Directors’ Dealings

Diplomarbeit von Frank Rüttenauer

Einleitung:

„Investieren wie die Insider – Gründer und Manager beim Aktienkauf nachzuahmen bringt überdurchschnittliche Renditen“ (FAZ 2005); „Manager erwarten fallende Kurse – Führungskräfte versilbern derzeit ihre Mitarbeiteraktien. Für die Märkte ist dies ein klares Warnsignal.“ (Handelsblatt 2006); „Vorstände decken sich für Rally ein – Deutschlands Manager kaufen so viele eigene Aktien wie seit 2003 nicht mehr. Das Signal ist klar: Die Insider erwarten steigende Kurse.“ (Schnell, D. in: Handelsblatt 2006).

Pressemeldungen dieser Art stellen derzeit keine Seltenheit dar. Die Transaktionen von Unternehmensinsidern mit Aktien des eigenen Unternehmens finden mittlerweile in der Öffentlichkeit breite Beachtung. Diverse Börsenmagazine und Finanzzeitschriften greifen diese sog. Directors’ Dealings auf und weisen ihre Leser auf Transaktionen von Managern mit Aktien des eigenen Unternehmens hin. Der zentrale Ansatzpunkt ist dabei, dass den Unternehmensinsidern ein Informationsvorsprung gegenüber den restlichen Anlegern nachgesagt wird.

Dementsprechend werden die Transaktionen der Insider als Indikatorfunktion für die weitere Unternehmens- und somit auch Aktienkursentwicklung gesehen. Hieraus ergibt sich die Frage, ob Investoren durch Nachahmung von Insidertransaktionen Überrenditen erzielen können. Dies stünde jedoch im Widerspruch zur Informationseffizienz eines Marktes. Als Überrendite wird dabei die Differenz zwischen einer am Markt realisierten Rendite und einer durch ein Gleichgewichtsmodell erwarteten Rendite verstanden. Allerdings ist die Realisierung von Überrenditen keineswegs so gewiss wie im obigen Zitat aus der FAZ von 2005. Vielmehr existieren für unterschiedliche Aktienmärkte zahlreiche Studien mit zum Teil kontroversen Ergebnissen.

Im Vergleich zu einigen ausländischen Aktienmärkten werden Insidertransaktionen am Deutschen Aktienmarkt erst seit dem Jahre 2002 veröffentlicht. Zuvor existierte lediglich eine Veröffentlichungspflicht für Insidergeschäfte bei Gesellschaften des Neuen Marktes, welche zum 1. März 2001 in Kraft getreten ist. Seit Juli 2002 sind alle Organmitglieder eines Emittenten und deren nahen Angehörigen dazu verpflichtet, eigene Geschäfte, welche in Verbindung mit den Wertpapieren des Emittenten stehen, der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zu melden. Dadurch soll die Transparenz erhöht und der Verdacht des verbotenen Insiderhandels vermieden werden. Zuvor basierte die Regelung des Insiderhandels am Deutschen Aktienmarkt auf einem freiwilligen Ehrenkodex und ab 1994 auf dem Verbot des Ausnutzens von nicht öffentlich bekannten Informationen zum eigenen Vorteil.

Speziell nach den negativen Erfahrungen der Anleger mit Aktien des Neuen Markts war es an der Zeit, das Wertpapierhandelsgesetz zu erweitern und somit das Vertrauen in die Integrität des Deutschen Finanzmarkts zu stärken. Im Zusammenhang mit den massiven Kursverlusten am ehemaligen Neuen Markt kam es mehrmals zu Ermittlungen gegen Manager wegen des Verdachts illegaler Insidergeschäfte. Ein stark beachtetes Beispiel stellten dabei die Ermittlungen gegen Thomas Haffa dar. Er war zu dieser Zeit Vorstand des ehemaligen Neuen Markt Vorzeigeunternehmens EM-TV, dessen Aktie den Anlegern bis ins Jahr 2000 sehr deutliche Kursgewinne erbrachte und danach stark einbrach. Derartige Fälle schaden zweifelsohne dem Vertrauen in die Aktienmärkte. Potenzielle Investoren werden abgeschreckt, da sie befürchten, andere Investoren machen aufgrund von Insiderwissen zu ihren Lasten Gewinne.

