ETFs (Exchange Traded Funds) - Darstellung, Analyse und Bewertung eines innovativen Finanzprodukts

Magisterarbeit von Christoph Lamprecht

Einleitung:

Die Bezeichnung ‘Exchange Traded Funds’ (kurz: ETFs) steht für ein aufstrebendes Finanzprodukt, das in den letzten Jahren sowohl bei institutionellen als auch bei privaten Kapitalanlegern großen Anklang gefunden hat und aus der Vielfalt des heutigen Kapitalmarkts nicht mehr wegzudenken ist. Es handelt sich dabei um börsengehandelte Indexfonds, die genauso wie traditionelle Investmentfonds auch dem Investmentfondsgesetz unterliegen. Das investierte Geld hat den rechtlichen Status eines Sondervermögens, was bedeutet, dass das Geld bei einer Insolvenz des Emittenten geschützt ist. Das Ziel des Fondsmanagements hinter einem ETF ist die möglichst exakte Nachbildung eines Index (einer Benchmark). Mit ETFs erhält der Anleger die Möglichkeit, mit einer einzigen Transaktion einen gesamten Index - sei es ein Aktien-, Rohstoff- oder Anleihen-Index - zu kaufen. Mit dem Kauf eines solchen Indexfonds-Anteils erwirbt man einen ganzen Markt und kann damit im Zielsegment ein Maximum an Diversifikation erzielen.

Trotz bzw. aufgrund der Finanzmarktkrise schaffte dieses Finanzprodukt spätestens im Jahr 2008 den Durchbruch am europäischen Kapitalmarkt. Der Grund dafür ist, dass Investoren ihr Geld wieder zunehmend konservativer veranlagen. Sie gehen wieder zurück zu leicht verständlichen, flexiblen und kosteneffizienten Anlageformen. Exchange Traded Funds vereinen all diese Vorteile. Das ist die Antwort auf die in den letzten Jahren modern gewesenen, schwer durchschaubaren strukturierten Finanzvehikeln. Die im Frühsommer 2007 begonnene Immobilienkrise, die sich später in Wellen zu einer globalen Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise ausweitete, setzte den Bereich der strukturierten Produkte (zB Zertifikate, Derivat-Produkte) stark zu. Das dürfte dem globalen ETF-Markt zukünftig weiteren Auftrieb geben.

Die Anlageklasse der Exchange Traded Funds konnte zum Stichtag 31. Dezember 2008 ihr Vermögens-Wachstum (Assets under Management, kurz AuM) in Europa mit plus 11,2 % beibehalten, wenngleich das weltweite ETF-Vermögen gegenüber dem Vorjahreszeitpunkt um 10,8 % von 796 Milliarden US-Dollar auf 711 Milliarden US-Dollar gesunken ist. Laut einer Studie von Barclays Global Investors (BGI) wird noch im Jahr 2009 das weltweite ETF-Vermögen die 1 Billion-US-Dollar-Grenze überschreiten.

Als die Exchange Traded Funds ab dem Jahr 2000 ihren Siegeszug in Europa ansetzten - sie entstanden ursprünglich in Nordamerika - steht den Anlegern heute ein riesiger Fundus an unterschiedlichen ETF-Produkten zur Verfügung. Der Investor kann heute mit Hilfe von ETFs nicht nur in alle Vermögensklassen investieren, sondern er kann darüber hinaus entscheiden, ob er etwa auf Kursgewinne (long position) oder auf Kursverluste (short position) setzt, mit einem Hebel (leveraged ETFs) arbeiten möchte oder einfach einen ETF zur Beimischung oder Absicherung eines Portfolios kauft, um damit eine bestimmte Anlagestrategie optimal realisieren zu können. Mittlerweile gibt es sogar schon ‘aktiver’ gemanagte, sogenannte ‘enhanced’ (‘verbesserte’) ETFs auf dem Markt, deren Anlageziel es ist, den Vergleichsindex in der Rendite um ein paar Prozente zu übertreffen.

Ein weiterer Grund, warum der Markt der Exchange Traded Funds derart boomt, liegt darin, dass sich immer mehr Kapitalanleger von einem aktiven Fondsmanagement abwenden, da sie in zunehmendem Maße nicht an eine langfristige systematische Outperformance der Marktrendite glauben. Die Annahme, dass Fondsmanager den Markt dauerhaft durch Stock-Picking oder Time-Management schlagen können, wurde in zahlreichen empirischen Studien nahezu einhellig widerlegt. Desweiteren fallen bei aktiv gemanagten Fonds gegenüber börsennotierten Indexfonds deutlich höhere Kosten an (Ausgabeaufschlag, Verwaltungs-, Research-, Transaktionskosten), was insgesamt zu Lasten der Rendite geht. Die deutlich niedrigeren Kosten bei Exchange Traded Funds hingegen führen dazu, dass sie nach Abzug aller Kosten, in der Performance weit besser abschneiden - vor allem über längere Zeithorizonte - als die meisten traditionellen aktiven Fonds.

In diesem Kontext erhält die von Seiten der passiven Index-Investoren oftmals getätigte Redewendung ‘If you can't beat the market, join it’! immer größere Legitimation.

Problemstellung:

Die vorliegende Arbeit hat das Ziel einen umfassenden Überblick über dieses in Europa erst seit dem Jahr 2000 existierende Finanzprodukt zu geben. Besondere Augenmerke sollen hierbei der Analyse der Produktmerkmale, den Vor- und Nachteilen, den verschiedenen ETF-Anlagestrategien sowie den Produktinnovationen zukommen. Fragen, die in diesem Zusammenhang untersucht werden, lauten:

Was macht ein Investment in Exchange Traded Funds bei institutionellen, in zunehmenden Umfang aber auch bei privaten Investoren so attraktiv?

Was sind die Konkurrenzprodukte bzw. was sind die Alternativinvestments zu den Exchange Traded Funds? (Abgrenzung) Wie hat sich der ETF-Markt in den letzten Jahren entwickelt und welche Bedeutung kommt dieser Anlageklasse am Kapitalmarkt heute zu?

Welche Arten von Exchange Traded Funds gibt es und in welche Assets (Vermögensklassen) kann man damit investieren?

Welche sind im Zusammenhang mit Exchange Traded Funds die bedeutendsten Anlagestrategien?

Was sind die neuesten Innovationen und wie wird sich der ETF-Markt in Zukunft weiterentwickeln?

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Im ersten Kapitel wird das Veranlagungsinstrument und dessen Funktionsweise erklärt. Es wird weiters auf die grundsätzliche Gegenüberstellung der beiden Managementansätze - aktiv und passiv verwaltete Fonds - eingegangen. Weiters sollen in diesem Kapitel kompakt die Alternativinvestments zu den ETFs, insbesondere klassische Indexfonds, Indexzertifikate und Indexfutures beschrieben und miteinander verglichen werden.

Die Grundlagen über Exchange Traded Funds werden im zweiten Kapitel näher gebracht. Darin wird zunächst definiert was ETFs sind, bevor die Funktionsweise des börslichen Handels (Ausgabe und Rücknahme) erklärt wird. Danach erfolgt eine grundsätzliche Gegenüberstellung zwischen aktiv und passiv gemanagten Portfolios. Daran angeknüpft wird eine Studie vorgestellt, die die Rendite-Performance zwischen aktiv verwalteten Europa-Fonds und ihrer Benchmark vergleicht. Schließlich werden noch einige Alternativprodukte zu den ETFs vorgestellt.

Im dritten Kapitel wird zunächst die Historie dieses neuen Finanzprodukts beschrieben, bevor die breite ETF-Produktpalette näher vorgestellt wird. Danach erfolgt ein Überblick über den wachsenden ETF-Markt weltweit und in Europa. Schließlich sollen in diesem Kapitel noch die führenden europäischen Emittenten angeführt werden.

