Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI): Innovationen im strukturierten Kreditkapitalmarkt

MA-Thesis / Master von Griseldis Burger

Einleitung:

Die Produktvielfalt und Anlagemöglichkeiten innerhalb von strukturierten Kreditkapitalmarktprodukten, weisen innerhalb der letzten Jahre ein stetiges Wachstum auf. Dies ist vor allem auf die Entwicklung neuer synthetischer Strukturen and andere Strategie-Innovationen zurückzuführen. Nicht zuletzt sind auch Ursachen im ökonomischen Umfeld zu finden. Die Motivation für Investoren sind die immer noch niedrigen Risikoaufschläge und geringen Renditen trotz Leitzinserhöhungen und bei unverändert hoher Liquidität an den Märkten. Niedrige Risikoaufschläge und geringe Renditen stellen in diesem Marktumfeld für Investoren weiterhin eine große Herausforderung dar. Diese Tatsache führt dazu, dass immer mehr Investoren ihre Aufmerksamkeit strukturierten Produkten zuwenden um einen höheren Pick-up erzielen zu können. Die Strukturen von Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI) Strategien konnten sich aus diesem Bedarf heraus entwickeln und weisen bisher ein Marktvolumen von 8.326 Mio. USD auf (Mai 2007).

Lebensversicherer sind bspw. darauf angewiesen eine bestimmte absolute Mindestgrenze eines Returns zu überschreiten. Auch die Manager eines Depot A einer Bank oder Hedge Fonds sind an über dem Kapitalmarkt liegenden Renditen interessiert. In solchen Fällen überwiegen die Vorteile von Insurance Strategien.

Die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)-Strategie ist eine Innovation von Fisher Black und Robert Jones Mitte der 80er Jahre und wurde erstmals in dem gemeinsamen Artikel ‘Simplifying Portfolio Insurance’ im Journal of Portfolio Management 1987 veröffentlicht. Diese Strategie, welche die Garantie eines Kapitalbetrages mit der Partizipation an der Performance eines riskanten Investments kombiniert , fand zunächst im Bereich Equity (Eigenkapital), Dept (Fremdkapital) und in der Umsetzung von Hedge-Fonds-Strategien ihre Anwendung, bevor sie erstmals im Kreditkapitalmarkt als Portfoliostrategie eingesetzt wurde. Im Februar 2006 prognostizierte Standard & Poor´s, dass sich die neuen aktiv gemanagten CPPI Portfolios zu dem ‘Structured Credit Market’s next big thing’ entwickeln könnten.

Leider ist aufgrund der Neuartigkeit des Themas die Literatur bisher nicht sehr ausschöpfend. Aufgrund der Aktualität und dem Mangel an umfassender Fachliteratur bietet es sich in diese Arbeit an, DPPI als dynamisches Konzept im Structured Credit detailliert zu beleuchten, einige Produktbeispiele herauszugreifen, Entwicklungen aufzuzeigen und den Versuch einer Strukturanalyse zu unternehmen. Aufgrund dem Mangel an gebundener Literatur über CPPI im Structured Credit, beziehen sich viele Quellenangaben auf interne Informationen und Kundenpräsentationen von BNP Paribas (BNPP), Internetquellen und Artikel aus Fachzeitschriften. Da das Fach von der englischen Sprache geprägt ist, sollen Anglizismen übernommen werden, um mit den bestehenden Fachbegriffen konform zu gehen.

Der Aufbau dieser Arbeit folgt dem Grundsatz: Vom Allgemeinen zum Speziellen. Zunächst werden in Kapitel zwei die grundlegenden Kapitalmarkttheorien und Eigenschaften der Portfolio Insurance behandelt. In dem darauf folgenden Abschnitt wird auf die Constant Proportion Portfolio Insurance eingegangen, um ein grundlegendes Verständnis dieser Strategie aufzubauen. Im vierten Kapitel sind die Eigenschaften und Besonderheiten der Dynamic Proportion Portfolio Insurance herausgearbeitet. Im Anschluss folgen die Betrachtung einiger Produktbeispiele und die Analyse. Im Kapitel 6 erfolgt eine kritische Würdigung der DPPI und aktuelle Trends werden aufgezeigt.

Inhaltsverzeichnis:

	Inhaltsverzeichnis	II
	Verzeichnis der Abbildungen	V
	Abkürzungsverzeichnis	VII
	Symbolverzeichnis	IX
	Vorwort	XII
1.	Einleitung	1
2.	Thematische Einführung	3
2.1	Entstehung der Insurance Strategien	3
2.2	Eigenschaften und Zielsetzung von Insurance Strategien	4
2.3	Portfoliotheorie und Portfolio Insurance Strategien	5
2.3.1	Allgemeine Definition des Risikobegriffs in der Portfoliotheorie	6
2.3.1.1	Portfoliodiversifikation nach Markowitz	7
2.3.1.2	Portfoliotheorie und CAPM als Grundlagen zur Portfolio Insurance	9
2.3.1.3	Risiko- und Renditezusammenhang im Portfolio	12
2.3.1.4	Das Marktrisiko und Risikoprofil von Insurance Strategien	13
2.4	Überblick der Methoden zu Wertsicherungsstrategien	16
3.	Constant Proportion Portfolio Insurance Strategie	20
3.1	Systematische Einordnung von CPPI	21
3.2	Beschreibung der Constant Proportion Portfolio Insurance	22
3.3	Liquidity Facility zum Einsatz als Leverage	28
3.4	Reallokationen in der CPPI-Strategie	29
3.5	Funktionsweise von CPPI anhand eines Berechnungsbeispiels	31
3.6	CPPI bei stetiger Marktentwicklung	36
3.7	Kritische Würdigung der CPPI-Strategie	40
4.	Dynamic Proportion Portfolio Insurance Strategie im Structured Credit	44
4.1	Aufbau und Überblick zur synthetischen Transaktionsstruktur	46
4.2	Einführung spezifischer Begrifflichkeiten	48
4.3	Die Investmentstrategie	49
4.3.1	Credit Default Swaps – ein Standardinstrument	49
4.3.1.1	Vorteile von Credit Default Swaps und Marktliquidität	51
4.3.2	Der Multiplikator und die Leverage Ratio	54
4.3.3	Dynamischer Anpassungsmechanismus	56
4.3.4	Spektrum implementierbarer risky Assets	63
4.3.4.1	Alpha-Strategien als risky Assets	64
4.3.4.1.1.	Arbitrage-Strategien	64
4.3.4.1.1.1.	Curve Strategies	64
4.3.4.1.1.2.	Bond versus CDS Basis	65
4.3.4.1.1.3.	Capital Structure Arbitrage	65
4.3.4.1.1.4.	Länder Arbitrage	66
4.3.4.1.2.	Relative Value Strategien	66
4.3.4.1.2.1.	Intra-Sektor Relative Value	66
4.3.4.1.2.2.	Einzelname versus Sektor	67
4.3.4.1.2.3.	Inter-Sektor Relative Value	67
4.3.4.1.2.4.	Covergence – M&A Related	67
4.3.4.2	Umfang der Assetklassen in DPPNs und Korrelationswirkung	67
4.3.5	Portfolio-Management	69
4.4	Unterschiedliche Typen und Kuponstrukturen von DPPNs	69
4.5	Das Gap Risk und Risikomanagement	73
4.6	Kapitalgarantie und Rating	77
4.7	Spezifische Risiken einer DPPI-Struktur	79
4.7.1	Kreditrisiko oder Leveraged Credit Risk	80
4.7.2	Marktrisiko	81
4.7.3	Cash-Out Risk	82
4.7.4	Das Gap Risk	82
4.7.5	Leverage-Risk	83
4.7.6	Marktzinsrisiko	83
4.7.7	Duration Risk	84
4.7.8	Kuponabhängiges Risiko	84
4.7.9	Management-Risiko	85
4.7.10	Counterparty-Risk	85
4.8	Zweitmarkt, bilanzielle und regulatorische Behandlung	85
4.9	Differenzierung zwischen DPPI, CDOs und CPPI	86
5.	Analyse der DPPN-Struktur	89
5.1	Vorstellung ausgewählter Transaktionen zur späteren Analyse	89
5.1.1	’Dynamo’ – managed by Crédit Agricole	90
5.1.2	’Axiom’ – AIG Global Investors	90
5.1.3	’Azur’ – Axa Investment Managers	92
5.2	IRR-Prognose und Sensitivitätsanalyse	94
5.3	Performance-Analyse zwischen Dynamo und Axiom	96
6.	Kritische Würdigung der DPPN und Ausblick	97
	Anhang	XIII
	Literaturverzeichnis	XVIII

Textprobe:

Kapitel 4.3.2, Dynamischer Anpassungsmechanismus:

