Inflationsindexierte Anleihen: Grundlagen und historische Perspektive

Diplomarbeit von Markus Hertrich

Einleitung:

In den letzten Jahren hat die Anzahl an Ländern, die an das Preisniveau des Inlandes gekoppelte Anleihen emittiert haben, enorm zugenommen. Die Indexierung soll dabei sowohl Investoren als auch Emittenten vor Kaufkraftverlusten schützen, die durch den Index erfasst werden sollen. So innovativ dies klingen mag, ist dieses Konzept jedoch keineswegs neu. Bereits um 1707 hat sich der englische Bischof William Fleetwood Gedanken über den Kaufkraftverlust des Geldes gemacht und zur Messung von eben diesem eine Indexierung vorgeschlagen (Fleetwood 1707). In neuerer Zeit wurde die Indexierung von Obligationen bereits von renommierten Ökonomen wie I. Fisher im frühen 20. Jahrhundert befürwortet. Doch es dauerte bis 1945, als Finnland dieses Konzept in großem Umfang im Zusammenhang mit Obligationen umsetzte. Es stellt sich somit die Frage, welche Gründe überhaupt für und welche gegen die Emission indexierter Bonds sprechen, wenn es so lange gedauert hat, bis diese Idee in der neueren Zeit realisiert wurde. Um diese Frage zu beantworten, wird zunächst in A.1 diese Anlageklasse vorgestellt um in A.2 die wesentlichen Unterschiede zu nominalen Bonds herauszuheben. Es folgt in A.3 eine kurze Übersicht über den Anleihemarkt realer Obligationen um im Anschluss daran in B.1 die ersten Beispiele vorzustellen, wo die Zahlungen einer Anleihe an einen Preisindex gekoppelt wurden. Im Abschnitt B.2 werden dann aus theoretischer SichtArgumente pro und kontra reale Bonds präsentiert um in B.3 empirische Studien vorzustellen, in denen Informationen aus indexierten Bonds gewonnen wurden. Dabei geht es um die Inflationserwartung des Marktes und die Inflationsrisikoprämie. Im darauf folgenden Abschnitt C.1 wird die Entstehung eines der größten Märkte indexierter Bonds vorgestellt, nämlich der in Großbritannien. In A.2 wird anhand einiger Zeitreihen aus Großbritannien gezeigt, wie eine solche Risikoprämie geschätzt werden kann und wie Inflationserwartungen ermittelt werden können. Es folgt ein kurzes Fazit.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel B.2.2,Argumente für indexierte Bonds aus Investorensicht: Wieso sollte man in reale Bonds überhaupt investieren? Aus theoretischer Sicht sparen Investoren in der Regel um den Konsum über die Zeit zu verteilen und damit einen glatten intertemporalen Konsumpfad zu erreichen. Da die meisten Zentralbanken als geldpolitisches Ziel unter Preisstabilität eine stabile Inflationsrate von x% +/-y% verstehen, meist gemessen an einem KPI, werden einmalige Schocks, die lediglich einen einmaligen Anstieg des Preisniveaus verursachen, nicht akkomodiert. Gleichen sich solche Schocks während der Halteperiode eines Investors nicht aus, so sorgt diese Unsicherheit für risikobehaftete reale Cashflows. Reale Bonds hingegen schützen einen vor unerwarteten Veränderungen des Preisniveaus. Das dieses Risiko durchaus eine große Rolle spielen kann, soll folgendes Beispiel verdeutlichen. Shen berichtet über einen Bond in den USA mit einer Laufzeit von 40 Jahren und einem Coupon von 3%, der 1955 emittiert wurde.

Wenn ein Investor diesen Bond auf Verfall gehalten hätte, hätte man bei einer durchschnittlichen Inflation von 4.4% p.a. eine negative Rendite von -1.4% p.a. erzielt! Unter normalen Umständen garantieren indexierte Staatspapiere eine positive reale Rendite und eine Gewissheit über künftig anfallende reale Cashflows. Dieser Punkt unterstreicht, dass gekoppelte Obligationen vor allem für Investoren interessant sind, die Sicherheit über künftige reale Zahlungen benötigen, wie bspw. Pensionskassen oder Versicherungen. Nicht umsonst stellen diese beiden Wirtschaftszweige in den meisten Ländern mit indexierten Bonds die größte Investorengruppe dar. Sie halten in der Regel die Papiere über einen langen Zeithorizont, was die Liquidität am Sekundärmarkt stark negativ beeinflusst. Für eher kurzfristig orientierte Investoren, für die eine hohe Liquidität wichtig ist, wie z.B. Hedgefonds, dürfte dies ein Grund sein, weshalb sie nur bisher wenig in diese Anlageklasse investiert haben (außer mittlerweile in USA, s.o.).

