigenen Analysemodells, dass zur Untersuchung des Einflusses der Anlagestrategie auf den Unternehmenswert dient. Da insbesondere im Bereich der Pensionsverpflichtungen die Zinsentwicklung eine große Rolle spielt, werden im Rahmen des Modells unterschiedliche Zinsszenarien betrachtet. Hierzu sind mit Hilfe einer Monte-Carlo Simulation verschiedene Zinskurvenniveaus im Zeitverlauf zu generieren. Mit der verwendeten Monte-Carlo Simulationstechnik wird gewährleistet, dass die simulierten Szenarien einen dynamischen Charakter aufweisen und somit die realistischen Zinsentwicklungen widerspiegeln. Aufbauend auf diesen Zinsszenarien und abhängig von der gewählten Anlagestrategie, ermöglicht das folgende Kernmodell dieser Arbeit Aussagen über die Vorteilhaftigkeit der beiden untersuchten Strategien. Dafür müssen in dem Mehrperiodenmodell die Pensionsverpflichtungen und die zu deren Deckung vorgesehenen Kapitalanlagen in jedem Zeitpunkt bewertet werden, um anschließend über das APV-Verfahren im Ergebnis ein quantitatives Entscheidungskriterium zu erhalten. Dem gewählten Schema zur Ermittlung des Unternehmenswertes folgend, sind parallel dazu die Kapitalkosten sowie das sog. Tax-Shield in jedem Simulationslauf zu ermitteln. Kapitel 5 dient der Darstellung und Interpretation der aus dem vorhergehenden Kapitel gewonnenen Ergebnisse. Die Arbeit schließt mit dem sechsten Kapitel, das eine Zusammenfassung der in der Arbeit erzielten Ergebnisse und mögliche Ansatzpunkte für weiterführende Analysen bietet.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.1, Grundlegende bilanzielle Abbildung von Pensionsverpflichtungen:

In den letzten Jahren sind in der internationalen Rechnungslegung (US-GAAP, IFRS) wesentliche Entwicklungen hinsichtlich einer realistischen Abbildung der Pensionsverpflichtungen eines Unternehmens im Jahresbericht geschehen. Deshalb sind die Wertänderungen der Versorgungszusagen, sowie die hierdurch entstehenden Unternehmensrisiken heute weitgehend transparent. Die Behandlung der Thematik in der Rechnungslegung bildet den Ausgangspunkt für Fragen der Unternehmensbewertung und ist deshalb der konsequente Startpunkt, der in dieser Arbeit behandelten Problematik. Da sich die Abbildung der Pensionsverpflichtungen in US-GAAP und IFRS im Wesen nicht unterscheidet, erfolgt in dieser Arbeit eine Darstellung gemäß US-GAAP. Ökonomisch betrachtet stellen Pensionsverpflichtungen grundsätzlich eine Kreditbeziehung zwischen einem Unternehmen und seinen Arbeitnehmern dar. Auf Grund der Pensionszusage verzichten die Arbeitnehmer während ihrer Beschäftigungsdauer auf einen Teil ihres Lohns und erhalten dafür die Zusage des Unternehmens, mit Eintritt des Versorgungsfalls regelmäßig oder einmalig Leistungen aus betrieblichen Mitteln zu beziehen. Für die bilanzielle Abbildung ist dabei zwischen beitragsorientierten und leistungsorientierten Pensionsplänen zu differenzieren.

Durch beitragsorientierte Pensionspläne verpflichtet sich das Unternehmen ‘lediglich’ zur Zahlung fester Beträge an externe Versorgungsträger, welche die späteren Pensionsleistungen erbringen. Dieser Aufwand ist direkt als Auszahlung zu buchen, wodurch keine Bewertungskomplexität entsteht. Mit Ausnahme der periodischen, fixen Beitragszahlungen an den Versorgungsträger, bestehen für das Unternehmen keine weiteren Verpflichtungen. Im Normalfall haben die Mitarbeiter auch keinen Anspruch auf eine Mindesthöhe der zukünftigen Pensionsleistungen. Die Auszahlungswirkung ist demnach für ein Unternehmen planbar, so dass für beitragsorientierte Pensionspläne keine wesentlichen Unternehmens- und Bilanzrisiken entstehen. Leistungsorientierte Pensionspläne hingegen garantieren den Mitarbeitern bestimmte künftige Pensionszahlungen, deren Höhe meist eine Funktion der Dienstjahre und/oder Gehaltshöhe ist. Das Unternehmen ist in diesen Fällen verpflichtet, in der Anwartschaftsphase, also während der Dienstzeit, finanzielle Mittel für eine spätere Auszahlung an den Pensionsberechtigten anzusammeln. Bei Fälligkeit der Pensionsleistungen hat das Unternehmen dann die Verpflichtung, ausreichend finanzielle Mittel zu deren regelmäßigen Begleichung zur Verfügung zu stellen. Beitragsorientierte Pensionsverpflichtungen sind erst in den letzten Jahren in nennenswertem Umfang etabliert worden. Für den weit überwiegenden Anteil der aktiven und ehemaligen Mitarbeiter eines Unternehmens, bestehen weltweit und auch in Deutschland leistungsorientierte Pensionszusagen. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird deshalb ein leistungsorientierter Pensionsplan unterstellt, da ausschließlich diese Form der Pensionszusage, mit garantierten zukünftigen Zahlungen, für die betrachtete Fragestellung relevant ist.

