Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung

Unternehmenswerten sind die Fremdkapitalbestände vom Bewertungszeitpunkt ausgesehen nicht mehr bekannt. Sie sind unsicher. Das sich durch die anteilige Fremdkapitalfinanzierung ergebene Taxshield in einer bestimmten Periode t, ist bei der atmenden Fremdfinanzierung nur von der jeweils vorhergehenden Bewertungsperiode t-1 aus betrachtet sicher. Für die restlichen Perioden ist es genauso unsicher wie die im Zeitablauf schwankenden Cashflows anzusehen. Der Barwert der in den einzelnen Perioden anfallenden Taxshields ergibt sich aus dem diskontieren des einen sicheren Taxshields mit dem risikolosen Fremdkapitalzinssatz r und für die restlichen Perioden bis zum Bewertungszeitpunkt werden die Taxshields mit der Renditeforderung der Eigentümer des unverschuldeten Unternehmens diskontiert. Für die Ermittlung [...]

2.3.3 Kapitalstrukturrisiko im APV-Verfahren Wie oben dargestellt66 wird der Unternehmenswert beim APV-Verfahren in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt wird der Marktwert des Gesamtkapitals ermittelt, wobei zum Marktwert des Eigenkapitals bei angenommener vollständiger Eigenfinanzierung der Wert der Steuervorteile aus der anteiligen Fremdfinanzierung hinzugerechnet wird. Im zweiten Schritt wird vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Um auf den Marktwert des Eigenkapitals zu kommen, werden die FCF mit der Renditeforderung der Eigentümer des unverschuldeten Unternehmens diskontiert. Da ein unverschuldetes Unternehmen keinem Kapitalstrukturrisiko ausgesetzt ist, beinhaltet die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber nur das Geschäftsrisiko. Die FCF sind annahmegemäß die eines unverschuldeten Unternehmens und daher unbeeinflusst von Finanzierungsmaßnahmen. Die erste Komponente zur Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals ist damit unbeeinflusst von der Kapitalstruktur und mit dem der Kapitalstruktur [...]

Um den Barwert des Taxshields zu berechnen, muss das Taxshield in der ersten Periode mit dem sicheren Zinssatz r und in den folgenden Perioden mit dem risikoadäquaten Zinssatz diskontiert werden. Das Risiko des Taxshields stammt allein aus dem Risiko des Unternehmenswerts der teilweise fremdfinanzierten Unternehmung.63Wie oben gezeigt, weisen das teilweise fremdfinanzierte Unternehmen und das rein eigenfinanzierte Unternehmen identische bewertungsrelevante Risiken auf. Aus diesem Grund entspricht der risikoadäquate Diskontierungszins für das Taxshield dem risikoadäquaten Diskontierungszins für den Unternehmenswert einer eigenfinanzierten Unternehmung µiunlevered. Das Taxshield ist ab der zweiten Periode nicht mehr sicher, da die Höhen der zukünftigen Fremdkapitalbestände nicht bekannt sind. Um die Komplexität der Theorie zu verringern, schlagen Harris und Pringle eine Vereinfachung der Theorie vor. Harris/Pringle Analyse: Harris und Pringle weisen darauf hin, dass es für die praktische Bewertung ohne Bedeutung ist in unsichere steuerliche Vorteile ab Periode t+2 und in den sicheren steuerlichen Vorteil der Periode t+1 zu unterscheiden.64 Berücksichtigt man diesen Punkt und geht man nach der Beweisführung von Miles und Ezzell vor, d.h. man geht von einem Zahlungsstrom eines Unternehmens aus, welcher aus zwei zukünftigen FCF(FCF1 und FCF2)besteht, dann kommt man mittels der APV-Methode zu folgendem Unternehmenswert für teilweise fremdfinanzierte Unternehmen zu t1. [...]