Diskussion der steuerorientierten Discounted Cash-Flow-Methoden bei der Unternehmensbewertung in Deutschland

Diplomarbeit von Markus Ganterer

Einleitung:

Die Zunahme internationaler Transaktionen fordert auch international anerkannte und anwendbare Methoden zur Bewertung von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen. Die in Deutschland, vor allem bei Wirtschaftsprüfern, angewandte Ertragswertmethode wird häufig in der Bewertungspraxis durch die Discounted Cash-Flow-Methoden ersetzt, die zu Beginn der Arbeit im Überblick vorgestellt werden. Diese aus dem angelsächsischen Raum stammenden Methoden unterscheiden sich in der Art der Berechnung. Die entscheidende Frage bei der Unternehmensbewertung sollte nicht sein, welcher Wert sich bei welchem Verfahren ergibt, sondern welche Investitions-, Finanzierungs- und Ausschüttungsstrategie zum maximalen Unternehmenswert führt.

Gang der Untersuchung:

Ziel der Arbeit ist es, die unterschiedlichen Discounted Cash-Flow-Methoden (DCF-Methoden) daraufhin zu untersuchen, ob diese Strategien bei der Bewertung adäquat Berücksichtigung finden. Im Vordergrund stehen dabei steuerliche Überlegungen, da im Vergleich zur anglo-amerikanischen Herkunft der DCF-Methoden, in Deutschland Gewinne in Abhängigkeit von der Ausschüttungsstrategie steuerlich unterschiedlich behandelt werden. Es soll geprüft werden, ob diese Methoden uneingeschränkt auf deutsche Verhältnisse angewendet werden können. Dazu werden die zu diesem Thema veröffentlichten Literaturmeinungen diskutiert und zum Abschluß die Methode vorgestellt, anhand derer eine steuerorientierte Unternehmensbewertung in Deutschland optimal durchgeführt werden kann.

Zu Beginn werden die unterschiedlichen DCF-Methoden kurz dargestellt. Im 3. Kapitel wird der Einfluß der Steuern auf die relevante Überschußgröße, dem Free Cash-Flow, diskutiert, indem zuerst eine Abgrenzung zum Gewinnbegriff vorgenommen und die Modell-AG vorgestellt wird. Nachdem der Free Cash-Flow ermittelt wurde, wird die Wirkung des Steuervorteils bei verschuldeten Unternehmen untersucht. Durch die in der Bewertungspraxis häufig unterstellte Vollausschüttung des Jahresüberschusses werden die gespaltene Besteuerung und Ausschüttungssperren in Deutschland umgangen. Da aber gerade dies der Unterschied zu den angelsächsischen Steuerregelungen ist, werden diese Sonderaspekte ausführlich diskutiert. Dazu wird das deutsche Steuersystem kurz dargestellt und dessen Einfluß bei unterschiedlichen Ausschüttungsstrategien ausführlich diskutiert.

Bewerter von Unternehmen beziehen allerdings in ihren Ansätzen unterschiedliche Steuerarten mit ein und vernachlässigen oft bestimmte Ertragsteuern. Es werden drei in der Literatur diskutierte Varianten der Berücksichtigung der Körperschaftsteuer auf Thesaurierung, der Körperschaftsteuer auf Ausschüttungen und der persönlichen Einkommensteuer kritisch betrachtet. Im Anschluß daran wird eine Variante, die die Realität am besten widerspiegelt, präferiert und Strategien vorgestellt, die zu steueroptimalen Ausschüttungen führen.

Die bis dahin gewonnenen Erkenntnisse werden zusammengefaßt, indem die Free Cash-Flows der drei Discounted Cash-Flow-Methoden bei optimaler Berücksichtigung von Steuern ermittelt werden. Diese Free Cash-Flows sind Ausgangsbasis für die weiteren Berechnungen. In den Ausführungen werden zur besseren Verständlichkeit die wichtigsten Berechnungen abgebildet, bei alternativen Berechnungen wird jeweils auf den Anhang verwiesen.

In Kapitel 4 wird dann der Einfluß von Steuern auf den Diskontierungszins und den gesamtheitlichen Unternehmenswert betrachtet und die drei Discounted Cash-Flow-Methoden, Entity-, Equity- und APV-Methode (Adjusted Present Value) erläutert. Die durch eine veränderte Kapitalstruktur resultierenden Steuerwirkungen werden bewertet und die Relevanz von Steuern bei den Komponenten Diskontierungszins, Eigen- und Fremdkapitalkosten diskutiert. Nach kritischer Betrachtung der Methoden wird der Unternehmenswert der Modell-AG nach der Entity- und der APV-Methode ermittelt. Die seltener angewandte Equity-Methode wird lediglich dargestellt.

In Kapitel 5 werden anschließend die grundsätzliche Behandlung der Gliederung des verwendbaren Eigenkapitals und von Verlustvorträgen bei der Unternehmensbewertung betrachtet. Die abschließende Zusammenfassung wird die gewonnenen Erkenntnisse und Ergebnisse der jeweiligen Bewertung zusammentragen und Lösungsvorschläge bzw. Empfehlungen für die steuerorientierte Unternehmensbewertung in der Praxis geben. Dabei soll die Methode empfohlen werden, welche die steuerlichen Regelungen und somit sowohl Ausschüttungs-, als auch Finanzierungspolitik am besten abbilden kann, um nicht vereinfachend durch Vorgabe realitätsfremder Prämissen die Discounted Cash-Flow-Methoden unkritisch zu übernehmen.

Zusammengefaßt dargestellt werden die Ergebnisse in Form von Modellen, und zwar sowohl bei einem unbekannten als auch bei einem bekannten Investor. Die Modelle dienen dazu, Antworten auf Fragen in der Ausgangsstellung zu finden und die theoretisch gewonnenen Erkenntnisse mit Zahlen zu unterlegen.

Der Schluß der Arbeit soll dann einen Ausblick für die Zukunft der Discounted Cash-Flow-Methoden bei der steuerorientierten Unternehmensbewertung geben.

Inhaltsverzeichnis: