Eigenkapitalrestrukturierung mit Tracking Stocks

Diplomarbeit von Daniel Becker

Einleitung:

Tracking Stocks stellen ein innovatives Restrukturierungsinstrument im Eigenkapitalbereich dar, das die separate Abbildung von Vermögensrechten bestimmter Geschäftsbereiche eines Unternehmens am Kapitalmarkt ermöglicht. Dabei wird für jede Geschäftseinheit, deren wirtschaftliche Entwicklung am Kapitalmarkt abgebildet werden soll, eine separate Aktiengattung (Tracking Stock-Gattung) an der Börse eingeführt und gehandelt. Als Tracking Stocks werden demnach die Aktien auf eine Geschäftseinheit („tracked unit“) eines Unternehmens bezeichnet. Im Gegensatz zu den „herkömmlichen“ Restrukturierungsinstrumenten wie z.B. Equity Carve-Out oder Spin-Off bilden die einzelnen Tracking Stock-Gattungen mit den jeweils repräsentierten Geschäftseinheiten jedoch weiterhin eine rechtliche Einheit.

In den letzten fünf Jahren ist die Anzahl der realisierten und angekündigten Tracking Stock-Transaktionen sprunghaft angestiegen. Während bis 1992 jeweils höchstens 2 Tracking Stock-Emissionen pro Jahr durchgeführt wurden, sind alleine im Jahr 1999 ganze 20 Emissionen durchgeführt oder angekündigt worden. Dies belegt eindrucksvoll das gegenwärtige und zukünftige Anwendungspotential von Tracking Stocks. Zu der wachsenden Bedeutung von Tracking Stocks hat insbesondere eine allgemeine Entwicklung der Organisationsstrategie von zahlreichen Konzernunternehmungen beigetragen, die nach dem Ausbleiben der erhofften Vorteile großer diversifizierter Konglomerate seit Mitte der achtziger Jahre ihren Grad der Diversifikation verringern, um Investoren unter anderem die Möglichkeit zu geben, in einzelne Geschäftsbereiche investieren zu können. Nicht nur operative Potentiale sondern auch Potentiale durch organisatorische Restrukturierung sollten ausgeschöpft werden. Während in der Vergangenheit hauptsächlich die herkömmlichen Restrukturierungsinstrumente Equity Carve-Out und Spin-Off eingesetzt wurden, wird seit neuestem vermehrt auch die Finanzinnovation Tracking Stocks in Erwägung gezogen. Nach der erfolgreichen Einführung von Tracking Stocks in den USA versuchen jetzt US-amerikanische Investmentbanken, das Tracking Stock-Konzept auch in Deutschland zu vermarkten.

Vor dem Hintergrund der steigenden Bedeutung von Tracking Stocks ist es erstaunlich, dass es „in der Literatur noch keine umfassende Darstellung und Analyse zum Phänomen ‚Tracking Stock’“ gibt. In der deutschsprachigen Literatur hat die Auseinandersetzung mit Tracking Stocks sogar erst 1995 mit NATUSCH begonnen und hat danach in der Unternehmenspraxis und im wissenschaftlichen Schrifttum erst wenig Beachtung gefunden.

Grundsätzlich stellt sich die Frage nach der möglichen ökonomischen Substanz der Finanzierungsform „Tracking Stock“. Denn geht man von einem vollkommenen Kapitalmarkt im Sinne der lange vorherrschenden neoklassischen Finanzierungstheorie aus, dann ist theoretisch zunächst nicht zu erklären, warum von einer Aufteilung des Eigenkapitals auf die einzelnen Geschäftsbereiche ceteris paribus ein realer und substantieller Wertschöpfungsbeitrag ausgehen sollte. Sofern Tracking Stocks also ein positiver Effekt auf den Aktienkurs zugeschrieben wird, muss dieser aus der Ausnutzung möglicher Unvollkommenheiten des Kapitalmarkts resultieren. Aus theoretischer Sicht steht eine typologische Einordnung der in der Praxis beobachteten Tracking Stock-Transaktionen sowie die Entwicklung eines hierfür geeigneten systematischen Analyserahmens noch aus. In bisherigen Analysen wurden teilweise nur die Motive von Tracking Stocks genannt, ohne sie in einen finanzierungstheoretischen Gesamtzusammenhang zu bringen.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, diese Lücke zu schließen. Im Rahmen dieser Arbeit sollen daher anhand verschiedener finanzierungstheoretischer Modelle sowohl die Vorteile als auch die Nachteile von Tracking Stocks herausgearbeitet und somit Erklärungsansätze für dieses Eigenkapitalrestrukturierungsinstrument gefunden werden. Nach einer Analyse aus Sicht der neoklassischen Theorie bietet sich vor allem die Neue Institutionenökonomik – insbesondere die Prinzipal-Agenten-Theorie und der Transaktionskostenansatz – als adäquater theoretischer Ansatz zur Erklärung von Tracking Stocks an, um die angesprochenen Marktunvollkommenheiten zu berücksichtigen. Durch diese Methodik soll ein systematischer Analyserahmen zu einer umfassenden Beurteilung der Vor- und Nachteile von Tracking Stocks entwickelt werden, um auch Entscheidungshilfen in der Praxis zu geben, ob eine Tracking Stock-Struktur für eine Unternehmung vorteilhaft ist oder nicht.

Gang der Untersuchung:

Die Fragestellung legt folgenden Gang der Untersuchung nahe: Nach diesem einleitenden ersten Kapitel wird im zweiten Kapitel das Eigenkapitalrestrukturierungsinstrument Tracking Stock charakterisiert. Nach einer Begriffsdefinition und der Darstellung des Wesens und der Emissionsmethoden von Tracking Stocks werden die verwandten Eigenkapitalrestrukturierungsinstrumente „Equity Carve-Out“ und „Spin-Off“ erläutert. Danach wird die Entwicklung hin zur Dekonglomeratisierung der 90er Jahre und die Bedeutung von Tracking Stocks dargelegt.

Um eine noch präzisere Vorstellung des Tracking Stock-Konzepts zu bekommen, erfolgt im dritten Kapitel eine detaillierte Darstellung der Rechtsstellung der Tracking Stock-Aktionäre. Außerdem wird die Übertragbarkeit des Tracking Stock-Konzepts auf deutsches Recht mit Hilfe von rechtswissenschaftlichen Stellungnahmen erörtert.

Das vierte Kapitel stellt den Hauptteil der Arbeit dar und beinhaltet die finanzierungstheoretische Analyse von Tracking Stocks. Nach den Überlegungen aus Sicht der neoklassischen Theorie wird der Schwerpunkt dieses Kapitels auf der Erweiterung der finanzierungstheoretischen Analyse durch die Neue Institutionenökonomik liegen, um auch Marktunvollkommenheiten in die Analyse mit einzubeziehen. Im Rahmen dieses Abschnitts werden detailliert die Vor- und Nachteile einer Tracking Stock-Struktur aus Sicht der Prinzipal-Agenten-Theorie und des Transaktionskostenansatzes erörtert.

Im fünften und letzten Kapitel werden die Ergebnisse kurz zusammengefasst und das zukünftige Anwendungspotential von Tracking Stocks aufgezeigt.

Inhaltsverzeichnis: