Die Unternehmensbewertung bei Neuemissionen im Börsensegment "Neuer Markt"

Diplomarbeit von Wolfgang Beckmann, Andreas Hartmann

Einleitung:

Das Thema "Die Unternehmensbewertung bei Neuemissionen im Börsensegment Neuer Markt " hat in jüngster Zeit eine besondere Aktualität erhalten. Zahlreiche junge, innovative Unternehmen, denen erhebliches Wachstumspotential zugebilligt wird, entscheiden sich zum Gang an die Börse.

Während diese Entwicklung in anderen Ländern (z.B. USA) bereits seit langem zu beobachten ist, blieb die Aktienkultur in Deutschland viele Jahre unterentwickelt. Der Börsengang der Deutschen Telekom AG im November 1996 führte jedoch zu einer Trendwende. Erstmals bekundeten weite Teile der Bevölkerung in Deutschland Interesse am Börsengeschehen. Verstärkt wurde diese Tendenz durch eine positive Kursentwicklung an den internationalen Finanzmärkten in den vergangenen Jahren.

Darüber hinaus steigerten Verbesserungen der gesetzlichen Rahmenbedingungen (z.B. "Kleine AG" oder "5-Mark-Aktie") und nicht zuletzt die Einführung des Börsensegmentes "Neuer Markt" - als Prädikatsmarkt für schnell wachsende, hochgradig innovative Unternehmen - das Interesse der Unternehmen zum Börsengang .

Im Jahr 1999 erlebte diese Entwicklung mit nahezu 150 Neuemissionen ihren vorläufigen Höhepunkt, so daß am Ende des Jahres 1999 etwa 200 Unternehmen am Neuen Markt börsennotiert waren.Besonders kleine und mittlere Unternehmen, die in Zukunftsbranchen mit hohen Wachstumsraten tätig sind, nutzen die Chance, sich an der Börse mit Eigenkapital zu versorgen. Sie benötigen das Kapital zur Finanzierung ihrer Expansionspläne und zur Gewährleistung ihrer Flexibilität. Nicht zuletzt nutzen sie den Börsengang auch zur Imagepflege.

Im Zusammenhang mit der Erstemission einer Aktie kommt der Ermittlung des Ausgabepreises eine zentrale Rolle zu. Er kann über den Erfolg oder Mißerfolg eines Börsenganges entscheiden. Nur wenn die potentiellen Investoren den Preis für angemessen halten, sind sie zur Zeichnung der neuen Aktien bereit. Auf der anderen Seite hat das betroffene Unternehmen ein Interesse an einem für ihn adäquaten Ausgabepreis, der sowohl zu einem relativ hohen Zufluß an liquiden Mitteln führt, als auch die Möglichkeit weiterer Kapitalerhöhungen in der Zukunft offen läßt.

Insofern tragen die Beteiligten an der Unternehmensbewertung - die Emissionsbanken, die Wirtschaftsprüfer und nicht zuletzt das Unternehmen selbst -eine besondere Verantwortung. Ihnen obliegt es, den Wert der "Börsenkandidaten"möglichst realistisch zu beurteilen.

Doch gerade in der Ermittlung eines "fairen" Preises für die neuen Aktien von Wachstumsunternehmen liegt häufig eine besondere Schwierigkeit. Es handelt sich bei diesen Aktiengesellschaften in der Regel um Unternehmen, die vielfach erst vor wenigen Jahren gegründet wurden. Zudem sind sie in Branchen tätig, deren gesamtes Potential - Chancen und Risiken -heute nur schwer zu beurteilen ist.

Diese Umstände stellen besondere Anforderungen an die Ermittlung eines gerechtfertigten Unternehmenswertes. Einige gängige, in der Literatur diskutierte Bewertungsmethoden stoßen an ihre Grenzen, und neue Konzepte zur Wertermittlung, die die Wachstumsdynamik dieser Unternehmen berücksichtigen, sind erarbeitet worden.

Zum einen soll die vorliegende Arbeit daher einen systematischen Überblick über die in der Theorie behandelten Bewertungsmethoden geben; zum anderen werden die angesprochenen Probleme und theoretischen Lösungsansätze diskutiert. Auf eine allumfassende und detaillierte Darstellung von speziellen Sachverhalten wird zugunsten einer möglichst vollständigen Erfassung des Themengebietes verzichtet. Des weiteren soll im Rahmen dieser Diplomarbeit die praktische Relevanz von theoretischen Ansätzen im Rahmen von Neuemissionen am Neuen Markt untersucht werden.

Gang der Untersuchung:

Zunächst soll im 2. Kapitel eine einführende Erläuterung der für das Thema dieser Arbeit grundlegenden Begriffe - Unternehmensbewertung, Going Public und Neuer Markt - erfolgen.

Im 3. Kapitel schließt sich die Vorstellung der wesentlichen Methoden zur Bewertung von Unternehmen an, die in der Literatur diskutiert werden. Ferner sollen diese Bewertungsmethoden einer kritischen Analyse unterzogen werden, inwieweit Probleme u.a. bei der praktischen Anwendung entstehen. Hierbei stehen Verfahren auf der Grundlage von Barwertmodellen und Multiplikator-Verfahren im Vordergrund. Auch alternative Bewertungsansätze sollen hier - jedoch kurz - dargestellt werden.

Die Relevanz der zuvor dargestellten Unternehmensbewertungsverfahren in der Praxis wird im 4. Kapitel untersucht. Grundlage hierfür bildet die Auswertung von mehr als 100 Research-Berichten emissionsbegleitender Banken und die Analyse einer empirischen Untersuchung, die unter den führenden Emissionshäusern durchgeführt wurde.

Eine beispielhafte Darstellung des Börsenganges der Vectron Systems AG, die im Juni 1999 den Gang an die Börse wagte, soll im 5. Kapitel vorgenommen werden. Dabei wird die Einbindung der Unternehmensbewertung in den Prozeß des Going Public aufgezeigt und die Wertermittlung anhand der eingesetzten Verfahren dargestellt.

Den Abschluß der Arbeit bildet im 6. Kapitel eine kurze Zusammenfassung von Erkenntnissen und Besonderheiten, die insbesondere bei der Bewertung junger, wachstumsstarker Unternehmen von Bedeutung sind.

Inhaltsverzeichnis: