Marktorientierte Bewertung ausländischer Direktinvestitionen

Diplomarbeit von Alexander Baasner

Zusammenfassung:

Mit dem Schritt in ausländische Märkte verfolgen Unternehmen wichtige strategische Zielsetzungen. Eine Investition in einen Auslandsmarkt stellt ein Unternehmen dabei vor besondere Herausforderungen. Eine wichtige Komponente des Planungsprozesses ist die Bewertung dieser strategischen Direktinvestition. Zu diesem Zweck wenden Unternehmen verschiedene Arten von Planungs- und Bewertungsinstrumenten an. Diese reichen von statischen Überschuss- und Gewinnrechnungen bis hin zu komplexen Modellen der linearen Programmierung.

Der Shareholder-Value-Ansatz ist solch ein Planungs- und Bewertungsinstrument. Der Ansatz stellt die Idee dar, nicht nur den monetären Wert einer Strategie zu ermitteln, sondern diesen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung zu Steuerungszwecken in die Zielsetzung des Managements mit einzubeziehen. Der Ansatz erfreut sich in der Unternehmenspraxis in Deutschland zunehmender Beliebtheit. So wird auch hierzulande die Wertorientierung zusehends wichtiger. Als Gründe werden veränderte Rahmenbedingungen in Form einer Welle unfreundlicher Unternehmensübernahmen, einer zunehmenden Bedeutung des Markts für Unternehmenskontrolle, einer Notwendigkeit der Quantifizierung von Strategien und Unzulänglichkeiten traditioneller Bewertungsmaßstäbe genannt. Weiterhin wird die durch die Globalisierung der Kapitalmärkte notwendige Kapitalmarktorientierung der Unternehmensführung auf Grund der zunehmenden Bedeutung institutioneller Anleger als Ursache einer Verbreitung der Wertorientierung angeführt.

Im Deutschen wird der Begriff Shareholder-Value nicht einheitlich gebraucht: In der Literatur wird bspw. von wertorientierter Unternehmensführung, Value-Based-Management bzw. Wertorientierung, wertorientierten Steuerungs- und Führungssystemen oder Wertsteigerungsanalyse gesprochen.

Die Wertsteigerung im Sinne der Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals ist die zentrale Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung. Unter diesem Begriff werden verschiedene Verfahren subsumiert; hierzu zählen der angesprochene Shareholder-Value-Ansatz von Rappaport auf Basis von Discounted-Cash-Flow- (DCF)-Verfahren, ein weiteres DCF-Verfahren von Copeland/Koller/Murrin, der Economic-Value-Added (EVA™) -Ansatz11 und das Cash-Flow-Return-On-Investment- (CFROI) -Verfahren. In der aktuellen Literatur und Praxis werden dabei insbesondere die Methode des Shareholder-Value auf Basis des DCF für die Bewertung zukunftsgerichteter Strategien und der eher operativ und für Anreizzwecke verwendete EVA™-Ansatz diskutiert. In letzter Zeit werden Verfahren der Realoptionsbewertung im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung aufgegriffen. So wird dieses Verfahren auf Grund seiner besonderen Eignung zur Bewertung unternehmerischer Flexibilität verwendet.

Problemstellung:

Gegenstand der Untersuchung ist der Shareholder-Value-Ansatz zur Bewertung von Strategien speziell in Auslandsmärkten. Bei dieser Untersuchung ergeben sich zwei Problemfelder, die in dieser Arbeit betrachtet werden: Eines betrifft die generelle Eignung des Shareholder-Value-Ansatzes zur Bewertung von Auslandsstrategien; das andere betrifft die spezielle Eignung des Ansatzes zur Erfassung unternehmerischer Flexibilität, welcher im internationalen Kontext besondere Bedeutung zukommt.

Die zunehmende Internationalisierung hat bisher wenig Eingang in die Verfahren der wertorientierten Unternehmensführung gefunden; der Shareholder-Value-Ansatz bezieht sich überwiegend auf die Strategiebewertung im Inland. Bei Anwendung auf Auslandsstrategien wird dieser Ansatz in seiner Gesamtheit übertragen, ohne wichtige Anpassungen vorzunehmen. Somit unterbleibt die Berücksichtigung einiger spezifischer Problemfelder im internationalen Kontext. Dies ist problematisch, da Auslandsstrategien einige zusätzliche allgemeine Charakteristika im Vergleich zu Inlandsstrategien aufweisen, die im Shareholder-Value ihren Niederschlag finden müssten: Hierzu zählt die Erfassung und Abbildung besonderer Risiken von Auslandsstrategien in Form des Währungs-, Länder- und Zinsrisikos. Daneben wird auch die Auswirkung von Transferpreisen auf den Shareholder-Value wenig thematisiert. Ein weiterer Punkt ist die Problematik der Ermittlung der im internationalen Kontext anzuwendenden Kapitalkosten.

