Der Einfluß von Aktiengesellschaften auf die Bewertung von Anteilen im Wandel der Zeit

Allerdings sind die Unternehmen unterschiedlich vom Marktrisiko betroffen, was sich in einer verschieden hohen Volatilität der Aktienkurse im Vergleich zum Gesamtmarkt darstellt. Die unternehmensspezifische Anpassung der durchschnittlichen Marktrisikoprämie wird mit Hilfe eines Beta-Koeffizienten (ß) vorgenommen, der die unterschiedliche Schwankungsbreite mißt.137 Die Marktrisikoprämie berechnet sich aus der Differenz zwischen der erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem Zinssatz einer risikolosen Anlage.138 Die erwartete Marktrendite sollte sich dabei auf einen Index beziehen, in dem die Aktie gelistet ist.139 Bei der Bestimmung des risikolosen Zinssatzes ist darauf zu achten, daß die Laufzeit dieser Anlage mit dem Prognosezeitraum der freien Cash-Flows übereinstimmt, da sonst die Höhe der Kapitalkosten verzerrt wird.140 Zusammenfassend ergeben sich die Eigenkapitalkosten nach Formel 7. [...]

te- und Zahlungsvereinbarungen mit dem Aktionär existieren. Außerdem tragen die Eigentümer grundsätzlich ein höheres Risiko, da die vorrangige Bedienung der Fremdkapitalgeber durch den Residualanspruch geregelt ist. Daher muß sowohl festgelegt werden, wie Eigenkapitalkosten zu definieren sind, als auch mit welchem Modell sie folglicher Weise gemessen werden können. Rappaport verwendet zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten das auf der Kapitalmarkttheorie basierende Capital Asset Pricing Model (CAPM).135 Dabei wird zwischen einem speziellen aber diversifierbaren Unternehmensrisiko und einem systematischen, nicht diversifizierbaren Marktrisiko unterschieden. Das Unternehmensrisiko bezieht sich auf die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Ergebnisentwicklung und Insolvenzgefahr. Mit der modernen Portfoliotheorie wurde aber gezeigt, daß dieses spezielle Risiko durch ein aus mehreren Aktien bestehendes Portfolio fast gänzlich diversifizierbar ist. Da Aktionäre können ein solches Portfolio zu ihrem eigenen Vorteil nahezu kostenlos realisieren. Damit gelten weder die erwarteten Unternehmensgewinne noch das damit einhergehende spezielle Unternehmensrisiko als Bestimmungsfaktor für die Kapitalkosten. Im Gegensatz dazu ist das Marktrisiko für den Aktionär grundsätzlich nicht diversifizierbar. Das Marktrisiko bezieht sich auf gesamtwirtschaftliche Konjunkturschwankungen. Die Gewinne aller Unternehmen sind damit beeinträchtigt. Der Aktionär kann sein finanzielles Verlustrisiko hieraus nicht durch ein entsprechendes Portfolio eliminieren. Hierfür verlangt er schließlich einen Risikozuschlag. Daneben fordert der Aktionär einen Ausgleich seiner Opportunitätskosten in Form eines Zinssatzes, den er für eine risikolose Kapitalanlage erhielte.136 Dieser Basiszins plus Risikozuschlag muß daher von Unternehmen mindestens erwirtschaftet werden, um die Ansprüche des Aktionärs zu erfüllen. Diese Mindestverzinsung entspricht nach der Kapitalmarkttheorie den Eigenkapitalkosten. [...]

Ermittlung des Barwertes des Fremdkapitals Der Barwert des Fremdkapital kann durch Diskontieren der rückzahlbaren Fremdmittel mit einem der restlichen Laufzeit angepaßten Kapitalmarktzinssatz ermittelt werden. Schließlich könnten diese Finanzmittel zu diesem sicheren Zinssatz angelegt werden.133 3.2.2.2 Bestimmung der Kapitalkosten und der Einfluß der Kapitalstruktur Die Bestimmung der Kapitalkosten Die Finanzierung der Investitionen erfolgt durch das von Fremdkapitalgebern und Aktionären bereitgestellte Kapital. Die Höhe des zur Verfügung gestellten und rückzahlbaren Betrags des Fremdkapitals sowie die geforderte Verzinsung und andere Nebenentgelte sind vertraglich festgelegt. Die Ermittlung der Fremdkapitalkosten kann durchaus komplex sein, da mittlerweile viele verschiedene Finanzierungformen angewandt werden. Der Einblick in die konkrete Fremdfinanzierungsgestaltung sollte dies aber ermöglichen.134 Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten gestaltet sich allerdings ungleich schwerer, da keine bestimmten Rendi132 [...]