Für Individuen, die hohe Ausgaben in mittlerer bis langer Frist planen, können reale Bonds von großem Nutzen sein. Plant jemand z.B. in Zukunft ein Haus zu kaufen oder möchte jemand für die Ausbildung seiner Kinder Geld anlegen, minimieren indexierte Anleihen das Risiko, dass unerwartete Inflationsraten die Ersparnisse erodiert.

Ein weiterer Vorteil besteht darin, dass das Risiko realer Bonds geringer ist als das von Aktien oder nominalen Bonds, da unerwartete Inflationsüberraschungen nur geringfügige Auswirkungen haben. Studien über Buy-and-hold Strategien zeigen, dass die Renditen für sämtliche Laufzeiten im Falle realer Anleihen weniger volatil sind im Vergleich zu nominalen Obligationen.

Im Anhang zeigt Tabelle 7 die Volatilität und die durchschnittliche Rendite eines Aktienindex, eines Bondindex und eines realen Bondindex. Man sieht, dass die Renditedifferenz gering ausfällt, bei einer geringeren Volatilität. Abbildung 5 deutet darauf hin, dass in der betrachteten Periode indexierte Anleihen underperformten. In Phasen hoher Inflation (1988-1990) rentierten reale Bonds jedoch: in den Jahren 2001, 2002, als im Zusammenhang mit den Folgen des 11. Septembers Zentralbanken weltweit die Zinsen senkten, waren nominale Bonds relativ zu realen Bonds interessanter. Erst als in späteren Perioden die Befürchtung aufkam, dass aufgrund einer boomenden Wirtschaft die Inflation steigen könnte, wurde diese Situation umgekehrt (ab 2003) und hält bis heute an. Dies und die erste Anmerkung zu dieser Abbildung zeigen, dass in Phasen hoher Inflationsraten oder steigender Inflationserwartungen reale Bonds für Investoren interessanter werden.

Als alternative Hedges gegen das Inflationsrisiko gibt es zudem nur wenige Möglichkeiten, so dass man wie gesagt von einem unvollständigen Markt ausgehen kann. Aktien werden oft im Zusammenhang mit Inflationsschutz genannt. Die Idee dahinter ist die folgende. Da Aktien den Besitz an physischem Kapital darstellen und der reale Wert dieser Objekte unabhängig von der Preisentwicklung sein sollte, sollte sich im Extremfall die nominale Aktienrendite eins zu eins einer unerwarteten Veränderung der Inflationsrate anpassen, in den meisten Fällen wird jedoch nur eine positive Korrelation erwartet. Außerdem steigen die Dividendenzahlungen und damit der Aktienpreis im Zeitverlauf ohne weitere Einflüsse allein durch die Inflation. Es bestehen dennoch einige Unterschiede, bspw. beeinflussen auch andere Faktoren den Aktienpreis (z.B. wirtschaftliches Wachstum) und die Liquidität von Aktien ist in der Regel höher.

Diverse Studien zeigen, dass die reale Rendite von Aktien zumindest in der kurzen Frist negativ oder statistisch Null mit sowohl der erwarteten als auch der unerwarteten Inflation korreliert ist. Einige Studien über den langfristigen Zusammenhang deuten jedoch darauf hin, dass Aktien in der langen Frist einen gewissen Inflationsschutz bieten, da die nominalen Aktienrenditen mit sowohl der erwarteten als auch der unerwarteten Inflation positiv korreliert sind. Andere Studien weisen hingegen in der langen Frist einen negativen Zusammenhang zwischen nominalen Aktienrenditen oder Aktienpreisen und der Inflation auf. Während kurzfristig einiges darauf hindeutet, dass Aktien eher einen geringen Schutz gegen Inflation bieten, ist der Zusammenhang über einen längeren Zeitraum nicht eindeutig. In England ist die Korrelation zwischen Mai 1984 und Oktober 2007 der nominalen Akteinrendite des FTSE 100 und der Inflation (gemessen am RPI) fast null, ebenso die reale Aktienrendite (Tabelle 8). Betrachtet man eine rollierende Korrelation über 24 Monate ab April 1986, so schwanken die Werte zwischen -0.4 und 0.4 (Abbildung 6).