Es ist ein Ziel dieser Arbeit, den Shareholder-Value-Ansatz in Bezug auf Strategien in Auslandsmärkte anzuwenden und zu untersuchen, wie die genannten allgemeinen Charakteristika in den Shareholder-Value-Ansatz integriert werden können.

Der Shareholder-Value-Ansatz wird auf Grund seiner zukunftsorientierten Betrachtungsweise als ein Ansatz zur Bewertung strategischer Investitionen beschrieben. Hier zeigen sich allerdings die Grenzen des Shareholder-Value-Ansatzes: Flexibilitäts- und Wachstumsgesichtspunkte lassen sich mit dem Shareholder-Value-Ansatz nur ungenügend erfassen. Diese sind jedoch speziell bei Auslandsinvestitionen wichtige zu bewertenden Aspekte. Ein weiteres Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, wie Flexibilitäts- und Erweiterungsgesichtspunkte sowie die Nutzung der Strategie als Ausgangspunkt für weitere Strategien in den Shareholder-Value-Ansatz integriert werden können. Hierzu wird mit dem Realoptionsansatz ein in der Finanztheorie entwickelter Ansatz vorgestellt, der diesen Gesichtspunkten gerecht werden kann.

Gang der Untersuchung:

Nach der Einleitung im ersten Kapitel folgt im zweiten Kapitel die Vorstellung des Shareholder-Value-Ansatzes. Im zweiten Kapitel werden zu Beginn wichtige Grundlagen und Ziele der wertorientierten Unternehmensführung erläutert. Im Anschluss daran werden zwei Umsetzungsvarianten des Shareholder-Value-Ansatzes auf Basis des Discounted-Cash-Flow-Ansatzes und des EVA™-Ansatzes vorgestellt. Anhand einer Strategiebewertung einer strategischen Geschäftseinheit wird dann ein Discounted-Cash-Flow-Verfahren weiter analysiert. Neben der Bewertung einzelner Strategien wird auch auf den Shareholder-Value zur Auswahl wertschaffender Segmente aus Gesamtunternehmenssicht eingegangen.

Im dritten Kapitel erfolgt die spezifische, auslandsbezogene Untersuchung des Shareholder-Value-Ansatzes. In einem ersten Schritt werden besondere Risiken in Form des Währungs-, Länder- und Zinsrisikos vorgestellt. Vor der Ermittlung des Shareholder-Value einer ausländischen strategischen Geschäftseinheit wird in einem zweiten Schritt auf die im internationalen Kontext wichtige Trennung in lokale und zentrale Sichtweise der Strategiebewertung eingegangen. Im dritten Schritt erfolgt die Analyse der Auswirkungen der besonderen Risiken auf den Shareholder-Value. Dort wird sowohl auf die Auswirkung dieser auf den Cashflow als auch auf die Ermittlung der im internationalen Kontext relevanten Kapitalkosten eingegangen. In dem Zusammenhang werden die Auswirkungen von Verrechnungspreisen auf den Shareholder-Value betrachtet. Im letzten Abschnitt des dritten Kapitels wird zur Erweiterung des Shareholder-Value-Ansatzes auf Verfahren der Risikoabbildung und –berücksichtigung, bspw. in Form einer Sensitivitätsanalyse, eingegangen.

Mit der Theorie der Realoptionen wird im vierten Kapitel ein Ansatz zur Berücksichtigung von Handlungsflexibilitäten und der Einbeziehung von Wachstumsoptionen in die Strategiebewertung vorgestellt. Hierzu werden verschiedene Arten von Realoptionen identifiziert und beschrieben. Mit dem Binomialverfahren und dem Verfahren von Black/Scholes werden zwei Bewertungskonzepte vorgestellt. Es wird aufgezeigt, wie die Realoptionsbewertung in die wertorientierte Unternehmensführung integriert werden kann. Den Abschluss der Untersuchung bildet ein Vergleich der im dritten Kapitel vorgestellten Verfahren der Risikoabbildung und –berücksichtigung und dem Realoptionsansatz.

Die Arbeit schließt im fünften Teil mit einer Zusammenfassung.

Inhaltsverzeichnis: