Directors` Dealings am deutschen Kapitalmarkt

Diplomarbeit von Martin H. Schmidt

Einleitung:

Am Dienstagabend des 13.06.2006 teilte der europäische Luft- und Raumfahrtkonzern EADS offiziell mit, dass sich die Auslieferung des Airbus A380 um sechs bis sieben Monate verschiebt. Die Aktie des Unternehmens fiel daraufhin am nächsten Tag zeitweise um mehr als 30 %.

Bevor die Auslieferungsverzögerungen bekannt wurden, hatten sich bereits einige Mitglieder der Unternehmensführung in großem Umfang von den Aktien getrennt. Mit der Einführung des Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, 4. FMFG) besteht im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) seit dem 01.07.2002 eine Offenlegungspflicht von Wertpapiergeschäften, die von Führungskräften mit den Wertpapieren ‘ihres’ Unternehmens durchgeführt werden. Auch die Aktienverkäufe der Führungsorgane der EADS wurden gemäß § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG neue Fassung (nF) der Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht (BaFin) gemeldet.

Die Führungsorgane haben mit ihren Verkäufen Verluste vermieden, da sie möglicherweise bereits vorher die negative Auswirkung auf die Performance der EADS Aktien vermuteten. Da die getätigten Verkäufe auch öffentlich gemacht wurden, hätte ein interessierter Investor dies als Signal nutzen können und sein eigenes Depot vor Verlusten schützen können.

Ein Vorfall dieses Ausmaßes ist nicht alltäglich, aber ein Hinweis dafür, wie Führungskräfte von dem Wissen über ‘ihr’ Unternehmen profitieren können. Ausgehend von diesem Beispiel soll im Rahmen dieser Arbeit untersucht werden, inwiefern Führungskräfte grundsätzlich mit den Wertpapiertransaktionen, die sie mit den Aktien ‘ihres’ Unternehmens tätigen, überproportionale Gewinne erzielen bzw. Verluste vermeiden können. Dazu werden 8.544 Aktientransaktionen im Zeitraum vom 01.07.2002 bis 31.05.2009 untersucht. Darüber hinaus hat die Arbeit das Ziel, zu analysieren, inwiefern ein außenstehender Anleger bei Veröffentlichung der Wertpapiertransaktionen durch Imitation der Geschäfte profitieren kann.

Um das Ziel der Arbeit zu erreichen, wird eine empirische Ereignisstudie durchgeführt. Es wird die Performance der gehandelten Aktien bis zu einem halben Jahr nach der Transaktion bzw. der Veröffentlichung untersucht. Um das Grundgerüst für die durchzuführende Untersuchung zu legen, werden zunächst die rechtlichen, theoretischen und methodischen Grundlagen beschrieben, die bei der Aufstellung der Ereignisstudie von Relevanz sind. Im darauffolgenden 3. Kapitel werden bereits bestehende Studien betrachtet, die sich auch mit den Performance-Effekten der Wertpapiertransaktionen von Führungspersonen beschäftigt haben. Dies bildet eine nützliche Basis für den Aufbau der eigenen empirischen Studie im 4. Kapitel.

Die für die Untersuchung benötigten Transaktionen werden im 5. Kapitel selektiert, bereinigt und beschrieben. Mit dem Verständnis der inhaltlichen Struktur der zu untersuchenden Daten werden die Ergebnisse der empirischen Ereignisstudie im 6. Kapitel präsentiert. Dabei werden die Resultate im Lichte der Zielsetzung der Arbeit und dem theoretischen Grundkonzept der Informationseffizienz des Kapitalmarktes, das ein ständiger Begleiter der Arbeit ist, interpretiert und im abschließenden 7. Kapitel zusammengefasst.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Studien in der Bundesrepublik Deutschland:

Die folgenden Studien zum deutschen Kapitalmarkt lassen sich in zwei Kategorien einordnen. Ein Teil der Autoren betrachtet die Entwicklung der abnormalen Renditen über einen längeren Zeitraum von sechs bis zwölf Monaten. Die andere Gruppe analysiert die Veränderungen der Renditen im Zeitraum um die Transaktion bzw. Bekanntmachung. Da diese Arbeit der ersten Gruppe zuzuordnen ist, wird im Folgenden ein Schwerpunkt auf die Studien mit einem langen Betrachtungszeitraum gelegt.

Die vorliegenden Studien werden hinsichtlich des verwendeten Modells, der Datenbasis und der erzielten Ergebnisse ausgewertet. Darüber hinaus wird versucht, gewisse Besonderheiten einzelner Studien herauszustellen. In einem letzten Abschnitt werden die betrachteten Studien zusammengefasst.

Die Studie von Rau:

Die Studie von Rau kann als erste umfassende wissenschaftliche Arbeit zur Analyse der Performance-Effekte von Directors’ Dealings angesehen werden. Die Doktorarbeit aus dem Jahre 2004 analysiert die Transaktionen, die nach den Regeln des Neuen Marktes und der geschaffenen gesetzlichen Regelung nach § 15a WpHG veröffentlich wurden.

Rau greift auf 4.375 veröffentlichte Transaktionen des Neuen Marktes im Zeitraum vom 01.03.2001 bis zum 30.06.2002 zurück. Diese erste Stichprobe enthält nach diversen Bereinigungen noch 1.635 Insiderkäufe und -verkäufe. Die zweite Stichprobe enthält die ab 01.07.2002 bis zum Jahresende 2003 an die BaFin übermittelten Transaktionen. Von 3.083 gemeldeten Geschäften bleiben in dieser Teilstichprobe nach Bereinigungen noch 2.507 Insiderkäufe und -verkäufe.

Zur Berechnung der abnormalen Renditen zieht er als Renditeerwartungsmodell das Marktmodell heran. Er begründet dies mit der hohen Verbreitung in den neueren Ereignisstudien und der zum Teil finanzierungstheoretischen Überlegenheit. Als Referenzrendite des Marktes nutzt Rau den gleichgewichteten Deutschen Forschungsindex (DAFOX-GG). Für die Teilstichprobe des Neuen Marktes verwendet Rau den Nemax AllShare als Referenzindex. Nach seiner Ansicht wäre der DAFOX-GG nicht repräsentativ für die ausschließlich am Neuen Markt notierten Gesellschaften.

Als Beobachtungszeitraum zur Schätzung der Parameter im Marktmodell wählt Rau einen Zeitraum von 240 bis elf Tage vor dem Ereignistag. Für die Teilstichprobe des Neuen Marktes legt Rau den Zeitraum, in dem die Transaktionen auf abnormale Renditen untersucht werden, auf zehn Tage vor bis 250 Tage nach Durchführung der Transaktionen. Bei der Untersuchung der Transaktionen nach § 15a WpHG lässt die Datenbasis nur eine Analyse bis zum 120. Tag nach der Insidertransaktion zu.

Für die Teilstichprobe des Neuen Marktes kann Rau signifikante Überrenditen für die von Insidern erworbenen Aktien ermitteln. So sind für die Käufe der Insider hohe signifikante Überrenditen von 5,6 % nach 30 Tagen, von 14,7 % nach 120 Tagen und sogar 26,1 % nach 250 Tagen zu ermitteln. Noch deutlicher ist die Insiderprofitabilität bei Käufen in Abhängigkeit der Unternehmensgröße. Rau ermittelt für Directors’ Dealings bei den kleinsten Unternehmen (Marktwert bis 21,1 Mio. EUR) eine signifikante abnormale Rendite von 10,1 % nach 30 Tagen und sogar 69,6 % nach 250 Tagen.

Im Gegenzug kann Rau für die gemeldeten Verkäufe jedoch kein eindeutiges Resultat erzielen. So sind die abnormalen Renditen auf einem hohen Signifikanzniveau bei -6,4 % nach 60 Tagen, jedoch nach 250 Tagen ohne Aussagekraft bei nunmehr 3,7 %.

Aufgrund der vorliegenden Ergebnisse geht er davon aus, dass Insider mit ihren Käufen einen wesentlichen Anlageerfolg im Vergleich zum Gesamtmarkt erzielen können. Damit widerspricht er auch der strengen Form der Informationseffizienz des Marktes.

Ein anderes Bild hat sich für die Untersuchung der nach § 15a WpHG gemeldeten Directors’ Dealings ergeben. So kann Rau für die Insiderkäufe zwar signifikante abnormale Renditen ermitteln, sie bleiben aber weit hinter denen des Neuen Marktes zurück. Nach zehn Tagen beträgt die Überrendite gerade 1,0 %, nach 30 Tagen 2,3 % und nach 120 Tagen 3,1 %.

Bei den Aktienverkäufen ermittelt Rau, im Vergleich zu den Ergebnissen für die Stichprobe des Neuen Marktes, ein völlig anderes Ergebnis. Nach 30 Tagen ist eine hohe signifikante Überrendite von -7,2 % bzw. -20,8 % nach 120 Tagen nachzuweisen. Gleichsam verhält sich dies bei Verkäufen, die ein kleines Handelsvolumen umfassen, so haben gerade diese eine hohe Indikatorwirkung.

Ähnlich wie bei der Teilstichprobe des Neuen Marktes kann Rau eine stärkere Tendenz für Transaktionen mit Aktien von kleinen Unternehmen nachweisen. Nach Insiderverkäufen fallen die abnormalen Renditen bei den kleinsten Unternehmen nach 60 Tagen auf -21,2 % und nach 120 Tagen auf -52,3 %. Bei den Insiderkäufen klettern die abnormalen Renditen nach 60 Tagen auf 17,6 % und nach 120 Tagen auf 28,3 %.

Rau neigt dazu, die Indikatorfunktion zu bestätigen und weist darauf hin, dass das Anlegerpublikum mit Kenntnis der offengelegten Directors’ Dealings Rückschlüsse auf die zukünftige Kursentwicklung ziehen können.