Ausgangspunkt für die bilanzielle Erfassung der Pensionsverpflichtungen nach US-GAAP ist der Beschluss des Financial Accounting Standards Board (FASB), wonach der versicherungstechnisch kalkulierte Verpflichtungswert (Projected Benefit Obligation = PBO), abzüglich ausgelagerter Vermögenswerte (Plan Assets), vollständig in der Bilanz des Arbeitgebers abzubilden ist. Als Plan Assets dürfen nach SFAS 87 nur solche Vermögensgegenstände qualifiziert werden, die zum Zweck der Erbringung von Pensionsleistungen aus dem Unternehmen unwiderruflich ausgegliedert werden. Im Weiteren müssen diese Vermögensgegenstände bestimmten, in IAS 19.7 definierten Voraussetzungen entsprechen, deren Darstellung in dieser Arbeit jedoch verzichtbar ist. Der PBO-Wert ist im Wesentlichen der Barwert aller zukünftigen Versorgungszahlungen des Unternehmens und wird ermittelt, indem die Zahlungsreihe der Pensionszusagen von einem unabhängigen Aktuar jährlich prognostiziert und mit dem aktuellen Marktzinsniveau diskontiert wird. Bedingt durch eine starke Gegenwehr aus der Praxis, die vor allem aufgrund der jährlichen, barwertigen Berechnung des Verpflichtungsumfangs eine ungebührende Erhöhung dieser auszuweisenden Bilanzposition sowie eine hohe Volatilität des Periodenaufwands befürchtete, ist jedoch insbesondere SFAS 87 durchzogen von Kompromisslösungen. Die darauf begründeten Versuche zur Vermittlung zwischen dem bilanztheoretischen Ideal einer ‘fair presentation’ einerseits und den Unternehmensinteressen andererseits, können unter dem Begriff der ‘delayed recognition’ subsumiert werden. Diese ermöglicht eine außerbilanzielle Dokumentation bestimmter Verpflichtungskomponenten, die ihre Erfolgswirkung durch die Anwendung spezieller Tilgungsverfahren erst zeitlich gestreckt entfalten.

Vor allem die sog. ‘Korridormethode’ (corridor approach) würde dabei die aus dem in dieser Arbeit verwendeten Analysemodell (siehe Punkt 4 und 5) gewonnenen Ergebnisse deutlich verzerren. Nach der Korridormethode muss der versicherungstechnische Gewinn, bestehend aus der Differenz der langfristig erwarteten und der tatsächlichen Rendite des Vermögens (acturial return on plan assets) nicht erfolgswirksam gebucht, sondern lediglich in einem Nebenbuch erfasst werden. Erst wenn der kumulierte versicherungstechnische Gewinn oder Verlust zu Jahresbeginn einen Korridor in Höhe von 10 % des Maximums von PBO und marktbezogenem Wert des Planvermögens überschreitet, wird der überschießende Teil über die durchschnittliche Restdienstzeit aller versorgungsberechtigter Personen amortisiert. Durch die hervorgerufenen Glättungsmechanismen im Zuge einer delayed recognition, erreichen die passivierten Pensionsrückstellungen jedoch regelmäßig nicht die Höhe des Fehlbetrags zwischen PBO und Marktwert des Fondsvermögens. Eine etwaige Deckungslücke (negativer Funded Status) zwischen PBO und dem fair value des Deckungsstocks ist somit in der Bilanz i.d.R. nicht in voller Höhe erkennbar, da die faire Marktbewertung des Deckungsverhältnisses lediglich im Anhang anzugeben ist.

Für die im Rahmen dieser Arbeit durchzuführende Unternehmensbewertung ist es deshalb sinnvoll, die tatsächliche Höhe der Pensionsverpflichtungen (PBO-Wert) und nicht den Bilanzausweis als relevante Größe zu definieren. Somit kann der untersuchte Einfluss der Anlagestrategie im Pensionsmanagement auf den Unternehmenswert bestmöglich von verzerrenden Effekten freigehalten werden.

In der Konsequenz heißt dies auch, dass im Modell die Veränderungen der langfristigen Pensionsverpflichtungen sowie der Plan Assets nicht nach der ‘Korridormethode’ behandelt, sondern unmittelbar im Sinne einer immediate recognition in die FCF-Ermittlung und damit in die Unternehmensbewertung einfließen. Diese realistische Vorgehensweise einer unverzerrten Abbildung des Deckungsgrades hat sich in jüngster Zeit auch bei Ratingagenturen und Analysten durchgesetzt.