Allgemein ist die Aktienkultur in Deutschland noch relativ schwach ausgeprägt. Erst in den letzten zehn Jahren ist ein verstärkter Trend zur Aktien- bzw. Aktienfondsanlage zu erkennen, welcher durch den Börsencrash ab dem Jahr 2000 wieder ins Stocken geraten ist. Längerfristig sollte sich der Trend zur Aktienanlage durchsetzen, speziell auch wegen der notwendigen privaten Altersvorsorge. Insofern stellen die Insiderregeln einen Baustein dar, welcher dazu beitragen soll, dass von einem Aktienmarkt mit fairen Bedingungen gesprochen werden kann.

Die zentrale Fragestellung dieser Arbeit liegt darin, ob Outsider durch Beachtung von Directors’ Dealings systematische Überrenditen erzielen können, was im Widerspruch zur Informationseffizienz eines Aktienmarktes stehen würde. Grundvoraussetzung hierfür sind positive abnormale Renditen von Insidern. Die Überprüfung erfolgt durch Rückgriff auf mehrere empirische Studien, welche sich dieser Thematik widmen. Eine weitere Zielsetzung, die mit dieser Arbeit verfolgt wird, liegt in der Darstellung und Diskussion des in Deutschland geltenden Insiderrechts. Diese Zielsetzung ist natürlich eng mit der Frage nach systematischen Überrenditen von Insidern verknüpft. Falls Insider gravierende abnormale positive Renditen erzielen, sind die Wirkungen der gesetzlichen Insiderregelungen zu hinterfragen.

Gang der Untersuchung:

Die Arbeit ist derart aufgebaut, dass in Abschnitt zwei die theoretischen Aspekte des Insiderhandels behandelt werden. Dabei werden wichtige Begriffsdefinitionen vorgenommen, sowie die Notwendigkeit einer Offenlegungspflicht von Insidertransaktionen diskutiert. Des Weiteren erhält der Leser einen Überblick über die in Deutschland geltenden Insiderregelungen im internationalen Vergleich.

Abschnitt drei beschäftigt sich mit dem Aufbau empirischer Studien zur Untersuchung von Performanceeffekten nach Directors’ Dealings. Derartige empirische Untersuchungen sind keineswegs immer gleichartig aufgebaut. Vielmehr unterscheidet sich oftmals die Untersuchungsmethodik, mit welcher sich die Forscher der Problemstellung nähern. Dieser Part liefert den theoretischen Background für die in Abschnitt vier folgenden Studien.

In Abschnitt vier wird auf verschiedene empirische Untersuchungen zu Directors’ Dealings eingegangen. Für den Deutschen Aktienmarkt existieren aufgrund der erst relativ neu geschaffenen Veröffentlichungspflicht noch recht wenige Studien. Zusätzlich erfolgt ein Rückgriff auf Studien zum US-amerikanischen Aktienmarkt. Bedingt dadurch, dass in den Vereinigten Staaten von Amerika bereits seit 1934 gesetzliche Regelungen zum Insiderhandel bestehen, sind Insidergeschäfte bereits seit langer Zeit Gegenstand empirischer Untersuchungen. Durch die Integration von Studien zum US-Aktienmarkt können die für den Deutschen Aktienmarkt ausgewiesenen Insiderrenditen verglichen werden. Abschnitt vier endet mit einem Vergleich der Ergebnisse aus den Studien.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse und einer Abschlussdiskussion in Abschnitt fünf.

Inhaltsverzeichnis:

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.15, Die Untersuchungen von Seyhun: Seyhun befasst sich über viele Jahre sehr intensiv mit dem Thema Insiderhandel am amerikanischen Aktienmarkt. Dadurch verfügt er über eine umfangreiche Datenbasis für seine ausführlichen Analysen. In seinen Studien verwendet Seyhun das Marktmodell für die Bestimmung der zu erwartenden Renditen, um den Einfluss von Größeneffekten auf die Untersuchungsergebnisse zu reduzieren. Seyhun kritisiert in seinen Veröffentlichungen das CAPM und warnt davor, den bisherigen Untersuchungen zum gemeldeten Insiderhandel, welche auf dem CAPM basierten, zu vertrauen. Als Referenzindex greift Seyhun auf einen gleichgewichteten Index der an der NYSE, AMEX und NASDAQ gelisteten Aktien zurück. Somit trägt er der Tatsache Rechnung, dass die von den Insidern gehandelten Aktien in den Analysen ebenfalls gleichgewichtet berücksichtigt werden.

