Ein Einblick in Asset-Backed Securities

Diplomarbeit von Marc Pichler

Einleitung:

Die Idee für die vorliegende Arbeit entstand aufgrund meines beruflichen Engagements im Bereich Structured Finance und Verbriefungen.

Da Asset-Backed Securities, einer der wohl komplexesten Themenbereiche der Finanzgeschichte, noch nicht sehr geläufig im universitären Rahmen in Österreich sind, will ich mit dieser Arbeit einen Beitrag leisten um dem entgegenzuwirken.

Die vorliegende Arbeit wurde anhand von Fachliteratur, analytischen Darstellungen, aktuellem Zahlenmaterial und einer empirischen Analyse verfasst, um interessierten Lesern einen möglichst authentischen Einblick in die Welt von Asset-Backed Securities zu gewähren.

Definition von Asset-Backed Securities: Asset-Backed Securities ist die Bezeichnung für mit Finanzaktiva (Asset) besicherte (Backed) Wertpapiere (Securities), also Wertpapiere, die mit unterschiedlichen Forderungen unterlegt bzw. gedeckt sind.

Asset-Backed Securities entstehen durch das Verbriefen (‘Securitization’) von Forderungen. ‘Securitisation is one of the most important and abiding innovations to emerge in the financial markets since the 1930s.” Von der Ineffizienz des amerikanischen Hypothekenmarktes und den Veränderungen auf den Kapitalmärkten ausgehend, enstanden Verbriefungen von Hypothekardarlehen zuerst aus der Notwendigkeit heraus. Daraus entwickelte sich aber bald eine der bedeutendsten Innovationen am Finanzmarkt, wo bei sich das Prinzip der Forderungsverbriefung mittlerweile weit über die ursprüngliche Klasse der Hypothekardarlehen erstreckt.

Der größte Markt für Verbriefungen bzw. Asset-Backed Securities ist nach wie vor die USA, jedoch verlieren sie aufgrund der steigenden Wachstumsraten von Asien und China zunehmend ihre Vorherrschaft.

Asset-Backed Securities stellen ein komplexes und innovatives Finanzierungsinstrument dar. Dabei werden Forderungen aus der Bilanz zu einem Portfolio gebündelt und an eine spezielle, zu diesem Zweck gegründete, Gesellschaft übertragen. Diese wiederum finanziert sich durch Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Die Ansprüche der Investoren werden dabei aus den Cashflows der übertragenen Finanzaktiva bedient.

Asset-Backed Securities bieten vielfältige Verbriefungsmöglichkeiten, die von Hypothekardarlehen, Leasing und Kreditkartenforderungen bis hin zu Konzerten von David Bowie reichen. Mittlerweile stellt das Konzept von ABS ein adaptiertes Finanzierungsinstrument am Kapitalmarkt dar, jedoch bei ihrer Struktur, der konkreten Umsetzung und bei den verbrieften Forderungsarten handelt es sich um eine ständig weiterentwickelnde Innovation.

Gang der Untersuchung.

Die verwendete Forschungsmethodik basiert auf drei Elementen:

- Auswertung vorhandener Literatur:

- Durchführung von Fachinterviews mit Experten aus der Praxis:

- Analyse der Daten aus diversen Finanzinformationssystemen:

Die Ausarbeitung der Literatur dient einer einführenden Deskription von Asset-Backed Securities. Durch die Experteninterviews und die Analyse der Daten aus diversen Finanzinformationssystemen wurde eine Analyse von unterschiedlichen CDO-Transaktionen möglich.

Zu Beginn erfolgt eine Beschreibung unterschiedlicher ABS-Produkte, des Emissionsvefahrens, der beteiligten Parteien und des Marktes. Das Kapitel wird mit den Gründen für den Einsatz von Asset-Backed Securities abgeschlossen.

Auf dem zweiten Kapitel aufbauend, beschreibt das dritte Kapitel die Risiken, Risikoanalyse und das Risikomanagement von Asset-Backed Securities.

Im vierten Kapitel geht es um das Rating von Asset-Backed Securities. Hier wird unter anderem der Ratingprozess generell, und jener der einzelnen Ratingagenturen im speziellen, beschrieben.

Das fünfte Kapitel bildet den empirischen Teil der Arbeit. Hier wird anhand von 40 CDO-Transaktionen untersucht, ob die Preisentwicklung direkten Einfluss auf das Rating der Transaktionen hat.

Eine Reflexion der wichtigsten Erkenntnisse schließen diese Arbeit ab.