Der vierte Abschnitt beschäftigt sich sodann mit einer umfangreichen Analyse der ETFs. Darin werden ihre charakteristischen Merkmale herausgearbeitet, sowie deren Vorzüge als auch potentielle Nachteile, insbesondere gegenüber vergleichbaren Anlageprodukten präsentiert.

Die wichtigsten Anlagestrategien für Portfolios vorgestellt, für deren Umsetzung Exchange Traded Funds eine besondere Rolle einnehmen, sind im fünften Kapitel zu erfahren.

Im sechsten und letzten Kapitel werden letztlich die bedeutsamsten Innovationen und Trends im ETF-Segment vorgestellt.

Im abschließenden Resümee werden nochmals die fundamentalsten Erkenntnisse dieser Arbeit zusammengefasst und ein Ausblick in die Zukunft dieses innovativen Finanzprodukts unternommen.

Inhaltsverzeichnis:

Kapitel 4.5, Risikostreuung:

Mit dem Kauf eines aktienbasierten Branchenindex (zB ETF auf den Banken-Index DJ Stoxx 600) oder eines Korbes an europäischen Staatsanleihen (zB Government-Bond-ETF) hat man einen sehr großen Diversifikationseffekt erreicht, bei gleichzeitig niedrigen Kosten, da stattdessen die hohen Transaktionskosten für den Erwerb eines jeden einzelnen Wertpapiers wegfallen. Mit dem Kauf eines ETF-Anteils übernehmen die Anleger wie zuvor bereits erwähnt nur das Marktrisiko (das systematische Risiko) des entsprechend zugrunde liegenden Anlagemarktes. Das darüber hinausgehende Risiko (das unsystematische Risiko, wie etwa das spezifische Unternehmensrisiko), das vom Markt unabhängig ist und ein weiteres Portfoliorisiko bewirkt, wird beim Kauf von ETF-Anteilen aufgrund der vielen Wertpapiere im Portfolio ausgeschlossen bzw. weitestgehend eliminiert.

Im Gegensatz zur Anlagekonzeption von ETFs verlangt das Anlageziel von aktiven Investmentfonds, dass man bewusst Abweichungen von der Zusammensetzung und Struktur des Marktes vornimmt (zB durch Übergewichten spezieller Sektoren, Suche nach fundamental unterbewerteter Titel oder das Beimischen von zukunftsträchtigen Wachstumswerten). Durch die selektive Auswahl von bestimmten Wertpapieren nimmt man - neben dem Marktrisiko – auch ein höheres unsystematisches Risiko in Kauf. Aufgrund der geringeren Anzahl an Wertpapiertiteln und der nach dem aktiven Anlageziel konzeptionierten Risikopositionierung ergibt sich eine geringere Streuung und ein geringerer Diversifikationsgrad als bei einem dem jeweiligen Marktportfolio basierenden ETF.

Exchange Traded Funds zeichnen sich daher im Vergleich zu aktiv verwalteten Investmentfonds durch ein deutlich geringeres Anlagerisiko aus.

4.6, Leerverkäufe:

Im Krisenjahr 2008 brachen weltweit Aktienindizes massiv ein. So büßten beispielsweise die amerikanischen Indizes Dow Jones 34 %, der marktbreite S&P-500-Index 38 % und der Nasdaq-Technologieindex 41 % ein. Der deutsche Blue-Chip-Index Dax gab 40 %, der MDAX mehr als 43 % und der TecDax 48 % ab. Der japanische Nikkei sackte um 42 Prozent ab, der chinesische Shanghai Composite Index verzeichnete ein Minus von 65 %. Den Negativrekord in Sachen Talfahrt stellte allerdings der russische Aktienindex auf: Er sank im Gesamtjahr um 72 %. Mit Hilfe von inversen ETFs können in solchen Baisse-Phasen nicht nur Verluste vermieden, sondern sogar hohe Gewinne erzielt werden.