Die Reserve, welche zunächst nur aus dem Differenzbetrag zum PV der Principle Protection besteht, bleibt nicht statisch, sondern verändert sich durch einige Faktoren. Innerhalb der Struktur werden Zinsen sowohl für die risikolosen Anlagen und die Anlagen auf dem Liquiditätskonto, dem Cash Deposit at risk, eingenommen und erhöhen die Reserve (Deposit Returns). Zusätzlich tragen die regelmäßigen Prämienzahlungen aus den CDS-Kontrakten des Referenzportfolios zur Erhöhung der Reserve bei (Accrued Premium). Am stärksten beeinflussen die Höhe der Reserve jedoch die aus dem Referenzportfolio realisierten Marktgewinne oder MtM-Verluste (Market Value of Portfolio). Die Reserve verändert sich jeweils um den kostenbereinigten Saldo (Erhöhung bzw. Reduzierung). Durch Schließung einer Risikoposition (Unwide) realisierte Marktwertgewinne fließen in die Reserve und erhöhen nach erneuter Portfolioanpassung das Exposure um das Vielfache des Multiplikators. Durch realisierte Verluste bewirkt der Multiplikator nach der Portfolioanpassung eine proportionale Reduktion des Risikos. Da bei der Reserve mit den eingehenden Zahlungen der Zinsen und CDS-Prämien kalkuliert wird, ist unterstellt, dass der Effekt der Allokations-Formel die kontinuierliche Steigerung des Referenzpools zur Folge hat. Die Performance einer DPPN ist auf diese Zuflüsse z. G. der Reserve angewiesen, womit auch die absolute Höhe des Exposures im Referenzportfolio steigt.

Die Höhe des Referenzportfolios wird schließlich so angepasst, dass die Reserve ausreichen ist um den nach VaR-Berechnungen erwarteten Mark-to-Market Losses (Marktwertverluste) des Referenzportfolios abzufangen. Würden diese das Sicherheitspuffer in Form der Reserve vollkommen aufzehren , läge ein so genanntes Cash-Out vor. Die Struktur wäre nur noch in der sicheren und weniger rentabel verzinsten Anlage investiert. Der Investor hätte im worst Case keine Verzinsung seiner Investition über die gesamte Laufzeit. Würden die Verluste die Reserve sogar überschreiten , tritt eine Verletzung des Bond Floors ein und der Gap Risk Taker müsste in Anspruch genommen werden um den Garantiebetrag gegenüber den Investoren gewährleisten zu können.

Ein Leverage Test am Ende jedes Handelstages dient dazu zu überprüfen, ob sich das variierende Exposure (Marktwert) im Rahmen der Toleranzwerte für den Multiplikator bewegt. Die Berechnung soll kontrollieren, ob sich der Hebel des Portfolios in der gewünschten Bandbreite befindet und eine ausreichende Absicherung des Portfolioexposure vorhanden ist. Ausgehend von der aktuellen Höhe der Reserve lautet die Formel des Tests zur Berechnung des Portfolionominal .

Auf obiges Beispiel angewendet, bedeutet , dass der Leverage Test erfüllt ist. Das Referenzportfolio ist Over-Leveraged, wenn der Wert des Referenzportfolios die kalkulierte Risikotragfähigkeit des Produkts übersteigt. Der Portfoliomanager wird einen Deleverage durchführen und damit das überschüssige Exposure abbauen. Sobald der Gegenwert des Referenzportfolios kleiner als der ermittelte Betrag der Multiplikation ist, besteht ein Under-Leverage und der Hebeleffekt der Transaktion wird aus Ertragsgesichtspunkten erhöht (Releverage). Durch Umformungen von erhält man . Die Toleranzgrenzen für das Referenzportfolio können durch alternativ in ein Spektrum für den Multiplikator und für das Beispiel festgelegte Grenzen transformiert werden, innerhalb dessen sich das Verhältnis von Reserve zu Referenzportfolio bewegen darf. Ansonsten werden am darauf folgenden Handelstag die notwendigen Anpassungen vorgenommen, damit das Exposure des Referenzportfolios mit dem oben gezeigten Leverage Test in Einklang steht. Wie in folgender Grafik dargestellt, hat der Portfoliomanager dabei Entscheidungsspielraum, ob er das Nominal des Referenzpools exakt auf den Zielwert oder über-/unterhalb der Mini-/Maximalgrenze anpasst.

Von Bedeutung ist, dass DPPI nicht von dem Multiplikator als Inputfaktor ausgeht, sondern die im Referenzportfolio abgebildeten Risiken Auswirkungen auf die Reserve haben. Der Multiplikator ist damit das Ergebnis nach einer Marktwertveränderung und gilt nicht als Steuerungsgröße des riskanten Teils, wie bei CPPI. Zunächst überprüft der Leverage Test, ob das veränderte Risiko als Folge von Marktbewegungen in den akzeptablen Grenzen liegt. Innerhalb dieser Bandbreite hat der Portfoliomanager anschließend die Möglichkeit seine subjektiven Einschätzungen und Erwartungen einzubringen und das Portfolioexposure zu modifizieren bzw. unverändert zu belassen. Dadurch kommt die DPPI ausmachende dynamische Proportion oder auch Anpassung zustande. Diese ist nicht nur durch die bisherige Marktentwicklung und Markterwartungen geprägt, denn der Fokus liegt auch auf dem Risikomanagement des Referenzportfolios im Verhältnis zur Reserve.

Die Leverage-Toleranzgrenzen sind einerseits eingerichtet um mindestens ein bestimmtes Niveau eines Hebels zu erreichen und andererseits um eine gewisse Performance erreichen zu können. Der Multiplikator bzw. der Leverage soll jedoch nicht zu hoch werden um das damit verbundene Risiko nicht unkontrolliert steigen zu lassen. Auf der anderen Seite helfen die Toleranzgrenzen die durch die Volatilität der Underlyings notwendigen Portfolioänderungen und die damit verbundenen Transaktionskosten möglichst gering zu halten. So besteht keine Notwendigkeit das Portfolio bei kleineren Marktbewegungen kontinuierlich neu anzupassen.

Der Anpassungsmechanismus des Multiplikators und damit die Veränderung der Leverage Ratio wird mit Hilfe des Leverage Tests durchgeführt. Angenommen das Portfolio hat zum Investitionszeitpunkt einen Multiplikator, der bei dem Wert von liegt und einen zugehörigen Spread von 40 bps. Erhöhen sich die Spreads der im Referenzportfolio vertretenen Underlyings, verliert der Marktwert des Portfolios an Gegenwert und die Reserve verringert sich kalkulatorisch. Daraus resultiert ein impliziter Anstieg des Multiplikators, da das Nominal des Pools noch unverändert ist. Der Manager wird bei Überschreiten der Maximalgrenze den Multiplikator dem Zielwert annähern, indem er Veränderungen im Referenzportfolio vornimmt und ggf. Verluste realisiert, so dass sich auch das Portfolio entsprechend anpasst und die gewünschten Verhältnisse zueinander wieder innerhalb der Toleranzgrenzen liegen. Tritt im umgekehrten Fall ein Spread Tightening ein, nimmt der Marktwert des Referenzpools zu und die Reserve erhöht sich rechnerisch. Solange das Nominal des Portfolios unverändert bleibt, ist der Multiplikator implizit reduziert. Sobald die Minimalgrenze unterschritten wird, erfolgt zur neuerlichen Anpassung eine Erhöhung des Portfolionominals. Wie in der Grafik veranschaulicht, reduziert die Strategie den Multiplikator falls MtM-Verluste auftreten und hebt denselbigen sobald Marktgewinne erzielt werden.

Der Leverage Test stellt sicher, dass die Reserve zu jeder Zeit ausreichend ist um die Risiken des Referenzportfolios abzudecken. Die Reallokationen sind ein Instrument in DPPI, welche das Exposure in Abhängigkeit der Marktentwicklungen steuert. Bei Aussicht auf positive Entwicklungen und erfolgreiche Performance muss dies schnell nach oben adaptiert, bei erwarteten Verlusten umgehend reduziert werden. Die Portfolioanpassungen werden daher vorgenommen um zu gewährleisten, dass das Risiko, welches synthetisch erzeugt und ein Vielfaches der Reserve ist, innerhalb gewisser Grenzen gesteuert werden kann.

Insbesondere das Gap Risk oder Übernachtrisiko steht dabei im Vordergrund, welches auftritt, wenn der Wert der Assets auf der Aktivseite geringer als der Present Value der Garantie ist. In diesem Fall kann der Garantiewert zum Laufzeitendpunkt nicht mehr eingehalten werden. Die Gap Rate gibt dafür den maximalen prozentualen Verlust des Referenzportfolios an, der maximal über Nacht eintreten darf um die gesamte Reserve zu verlieren und entspricht dem kalkulierten VaR. Die Reserve ist äquivalent zum Kehrwert bei CPPI und hat aufgrund des höheren Multiplikators einen kleineren Verlustpuffer. Die Gefahr des Gap Risk ist insbesondere im Fall von starken Kurseinbrüchen und bei Börsencrashs sowie illiquiden Märkten gegeben, wenn notwendige Portfolioumschichtungen nicht vollzogen werden können.