Zielsetzung der Arbeit Aufgrund der Komplexität des Themenbereiches der Asset-Backed Securities wird als Zielsetzung für die vorliegende Arbeit eine grundlegende Beschreibung des Konzeptes ‘ABS’ gewählt. Darunter fallen unterschiedliche ABS-Produkte, der Emissionsprozess, die beteiligten Parteien, ein Marktüberblick, Risikoanalyse, Risikomanagement und das Rating von ABS. Abgerundet wird die Arbeit durch eine empirische Analyse, die die Entwicklung der Marktpreise zeigt und überprüft, ob das Rating von Asset-Backed Securities in direkter Verbindung mit deren Preisentwicklung steht.

Die Forschungsfrage, die mittels der empirischen Analyse beantwortet werden soll, lautet:

Stehen die momentanen negativen Preisentwicklungen in direktem Zusammenhang mit Downgrades der Transaktionen?

Alles in allem soll diese Arbeit einen Beitrag zum Verständnis des innovativen Finanzierungsinstrumentes der Asset-Backed Securities leisten.

Inhaltsverzeichnis:

1.	EINLEITUNG	1
1.1	GANG DER ARGUMENTATION	3
1.2	ZIELSETZUNG DER ARBEIT	4
2.	ALLGEMEINE INFORMATIONEN ÜBER ASSET-BACKED SECURITIES	5
2.1	PRODUKTBESCHREIBUNGEN	5
2.1.1	Asset-Backed Securities im engeren Sinne	6
2.1.1.1	Credit-Card Asset-Backed Securities	6
2.1.1.2	Autokredite	7
2.1.1.3	Lease-Backed Securities	8
2.1.1.4	Whole Business Transaktionen	9
2.1.1.5	Staatliche Transaktionen	10
2.1.1.6	Non-Performing Loans	11
2.1.2	Mortgage-Backed Securities	11
2.1.2.1	Commercial Mortgage-Backed Securities	13
2.1.2.2	Residential Mortgage-Backed Securities	13
2.1.2.3	Home Equity Loans	14
2.1.3	CDOs	15
2.2	EMISSIONSVERFAHREN EINER ABS-TRANSAKTION	16
2.2.1	True Sale versus Sythetische Strukturen	18
2.2.2	Pass-Through versus Pay-Through-Strukturen	20
2.3	BETEILIGTE EINER ABS-TRANSAKTION	22
2.3.1	Special Purpose Vehicle (SPV)	23
2.3.2	Investoren	24
2.3.3	Originator	25
2.3.4	Service Agent	25
2.3.5	Treuhänder	26
2.3.6	Ratingagenturen	27
2.3.7	Sonstige Parteien	28
2.4	ABS-MARKTÜBERBLICK	28
2.4.1	Entwicklung der ABS-Märkte in Europa	28
2.4.2	Entwicklungstendenzen	32
2.5	GRÜNDE FÜR DEN EINSATZ VON ASSET-BACKED SECURITIES	33
2.5.1	Liquiditätssteuerung	33
2.5.2	Aktives Bilanzstrukturmanagement	34
2.5.3	Risikodiversifizierung	35
2.5.4	Ertragssteuerung	35
2.5.5	Kostensteuerung	36
2.5.6	Streuerung des regulatorischen Haftungskapitals	37
3.	RISIKEN/RISIKOANALYSE/RISIKOMANAGEMENT	38
3.1	RISIKEN VON ASSET-BACKED SECURITIES	38
3.1.1	Asset-Risiken	39
3.1.2	Rechtliche Aspekte	40
3.1.3	Securitisation-Risiken	40
3.1.4	Counterpart- und rechtliche Risiken	41
3.2	RISIKOMESSUNG BEI ASSET-BACKED SECURITIES	42
3.2.1	Quantifizierungsansätze für Kreditrisiken	42
3.2.2	Quantifizierungsansätze für strukturelle Risiken	45
3.2.2.1	Marktrisiken	45
3.2.2.2	Liquiditätsrisiken	46
3.2.2.3	Operationelle Risiken	47
3.2.2.4	Rechtliche Risiken	47
3.3	RISIKOMANAGEMENT BEI ASSET-BACKED SECURITIES	49
3.3.1	Internes Credit Enhancement	51
3.3.1.1	Overcollateralisation	51
3.3.1.2	Subordination	55
3.3.1.3	Spread-/Reserve Accounts	56
3.3.1.4	Originator Recourse	56
3.3.2	Externes Credit Enhancement	56
3.3.2.1	Financial Guaranty Insurance	57
3.3.2.2	Letters of Credit	58
3.3.2.3	Cash Collateral Accounts	59
3.3.3	Zusammenfassende Beurteilung von Credit Enhancement Techniken	59
4.	RATING VON ASSET-BACKED SECURITIES	61
4.1	FUNKTION DES RATINGS	61
4.1.1	Investoren	62
4.1.2	Originator	63
4.2	RATINGAGENTUREN UND RATINGSYMBOLE	64
4.2.1	Standard & Poor's	64
4.2.2	Moody's Investors Service	65
4.2.3	Fitch Investors Service, Inc.	66
4.2.4	Ratingsymbole	67
4.2.5	Ratingprozess	69
4.2.5.1	Erstmaliges Rating	69
4.2.5.1.1	Vorphase	70
4.2.5.1.2	Quantitative Analyse	71
4.2.5.1.2.1	Bewertungsansatz von Moody's Investors Service	72
4.2.5.1.2.2	Bewertungsansatz von Standard and Poor's	74
4.2.5.1.2.3	Bewertungsansatz von Fitch Ratings	78
4.2.5.1.2.4	Bewertung der unterschiedlichen Ansätze	81
4.2.5.1.3	Qualitative Analyse	82
4.2.5.1.4	Ratingfestlegung und Abschlussphase	83
4.2.5.2	Laufende Ratingüberwachung	84
4.3	BEDEUTUNG UND KRITIK VON RATINGS	85
4.3.1	Informationsgehalt	85
4.3.2	Vergleichbarkeit	86
4.3.3	Transparenz des Ratingprozesses	87
4.3.4	Subjektivität vs. Objektivität	88
4.3.5	Unabhängigkeit vs. Abhängigkeit	89
5.	EMPIRISCHE ANALYSE ÜBER DIE ENTWICKLUNG DER MARKTPREISE UND DEREN AUSWIRKUNGEN AUF DAS RATING	92
5.1	VORGEHENSWEISE	93
5.2	EMPIRISCHE ANALYSE	97
5.3	ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE UND SCHLUSSFOLGERUNGEN	117
6.	SCHLUSSFOLGERUNG	119
7.	LITERATURVERZEICHNIS	121
8.	INTERVIEWS UND PERSÖNLICHE AUSKÜNFTE	127