Eine derartige Absicherungsmethode bzw. Spekulation auf fallende Kurse ist mit Aktien oder konventionellen Investmentfonds nicht möglich. Mit dem Finanz-Vehikel der Short-ETFs wird die Entwicklung des zugrunde liegenden Index invers abgebildet. Man gewinnt also, wenn die Kurse fallen. Beim Short-Dax beispielsweise beträgt der Hebel zum Dax minus eins (ohne Leverage/Fremdfinanzierung). Der Short-Dax steigt also in genau dem Maß, in dem der Dax fällt und umgekehrt. Steigt der Dax um 2 %, so legt der Short-ETF um 2 % zu. An der Frankfurter Börse werden momentan 13 verschiede Short-ETF-Indizes, hauptsächlich auf den Dax sowie auf unterschiedliche Sektoren angeboten.

Leerverkäufe funktionieren wie folgt: Das Fondsmanagement verkauft dabei Aktien, die es geliehen hat, um sie später günstiger zurückzukaufen. Nach Rückgabe der Aktien an den Verleiher bleibt dem Fonds die Differenz zwischen Leerverkaufspreis und Kaufpreis abzüglich der Leihgebühr. Da das Geld der Anleger nicht in Aktien investiert wird und die im Index enthaltenen Aktien leerverkauft werden, werden zusätzlich Zinserträge am Geldmarkt erwirtschaftet. Die Geldmarktprämie erhält der Anleger obendrauf – beim ETF-Emittent db x-trackers ist das der zweifache EONIA-Satz (Euro Overnight Index Average).

Die Privatanleger bevorzugen Short-ETFs gegenüber dem Einsatz von Derivaten, da das Verlustrisiko mit Short-ETFs begrenzt ist, während die Verluste bei Derivaten praktisch unlimitiert sein können. Desweiteren haben diese ETFs den Vorteil gegenüber einer Optionsstrategie, die ebenfalls auf eine Portfolioabsicherung oder auf fallende Märkte zielen, dass sie nicht von der Volatilität und dem Zeitwert abhängig sind. Außerdem ist die Laufzeit von Short-ETFs unbegrenzt, während Optionen und Futures nach Zeitablauf verfallen und man damit Rollverluste riskiert. Short-ETFs haben ihren Nutzen in der Absicherung von Aktien, die der Anleger nicht verkaufen möchte. Mit Hilfe von Short-ETFs wird das Portfolio allerdings nur gegen das Marktrisiko entsprechend abgesichert. Wenn sich das Portfolio anders als erwartet bewegt muss das entsprechend berücksichtigt werden, indem mehr (bei höherem Beta) oder weniger (bei tieferem Beta) Short-ETFs gekauft wird. In Short-ETFs sollte man nie nach dem Buy and Hold-Prinzip investiert sein, da Börsenabschwünge wesentlich kürzer andauern und der Trend der Aktienmärkte langfristig aufwärtsgerichtet ist.

Die folgende Abbildung veranschaulicht die Wertentwicklung des ETF db x-trackers auf den Short-Dax im Vergleich zu den Indizes Short-Dax und Dax der Deutschen Börse. Der Dax hat im Beobachtungszeitraum zwischen 2. Juli 2007 bis zum 2. September 2008 insgesamt 18 % verloren. Der Short-Dax erzielte in dieser Zeitspanne eine Rendite von 27 %. Die Frage, die sich nun stellt ist, warum der Short-Dax um rund 9 % besser abgeschnitten hat als die inverse Veränderung des Dax? Die Differenz lässt sich mit den Zinszahlungen in Höhe des doppelten Tagesgeldsatzes erklären, die sich aus der Short-Strategie ergeben. Doppelt aus dem Grund, weil der Emittent das Geld nicht in Aktien investieren muss und die im Index enthaltenen Aktien leerverkauft. Dadurch entsteht ein doppelt so hoher Cash-Bestand, der dann im Geldmarkt sicher angelegt wird und so eine doppelte Verzinsung bringt. Die Rendite-Performance des ETF db x-trackers weicht von der des Short-Dax um etwa 130 Basispunkte ab, was auf die Verwaltungskosten des ETFs zurückzuführen ist. Die Entwicklung eines Short-ETFs entspricht also über einen längeren Zeitraum nicht mehr exakt der inversen Veränderung des Index.