Angesichts der Tatsache, dass die Mehrheit der Individuen kaum in Aktien investiert sind und außer bei Investitionen in Realgütern deshalb dem Inflationsrisiko in hohem Maße ausgesetzt sind, bieten indexierte Anleihen eine Alternative zur Absicherung des Inflationsrisikos mittels z.B. Immobilien. Als mögliche Ursachen für die geringe Investition in Aktien kommen verschiedene Kosten im Zusammenhang mit Aktien in Frage, z.B. hohe Transaktionskosten beim Abwickeln von Kauf-/ Verkaufsgeschäften, hohe Kosten der Informationsbeschaffung für Kleinanleger über einzelne Unternehmen, Branchen, etc. Eingeschränkt wird dieser Vorteil durch das bisherige Investorenverhalten am Anleihemarkt für indexierte Bonds. Der Großteil der Bonds wird von Versicherungen, Banken und Finanzinstituten gekauft, die diese Bonds meistens bis Verfall halten. Verwendet man den SWX IAZI Investment Real Estate Total Return Index, so ist die Korrelation für die Periode von April 1987 bis heute zwischen der nominalen Rendite und der Inflation fast null, zwischen der realen Rendite und der Inflation sogar negativ (Tabelle 8); verwendet man für den Zeitraum von Juni 1986 bis heute den schwedischen Real Estate Price Index erhält man entsprechend eine leicht positive Korrelation und eine negative Korrelation. Über ein rollierendes 24-Monatszeitfenster variiert die Korrelation zwischen 0.1 und -0.5 (keine Grafik enthalten). Immobilien bieten demnach einen geringen Inflationsschutz. Als mögliche Erklärungen für den geringen Schutz kommen weitere Faktoren in Frage, die Immobilienpreise beeinflussen können (z.B. demografische Entwicklung, Migration, hohe Transaktionskosten bei Kaufs-/Verkaufsaktivitäten und dass diese Anlagen vor allem in Rezessionsphasen wenig liquide sind).

Ebenso häufig werden Rohstoffe als mögliche Anlagen zum Inflationsschutz erwähnt. Doch einer der ältesten und bekanntesten Rohstoffindizes, wie der Reuters/Jefferies CRB Total Return Index, liefert für die Periode von Mai 1984 bis Oktober 2007 für den Fall nominaler Renditen eine Korrelation von -0.05571 und im Fall realer Renditen von -0.11397. Die rollierende Inflation schwankt zwischen 0.3 und -0,5 (keine Grafik enthalten).

Eine alternative Strategie besteht darin, kurzfristige Staatspapiere oder Floating Rate Notes zu kaufen und diese bei Verfall zu rollen. Da der nominale Zins immer wieder angepasst wird, erzielt man in einem normalen inflationären Umfeld einen gewissen Schutz. In Phasen sehr hoher und volatiler Inflationsraten oder gar während Hyperinflationen ist der Schutz jedoch kaum mehr gegeben. Das Risiko bei dieser Strategie besteht u.a. darin, dass sowohl real als auch nominal die Cashflows unsicher sind. Weitere Nachteile sind, dass relativ hohe Transaktionskosten anfallen und weil Zinskurven meistens normal sind, ist der reale Yield relativ tief. Deacon berichten, dass die Korrelation realer Rendite von T-Bills und der Inflation gemäß eben beschriebener Strategie in den USA von 1926-95 stark negativ war.

Gemäß der Portfoliotheorie nach Markowitz lässt sich der Risiko-Rendite Tradeoff im Portfoliokontext durch hinzufügen schwach oder negativ korrelierter Anlagen verbessern. Die Tatsache, dass reale Obligationen eine geringe Korrelation gegenüber anderen Anlageklassen aufweisen, spricht aus Investorensicht für die Aufnahme dieser Bonds in ein Portfolio (Abbildung 7). Sie erweitern somit den Opportunity Set eines Investors. Zudem erlaubt der Schutz den reale Bonds gegenüber Inflationsrisiken bieten, einen Teil eines Portfolios gegenüber Inflationsschocks zu hedgen. Früher gab es hingegen nur bedingt Möglichkeiten dieses Risiko durch andere Anlagen zu reduzieren.

Welche Faktoren bestimmen die Nachfrage? Einerseits ist sie abhängig von der relativen Risikoaversion, der erwarteten Renditedifferenz zwischen nominalen und realen Bonds und der Varianz des Preisniveaus selbst. Fischer (1975) zeigt, dass wenn Aktien gut gegen Inflation schützen, keine Renditeunterschiede zwischen realen und nominalen Bonds existieren sollten. Ist die reale Aktienrendite hingegen negativ mit der Inflation korreliert, weisen nominale Anleihen eine gegenüber indexierten um eine reale Risikoprämie höhere Rendite auf.

