Shareholder Value als Instrument der strategischen Unternehmensführung

Diplomarbeit von Katja Berlinghof

Einleitung:

Die Begriffe "Shareholder Value" (Aktionärsvermögen) und Wertmanagement finden zunehmend Eingang in die betriebliche Praxis und in die Managementlehre. Doch handelt es sich bei den neuen Konzepten "um ein neues Führungsinstrument oder nur um eine weitere angloamerikanische Modeerscheinung"? Hat man es mit "altem Wein in neuen Schläuchen" zu tun, oder worin besteht das Neue an den Shareholder-Value-Ansätzen? Wirklich neu an den Ansätzen ist die Forderung, daß die Unternehmensleitung stärker die Interessen der Aktionäre vertreten sollte; die interne Unternehmungsanalyse und Unternehmensbewertung im Sinne der Shareholder Value-Analyse erfolgt vollkommen aus der Sicht der Anteilseigner. Ein Grund hierfür ist die zunehmende Knappheit des Produktionsfaktors "Eigenkapital", welche auch deutsche Unternehmen in steigendem Maße dazu veranlaßt, an ausländische Kapitalmärkte zu gehen. Außerdem eignet sich Wertsteigerungsmanagement für einen "effizienteren Einsatz der Unternehmensressourcen" Aber: die Shareholder Value-Ansätze sind methodisch anspruchsvoll. Deswegen kann es noch einige Zeit dauern, bis die Möglichkeiten und Grenzen dieser Methoden klar erkannt worden sind (wobei die Amerikaner den Deutschen hierin sicherlich voraus sind).

Gang der Untersuchung:

In der vorliegenden Arbeit habe ich den Schwerpunkt auf die Berechnung des Shareholder Value und seiner Veränderung gelegt.

In Teil B gehe ich auf die Gründe für die Entstehung des Shareholder-Value-Gedankens (Kapitel 1) sowie auf seine Bedeutung als Instrument der strategischen Unternehmensführung ein (Kapitel 2). Es wird die Vorgehensweise bei der Shareholder-Value-Analyse erläutert (Kapitel 3). Daraufhin werden Maßnahmen zur Steigerung des Shareholder Value bzw. des Unternehmenswertes aufgeführt (Kapitel 4) und verschiedene Anwendungsgebiete der Konzepte beschrieben (Kapitel 5).

Teil C befaßt sich mit der sukzessiven Ermittlung des Shareholder Value; zu seiner Ermittlung muß zunächst der Unternehmenswert bestimmt werden, wobei man Gebrauch von einem modernen Ansatz der Unternehmensbewertung macht: der sogenannte Discounted-Cash-flowMethode (Kapitel 4.1). Neu an der DCF-Methode ist die Abzinsung von Cash-flows: diese sind besser als der Gewinn zur Messung des Untemehmenserfolges geeignet, weil sie weniger von bilanzpolitischen Manipulationen beeinflußt sind und sich i.d.R. auf die operative Geschäftstätigkeit beziehen. Zunächst muß man sich aber für eine Cash-flow-Definition entscheiden, sowie für die Ermittlungsmethode (direkt/indirekt), wie in Kapitel 1 erläutert wird. Da die Cash-flows bei Fortführung des Unternehmens nicht bis in alle Ewigkeit mit hinreichender Genauigkeit geschätzt werden können, kann man Prognoseperiode und Nachprognosezeitraum unterscheiden und für den Nachprogosezeitraum einen Restwert vereinfacht berechnen (Kapitel 2).

Zur Diskontierung der Cash-flows braucht man natürlich einen Diskontierungsfaktor. Die rechnerische Höhe des Unternehmenswertes hängt maßgeblich von dem gewählten Diskontierungsfaktor ab. Kapitel 3 ist daher der differenzierten Ermittlung eines risikoangepaßten Kapitalkostensatzes unter Einbeziehung der Steuern (Kap. 3.1) gewidmet, wobei die Fremd- und Eigenkapitalkosten gesondert festzulegen sind. Während die Ermittlung der Fremdkapitalkosten (Kap. 3.2) relativ problemlos ist, erweist sich die Ermittlung der Eigenkapitalkosten (Kap. 3.3) als bedeutend schwieriger: in der vorliegenden Arbeit wird besonders auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten in Analogie zu dem "klassischen Kapitalmarktmodell", dem Capital Asset Pricing-Modell (CAPM, Kap. 3.3.2.3 und 3.3.3) eingegangen, welches sich allerdings nur auf börsennotierte Unternehmen anwenden läßt. Auf die Darstellung der auf nichtbörsennotierte Unternehmen anzuwendenden Alternativansätze wird dabei verzichtet. Neben dem CAPM werden auch dessen portfolio- und kapitalmarkttheoretische Grundlagen behandelt (Kapitel 3.3.1 und 3.3.2); desweiteren erfolgt die Darstellung eines Alternativmodells zum CAPM, dem APM (Kap. 3.3.2.4), sowie die Verfeinerung der Bestimmung der Eigenkapitalkosten durch Berücksichtigung des zusätzlichen Risikos bei einem verschuldeten Unternehmen (Kapitel 3.3.4). Kapitel 3.3 wird durch Rechenbeispiele abgerundet (insb. Kapitel 3.3.4.2) In Kapitel 4 erfolgt dann die eigentliche Berechnung des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode. Aus diesem werden dann der absolute Shareholder Value und seine Veränderung abgeleitet. In Kapitel 4 wird von einem Unternehmen mit nur einem Geschäftsbereich ausgegangen. Es werden vier verschiedene Ansätze vorgestellt, welche auf der DCF-Methode aufbauen. Die Methoden nach Rappaport (Kap. 4.2) und Copeland et al. (Kap. 4.3) werden dabei durch Beispiele veranschaulicht (Kap. 4.2.2, Kap. 4.3.2.1), während auf die Methoden nach BCG (Kap. 4.4) und Stern/Stewart (Kap. 4.5) nicht so intensiv eingegangen wird. Zum Schluß erfolgt eine Gegenüberstellung der wichtigsten Merkmale dieser vier Methoden und eine kritische Würdigung ihrer Vor- und Nachteile (Kap. 4.6). Eine abschließende Beurteilung der Methoden kann jedoch nicht erfolgen, da eine erschöpfende Behandlung der Ansätze im Rahmen dieser Arbeit nicht möglich ist.

Inhaltsverzeichnis: