Die Eignung von Stock-Option-Plänen als internes Anreiz- und Überwachungsinstrument der Unternehmungsleitung in deutschen Aktiengesellschaften

effizienz nur eingeschränkt und zumindest kurzfristig ist mit nicht erklärbaren Kursentwicklungen zu rechnen. Unter der Prämisse eines schnellen Informationsflusses und einer hohen Transparenz ist allerdings davon auszugehen, daß sich solche Fehlbewertungen nur kurzfristig im Markt halten. Kursmanipulationen werden aufgedeckt und eine Bestrafung in Form von Kursverlusten tritt ein. Schwetzler argumentiert, daß die Gefahr einer systematischen Fehlbewertung zumindest für große Publikumsgesellschaften, deren Aktien auf breiten und liquiden Märkten gehandelt werden, vernachlässigbar sei. Kurzfristig könne daher die Effizienz der Kapitalmärkte angezweifelt werden, langfristig jedoch würde der reale Unternehmenswert durch den Aktienkurs verhältnismäßig gut abgebildet.145 Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen auch Brealey/Myers, die den Aktienkurs für ein geeignetes Erfolgsmaß für Geschäftsführer halten, da er nicht nur die gegenwärtigen sondern auch alle erwarteten zukünftigen Erträge der Unternehmung widerspiegelt.146 Sie gehen davon aus, daß es darüber hinaus für die Effizienz einer Verhaltenssteuerung nicht von entscheidender Bedeutung ist, daß der Aktienkurs den fundamentalen Wert der Unternehmung widerspiegelt. Vielmehr genügt eine Informationseffizienz in dem Sinne, daß die Kurse schnell neue Marktinformationen wiedergeben. Unter diesen Umständen sei die Erzielung von Überrenditen unmöglich.147 In Anbetracht der kurzfristigen Gefahr zufälliger Kursentwicklungen scheint es angebracht, den Betrachtungszeitraum für die Bemessungsgrundlage auf mehrere Perioden auszudehnen.148 Für eine solche Wahl spricht zusätzlich, daß an kurzfristig realisierbaren Größen orientierte Performancemaße Manager zur kurzfristigen Realisierung operativer Gewinne zu Lasten langfristiger strategischer Entscheidungen animieren. Aus den in diesem Kapitel formulierten Anforderungen an wertorientierte Anreizsysteme und deren konkreten Anwendung auf Stock-Option-Pläne lassen sich nun erste Schlußfolgerungen ziehen. Wesentliche Erkenntnis ist dabei, daß vor Formulierung eines wie auch immer gearteten Anreizsystems die Entscheidung über das zu erreichende Unternehmungsziel zu treffen ist. Für die hier betrachteten Publikumsaktiengesellschaften wird das Ziel der nachhaltigen Wertsteigerung unterstellt. Unter diesem Gesichtspunkt lassen sich zunächst allgemeine Anweisungen für Stock-Option-Pläne ableiten: Zur Steigerung der Akzeptanz im Kreise der Unternehmungsleitung erscheint es sinnvoll, die Begünstigten aktiv in den Gestaltungsprozeß miteinzubeziehen. Zu achten ist auf eine für alle Beteiligten [...]

determiniert werden. So kann es dazu kommen, daß sich unterdurchschnittliche unternehmerische Leistungen aufgrund positiver Umwelteinflüsse nicht im Marktindikator widerspiegeln und zu Unrecht belohnt werden; denkbar ist auch, daß es durch negative externe Entwicklungen zu ungerechtfertigt niedrigen Vergütungen kommt. Als Beispiele für Umwelteinflüsse, die zwar den absoluten Wert des Marktindikatoren verändern, nicht aber von der Unternehmungsleitung beeinflußbar sind, seien hier das Zinsniveau, Konjunkturzyklen, allgemeine Branchenentwicklungen, die Kunden-, Konkurrenz- und Preisstruktur, politische Entscheidungen (z.B. Embargos), Wechselkurse und Übernahmeangebote angeführt.138 Die Beeinflußbarkeit einer rein an absoluten Ergebnissen orientierten Bemessungsgrundlage ist daher eher kritisch einzuschätzen. Ein Performancemaß, daß dem Kriterium der Beeinflußbarkeit gerecht wird, muß externe Umweltfaktoren weitgehend eliminieren. Sollte dies nicht gelingen, so besteht die Gefahr, daß das Management in den Genuß von Zufallsgewinnen (Windfall Profits) gelangt oder ungerechtfertigte Zufallsverluste (Windfall Losses) erleidet.139 Als Lösung dieser Problematik wird für Stock-Option-Pläne die Anwendung eines relativen Marktindikators vorgeschlagen. Hinter einer relativen Bewertung steht die Idee, die Höhe der Bemessungsgrundlage an einen geeigneten Vergleichsindikator zu binden. Dadurch entsteht eine variable Ausübungshürde, die auf externe Änderungen flexibel reagiert. Der Indikator kann dabei ein frei zusammengestellter oder bereits bestehender Branchen- oder Marktindex sein.140 Es ist anzunehmen, daß mit einer Indizierung die vom Management nicht zu verantwortenden Einflüsse auf die Wertentwicklung der Unternehmung zum großen Teil eliminiert werden und die Beeinflußbarkeit der Bemessungsgrundlage signifikant ansteigt. Tendenziell kann dann an der relativen Unternehmungsentwicklung die tatsächliche Managementleistung gemessen werden. Weil ein Marktindex auch direkt die Vermögensentwicklung der Eigentümer wiedergibt, ist auch die gewünschte Steuerungswirkung im Hinblick auf eine Wertsteigerung gegeben.141 3.4.3 Anreizkompatibilität [...]

werden unter dem Aspekt der Manipulationsresistenz häufig als nicht zielführend bewertet.132 Indikatoren aus dem Rechnungswesen sind in nicht unerheblichem Maße vom Vorstand durch bilanzpolitische Maßnahmen wie z.B. die Wahl des Buchhaltungsverfahrens, die Höhe der ausgezahlten Dividende oder die Höhe der stillen Reserven manipulierbar. Wird nun eine Erfolgsbeteiligung vereinbart, die auf bilanziellen Überschußgrößen basiert, so kann das Management durch die Ausübung bilanzieller Bewertungswahlrechte die eigene Vergütungshöhe unmittelbar selbst beeinflussen.133 Aus dem Rechnungswesen abgeleitete Performancemaßstäbe werden deshalb unter dem Aspekt der Manipulationsresistenz zumeist kritisch gesehen. Sinnvolle Einsatzfelder für buchhalterische Maße verbleiben bei der kurzfristigen variablen Vergütung.134 Im Zuge der Verbreitung des Shareholder-Value-Gedankens in Europa gewannen Bemessungsgrundlagen an Bedeutung, die statt auf Plangrößen auf internen bzw. externen Marktgrößen basieren. Während interne Wertmaße zumeist in den unteren und mittleren Hierarchieebenen Anwendung finden, werden externe Marktgrößen häufig als Vergleichsmaßstab für die Unternehmungsleitung herangezogen.135 Solche externen Performanceparameter sind auch Grundlage der hier betrachteten Stock-Option-Pläne. Innerhalb der externen Marktgrößen muß zwischen solchen Parametern unterschieden werden, die auf absoluten und solchen, die auf relativen Indikatoren beruhen. Die Überlegung hinter absoluten Marktindikatoren ist, daß sich die langfristige Ertragsstärke einer Unternehmung bei funktionierendem Kapitalmarkt im Börsenkurs der Unternehmung widerspiegelt und dieser wiederum entscheidend von den Handlungen des Managements abhängt. Die Entwicklung des Börsenkurses ist für die Unternehmungsleitung kaum manipulierbar und somit eine verläßliche und objektive Größe. Daher erscheinen absolute Marktwerte grundsätzlich angemessen, um die Leistung der Unternehmungsleitung zu bewerten.136 Dennoch bestehen auch Vorbehalte gegenüber der Beeinflußbarkeit von absoluten Marktwerten. Ausgehend von der Gleichung [...]