Gleich zu Beginn seiner Veröffentlichung stellt er klar, dass das Berücksichtigen von Insiderhandel bei den eigenen Anlageentscheidungen nicht zwangsläufig zu Überrenditen führt. Dabei bezieht er sich auf zwei Insider-Trading-Newsletter, welche langfristig deutlich schlechtere Ergebnisse erzielten als ihre Vergleichsindices. Seyhun verweist diesbezüglich auf die unterschiedlichen Motivationen von Insidergeschäften, welche nicht unbedingt mit der erwarteten weiteren Kursentwicklung in Verbindung stehen müssen. Auch der unterschiedliche Informationsstand der Insider wird von Seyhun in diesem Kontext angemerkt.

In seiner Publikation aus dem Jahre 1998 greift Seyhun auf eine Datenbank zum Insiderhandel zurück, welche den Zeitraum zwischen 1975 und 1996 berücksichtigt. Seyhun stellt heraus, dass es sich bei Insiderhandel um kein seltenes Phänomen handelt. Vielmehr liegt die Quote der Unternehmen mit mindestens einem veröffentlichten Insiderhandel pro Jahr bei den an der NYSE, AMEX und NASDAQ gelisteten Unternehmen in den Jahren 1975 bis 1995 zwischen 60 und 80%. Aufgrund der inzwischen verbesserten Datenverfügbarkeit kann Seyhun, im Gegensatz zu den vorher veröffentlichen Insiderhandelsstudien, das Datum der tatsächlichen Bekanntgabe der meldepflichtigen Transaktionen an die SEC sowie das Datum der Veröffentlichung der gemeldeten Geschäfte in der Official Summary in seiner Studie berücksichtigen.

Für die Untersuchung der Rentabilität des Insiderhandels unterscheidet Seyhun zwischen Monaten, in denen Käufe überwiegen, und Monaten, in denen Verkäufe überwiegen. Dabei ist nicht die Zahl der Transaktionen an Käufen oder Verkäufen ausschlaggebend, sondern die Anzahl an Aktien. Wenn beispielsweise drei Insider der Firma ABC je 500 Aktien kaufen und ein anderer Insider verkauft im gleichen Monat 2.500 ABC-Aktien, so wird dieser Monat als Verkaufsmonat für die Firma ABC in der Analyse berücksichtigt. Insgesamt klassifiziert Seyhun nach diesem Schema 144.884 Kaufmonate und 164.309 Verkaufsmonate im Zeitraum von 1975 bis 1994.

Als Resultat stellt Seyhun für das Portfolio der Insiderkäufe abnormale positive Renditen von durchschnittlich 4,5% innerhalb der nächsten zwölf Monate nach dem Insiderkauf fest. Die von den Insidern verkauften Aktien entwickeln sich demgegenüber in den zwölf Monaten nach Transaktion des Insiders um durchschnittlich 2,7% schlechter als der Vergleichsindex. Demzufolge kommt Seyhun zum Entschluss, dass Insiderhandel entscheidende Signale für die weitere relative Performance der Aktien liefert.

Für Seyhun ist allerdings nicht nur das Gesamtergebnis, welches Überrenditen der Insider ausweist, von Bedeutung. Vielmehr ist es für ihn auch von großem Interesse, ob die in den 80er Jahren verschärften Insiderregelungen zu einer Angleichung der Insiderrenditen an die Marktrenditen geführt haben. Dementsprechend nimmt er eine Aufspaltung des Gesamtergebnisses in Jahresergebnisse vor. Dabei kommt er zu dem Ergebnis, dass die Insiderrenditen ab 1990 mindestens so hoch sind wie in den 70er und 80er Jahren. Insgesamt entwickelten sich die von Insider gekauften Papiere in 16 von 20 Jahren besser als der Vergleichsindex. Die maximale Outperformance liegt bei 13,5%, während die maximale Underperformance bei 2,1% liegt. Allerdings zeigt diese Statistik auch recht deutlich, dass die Imitation von Insiderkäufen keine Garantie für Outperformance darstellt. Immerhin in 20% der Fälle führt die Strategie zu einer unterdurchschnittlichen Entwicklung.

Bei der annualisierten Betrachtung der Verkäufe ergibt sich ein ähnliches Bild wie bei den Käufen. In vier von 20 Jahren entwickelten sich die von Insidern verkauften Aktien überdurchschnittlich in Relation zum Vergleichsindex. Die maximale Underperformance der von Insider verkauften Aktien liegt bei -11,4%. Demgegenüber liegt die maximale Outperformance dieser Papiere bei beachtlichen 5,3%. Folglich ist die Nachahmung von Insiderverkäufen keine Garantie für die richtige Entscheidung bei der Wahl eines Ausstiegszeitpunkts.