Im Marktgleichgewicht beeinflussen nach Fischer (1975) zwei Elemente die Nachfrage nach indexierten Bonds, einerseits eine hedging demand, andererseits ein speculative demand. Im ersten Fall bestimmt die relative Gewichtung unterschiedlicher Güter im Konsumkorb eines Individuums seine Nachfrage nach indexierten Obligationen, im zweiten Fall richtet sich die Nachfrage nach der erwarteten relativen Preisänderung.

In einigen Ländern bestimmt die Besteuerung der Cashflows realer Anleihen in hohem Maße die potentielle Investorenbasis und spielt demnach eine große Rolle bei der Weiterentwicklung des Marktes. In den USA bspw. sind viele Investoren überzeugt, dass die Steuergesetzgebung indexierte Anleihen benachteiligt. Doch Hein und Mercer zeigen, dass dies nicht der Realität entspricht, sondern vielmehr reale Obligationen nach Steuern oftmals bessere Renditen erzielen als nominale Bonds. In Großbritannien ist z.B. die Inflationskomponente des Nennwerts steuerfrei und von den Couponzahlungen muß nur die reale Komponente besteuert werden. Deshalb sind indexierte Obligationen vor allem für Investoren interessant, die bei Anleihen von der Steuer befreit sind. Dies engt somit die potentielle Investorenbasis ein. Da zudem steuerbefreite Investoren oft buy-and-hold Strategien fahren, reduziert dies weiter die Liquidität. Da die Form der Verbindlichkeiten dieser Investoren eher langfristig sind, werden diese ehe langfristige Bond kaufen. Deacon berichten, dass am kurzen Ende eher steuerbare Investoren zu finden sind. Als mögliche Gründe werden angegeben, dass diese Investorengruppe einen kürzeren Investitionshorizont haben könnte oder das in Instrumente mit höherer Duration inhärente Preisrisiko diese Gruppe davon abhalte indexierte Bonds mit längerer Laufzeit zu kaufen.

Nach Hochman und Palmon gibt es einen weiteren Vorteil, der durch das Steuersystem und die periodische Besteuerung resultiert. In einigen Ländern erlaubt die Besteuerungsmethode Zahlungen in die Zukunft zu verschieben, da die Inflationskomponente des Nennwerts teilweise erst, wenn überhaupt, bei Verfall besteuert wird. Da nominale Bonds in der Regel die Inflationsentwicklung bei der Festsetzung des Coupons berücksichtigen, werden bei realen Bonds somit Steuerzahlungen in die Zukunft verschoben.

Welche Argumente sprechen aus Investorensicht gegen eine Anlage in reale Staatsanleihen? Wie in A.1 ersichtlich wurde sind in Steuersystemen, in denen der nominale Yield besteuert wird, die realen Yields n. St. unsicher, was den Vorteil gegenüber nominalen Bonds reduziert. Für Investoren, die ihre Zinserträge versteuern müssen, kann dieser Grund durchaus von Bedeutung sein, nicht hingegen für von der Steuer befreite Investoren, wie z.B. Pensionskassen in den meisten Ländern. Vor allem in Ländern mit einem progressiven Steuersystem sind diese Bonds benachteiligt, da im Normalfall die Zahlungen realer Bonds steigen werden im Vergleich zu den Cashflows bei vergleichbaren nominalen Bonds, so dass die Steuerzahlungen höher ausfallen werden, wenn man in eine höhere Steuerklasse eingestuft wird.

Die bereits durch die Steuersysteme erwähnte geringe Liquidität in einigen Märkten kann natürlich Investoren abschrecken in diese Anlageklasse zu investieren, vor allem eher kurzfristig orientierte Anleger, für die eine hohe Liquidität wichtig ist. Aus diesem Grund sollte man auch eine Liquiditätsprämie im Markt beobachten können. Deacon erwähnen, dass in Großbritannien die Tagesumsätze nominaler Bonds 20 Mal höher sind als bei realen, wobei die Größe des nominalen Anleihemarktes nur etwa drei Mal größer ist. Ebenso seien die bid-ask spreads realer Staatspapiere in der Regel höher.

In Ländern mit relativ stabilen Inflationsraten ist der Anreiz für Überraschungsinflationen auf Seiten des Staates geringer, auf der anderen Seite ist es auch für Anleger weniger riskant in nominale Bonds zu investieren, weshalb sich aus dieser Sichtweise wenig Vorteile durch die Koppelung des Cashflows eines Bonds an die Preisentwicklung zu erwarten wäre.

Das bereits beschriebene Index-mismatching kann weitere Anleger davon abhalten reale Bonds zu kaufen, wenn das Basisrisiko zu hoch ist.