Textprobe:

Kapitel 3.3.2, Externes Credit Enhancement :

Bei den externen Credit Enhancement-Techniken stammen die Absicherungen von Drittparteien, wie Banken oder Versicherungen. Im Falle von Zahlungsverzögerungen oder bei Zahlungsausfällen verpflichten sich diese Unternehmen an die Stelle des Schuldners zu treten. Somit hat der Originator die Möglichkeit, sich das Rating des Credit Enhancers für seine Finanzierung ‘auszuleihen’. Dadurch verlagert sich der Blickwinkel des Investors von der Performance-Betrachtung des Originators und seinen Aktiven auf diejenige der Bonität des Credit Enhancers. Dieser muss höchsten Ansprüchen entsprechen, denn durch das von Ratingagenturen angewandte ‘Weak-Link-Konzept’ kann das Rating einer ABS-Transaktion nie höher sein, als jenes des schwächsten Elements der Emission.

Financial Guaranty Insurance:

Eine Garantieverpflichtung, bei der ein bonitätsmäßig erstklassiges Versicherungsunternehmen für die Zins- und Tilgungszahlungen der Asset-Backed Securities eintritt, wird als Financial Guaranty Insurance (‘FGI’) bezeichnet. Meist übernimmt die Versicherung die 100 prozentige Besicherung der Transaktion und stellt somit ihre eigene Kreditwürdigkeit dem Originator zur Verfügung. Eine FGI ist besonders dann von Vorteil, wenn der Originator zum ersten Mal eine Verbriefung durchführt, oder bei bestimmten Strukturen oder zugrundeliegenden Aktiven, mit denen der Originator noch keine grossen Erfahrungen machen konnte.

Die Financial Guaranty Insurance entspricht nicht dem allgemeinen Grundgedanken einer Versicherung, sondern eher einer Bankgarantie, bei der sich der Originator gegen Bezahlung einer gewissen Gebühr das Triple-A des Credit Enhancers zur Durchführung der Emission ausleihen kann. ABS-Transaktion mit FGIs werden von Investoren als sehr sicher angesehen, da die Versicherung die Emission im eigenen Interesse einer eingehenden Untersuchung unterzogen hat und das Credit Enhancement darüber hinaus von den Ratingagenturen überprüft und regelmäßig überwacht wird. Investoren sind so beispielsweise bereit, für ein Triple-B-Unternehmen, dessen Finanzierung durch eine Monoline Insurance auf Triple-A aufgewertet wurde, rund 50 Basispunkte weniger zu akzeptieren, als sie dies bei einer Direktanlage in die Wertpapiere des Originators getan hätten. Bei einer geschätzten Versicherungsprämie von 30 Basispunkten ergeben sich somit Kostenersparnisse von rund 20 Basispunkten.

FGIs werden von einer Reihe von Versicherungen angeboten, welche entweder als Multiline- oder Monoline Insurance Companies bezeichnet werden. Multiline Insurer bieten neben Financial Guaranty Insurances andere Versicherungsleistungen wie Lebens-, Hausrat- oder Autoversicherungen an, während sich Monoline Insurer voll auf das Geschäft mit der Vergabe von Finanzgarantien konzentrieren.

Letters of Credit:

Auch Banken stellen einige Credit Enhancement Produkte bereit. Sie funktionieren ähnlich wie die angebotenen Finanzgarantien von Versicherungen und treten in der Praxis unter einer Vielzahl von Bezeichnungen auf: Letters of Credit, Committed Lines of Credit oder Partial Guarantees. Bei Letters of Credit handelt es sich um ein abstraktes, unwiderrufliches Zahlungsversprechen seitens der Bank, die Cashflows der Wertpapiere entweder zum vollen Betrag oder bis zu einem bestimmten Prozentsatz sicherzustellen. Somit besteht aus praktischer Sicht kein Unterschied zwischen einer Garantiezusage und einem Letter of Credit (‘LOC’).Im Falle eines Ausfalls erhalten die Investoren einen direkten Anspruch gegenüber der Bank, nicht aber gegenüber eines anderen Beteiligten wie beispielsweise den Originator. LOCs sind typische Credit Enhancement Techniken, die sowohl zur Deckung von Ausfallsrisiken als auch zur Überbrückung von Liquiditätsengpässen verwendet werden. Normalerweise werden diese auf zwei verschiedene Arten zur Verfügung gestellt:

- Deckung eines bestimmten Prozentsatzes der ausstehenden Wertpapiere.

- Deckung über den Gesamtbetrag der Transaktion.

Im ersten der beschriebenen Fälle würde der absolute Deckungsbetrag demnach mit fortlaufender Rückzahlung der ABS sinken, während im zweiten Fall die relative Deckung der Wertpapiere ansteigt. Die erforderliche Höhe des Letter of Credits wird normalerweise als ein Vielfaches der historischen Ausfallsquote definiert, um dem Investor auch bei den Worst-Case-Szenarien der Ratingagenturen einen ausreichenden Sicherheitspuffer zu garantieren.

Cash Collateral Accounts:

Bei Cash Collateral Accounts (‘CCAs’) handelt es sich um eine relativ neue Credit Enhancement Technik, die erstmals 1990 angewendet wurde und die hauptsächlich von Banken zur Verfügung gestellt wird. Sie wurden vor allem als Antwort auf die inhärenten Downgrade-Risiken der LOCs entwickelt. Bei CCAs nimmt der Originator meistens bei einer Bank einen Kredit auf und legt diesen wieder bei der kreditgebenden Bank in kurzfristige, qualitativ hochwertige Finanzinstrumente an. Der Unterschied zur Kreditlinie ist, dass der Kredit schon zu Beginn ausgezahlt wird. Sollte sich das Rating der Bank während der Transaktion verschlechtern, so werden die Gelder nicht mehr bei dieser Bank, sondern bei einer qualitativ besser bewerteten Bank neu angelegt. Somit sind Cash Collateral Accounts gegenüber einer eventuellen Bonitätsherabstufung des Credit Enhancers immun und können auch von Unternehmen angeboten werden, welche nicht über ein Triple-A Rating verfügen, jedoch aber im kurzfristigen Bereich erstklassige Bonität aufweisen. Dem Treuhänder stehen durch die Verpfändung der Konten zu Gunsten des SPVs Möglichkeiten zur Verfügung, Gelder zur Bedienung der ABS zu beschaffen, indem er die kurzfristig liquidierbaren Vermögenswerte verkauft und zur Deckung von Kreditausfällen gebraucht.

Zusammenfassende Beurteilung von Credit Enhancement Techniken:

Wie aus den obigen Ausführungen ersichtlich wird, existiert zu der Vielzahl auftretender Risiken auch ebenfalls eine Vielzahl von Techniken, um diese abzusichern. In der Praxis wird in den wenigsten Fällen nur eine Technik angewendet. Vielmehr kommt meist eine Kombination von internen und externen Credit Enhancement-Techniken zum Einsatz, welche die Risiken eines Zahlungsausfalles oder eines Zahlungsverzugs unterschiedlicher Priorität abdecken. Um Investoren eine Beurteilung des Risikos ihrer Anlage zu ermöglichen, werden die einzelnen Risikokategorien, sowie die zu ihrer Absicherung vorgenommenen Techniken im Prospekt sowie im Memorandum angeführt. Abschliessend wird in der folgenden Grafik ein zusammenfassender Überblick über die Vor- und Nachteile, sowie über die Kosten der wichtigsten Credit Enhancement-Techniken gegeben.