Shareholder Value in der Medien- und Telekommunikationsindustrie

-33freiwillige Übernahmeangebote weichen oft erheblich von den Börsenkursen ab. Bei Transaktionen dieser Größenordung ist es durchaus vorstellbar, daß eine hinreichende Diversifikation zur Beseitigung des unsystematischen Risikos nicht mehr möglich ist.109 Daraus ergibt sich für die Unternehmensbewertung die Notwendigkeit, auch das unsystematische Risiko zu betrachten. 7.) Bei den DCF-Verfahren werden in aller Regel persönliche Steuern nicht betrachtet. Erfolgt eine Unternehmensbewertung für eine bestimmte Transaktion, z.B. die Veräußerung eines Aktienpakets durch einen Großaktionär, kann es eine große Rolle spielen, wie sich die beabsichtigte Transaktion auf die persönliche Steuerbelastung auswirkt. Auch für Unternehmen, deren Anteile im Streubesitz sind, muß die persönliche Steuerbelastung berücksichtigt werden. Die Anlageentscheidungen von Investoren werden mitunter maßgeblich von der persönlichen Besteuerung beeinflußt. Diese schlagen sich folglich im Aktienkurs nieder. 110 8.) Persönliche Steuern müssen bei der Ermittlung der Kapitalkosten berücksichtigt werden. Bspw. sind in Deutschland Kursgewinne außerhalb der Spekulationsfrist im Gegensatz zu Zinsen von den Kapitalgebern nicht zu versteuern. Diese Steuerbegünstigung wäre eigentlich wie die Steuerbegünstigung des Fremdkapitals auf der Unternehmensebene zu behandeln.111 Die Eigenkapitalkosten werden somit durch die Vernachlässigung dieser Tatsache zu hoch eingestuft. Möglicherweise kann es dazu kommen, daß das Management Investitionsprojekte ablehnt, die eigentlich Shareholder Value schaffen würden. [...]

-32die Schätzungen, die auf beiden Mitteln basieren, stark voneinander unterscheiden.103 2.) Bei der Ermittlung der Betas werden primär historische Werte herangezogen. Diese Werte werden mittels Regressionsanalysen aus der Kursentwicklung über einen vergangenen Zeitraum ermittelt. Das Problem ist, daß die Werte, je nach dem welches Intervall für die Renditen, den Zeitraum und das Marktportfolio gewählt wird, sehr unterschiedlich ausfallen. Betawerte weisen im zeitlichen Ablauf erhebliche Schwankungen auf. So ist bei der Schätzung des zukünftigen systematischen Risikos mit Störfehlern zu rechnen.104 Eine weitere Möglichkeit der Ermittlung von Betas ist die Schätzung der Betafaktoren vergleichbarer börsennotierter Unternehmen. Deutschland ist hier ein Sonderfall, da die Mehrzahl der Unternehmen in Deutschland nicht börsennotiert ist. Selbst wenn ein ähnliches Unternehmen gefunden wird, ist der Verschuldungsgrad ein anderer. Wenn verglichen werden soll, muß also die Kapitalstruktur angepaßt werden. Um Leverage-Effekte rückgängig zu machen, benötigt man für beide Unternehmen die Kapitalstruktur gemessen in Marktwerten. Da diese selten vorliegen, werden öfters Buchwerte genommen. Dies führt zwangsläufig zu Ungenauigkeiten.105 3.) Nach Sauter (1995) geht das CAPM von einigen Annahmen aus, die nicht empirisch belegbar sind. Bspw. wird in dem Modell ein vollkommener Markt mit risikoaversen Investoren unterstellt. Es ist zu bezweifeln, daß der deutsche Aktienmarkt annährend vollkommen, informationseffizient und ohne Transaktionskosten ist. „Denn die Existenz von Kreditinstituten, deren Geschäft auf die Ausnutzung der Unvollkommenheit des Kapitalmarktes basiert, ist ein Indiz dafür, daß zwischen den einzelnen Anbietern und Nachfragern ein nicht unerhebliches Informationsgefälle besteht.“106 Problematisch ist außerdem die Annahme, daß die Anbieter und Nachfrager homogene Erwartungen über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Renditen einzelner Wertpapiere hätten.107 4.) Nicht alle Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten werden am Kapitalmarkt gehandelt. Dies gilt unter anderem für Grundstücke. Die Risikoprämie in der CAPM-Formel deckt also nicht alle Investitionsmöglichkeiten ab. Der Marktindex kann somit nicht in der nach der vom CAPM geforderten, umfassenden Form gebildet werden.108 5.) Ein weiteres Problem ist, daß nur ein geringer Teil der Unternehmen an der Börse notiert ist. Bspw. ist der drittgrößte Medienkonzern der Welt Bertelsmann nicht an einer ordentlichen Börse notiert. 6.) Beim CAPM wird nur das systematische Risiko einer Aktie, ausgedrückt durch den ß-Faktor, berücksichtigt. Es wird weiterhin angenommen, daß sich das unsystematische Risiko durch das Halten des Marktportfolios diversifizieren läßt. Dies mag für den Kleinaktionär zutreffen. Preise für größere Aktienpakete und [...]

-31Kapitalmarktlinie (security market line), die eine proportionale Beziehung der risikofreien Rendite und der Marktrendite darstellt. Jedes Portfolio, daß sich unterhalb der Kapitalmarktlinie befindet, zerstört Unternehmenswert. Folgende Formel läßt sich aus den Überlegungen ableiten: Erwartete Risikoprämie = Beta ⋅ Risikoprämie des Marktes rEK - rf = ßEK (rm - rf) wobei rEK = Eigenkapitalkosten (cost of equity) rf = Rendite einer risikofreien Anlage (risk-free rate) ßEK = ß-Risikokoeffizient98 rm = Marktrendite nach rEK aufgelöst ergibt sich die Formel zur Berechnung der Eigenkapitalkosten: rEK = rf + ßEK (rm - rf) Die Eigenkapitalkosten entsprechen letztlich dem Zinssatz, zu dem die Aktionäre bereit sind, in das Unternehmen zu investieren.99 Für die risikofreie Anlage wird in aller Regel der Zinssatz einer dreißigjährigen Staatsanleihe (Treasury Bill) angenommen. Copeland hingegen empfiehlt 10jährige Schatzanweisungen, weil deren ‘Duration’ der des S&P 500’s entspricht.100 Unter dem Begriff der ‘Duration’ versteht man das Maß für die Länge des mit ihm verbundenen Zahlungsstroms. Sie ist der gewogene Durchschnitt der Zahlungszeitpunkte, wobei zur Gewichtung jeweils der Anteil des Barwerts der Zahlung am Wert des Wertpapiers herangezogen wird.101 Beta wird aus dem Verhältnis der Kovarianz der Aktien und der Marktrendite berechnet. Dieser Koeffizient ist ein Maß für das unternehmensspezifische Marktrisiko. Es gibt an, wie die Rendite einer einzelnen Aktie auf Veränderungen der Marktrendite reagiert. Für das Marktrisiko wird meist ß = 1,0 angenommen. Ein Unternehmen mit einem ß = 1,5 ist also risikoreicher als das Marktrisiko. Ein Investor, der in diese Aktie investiert, könnte in eine risikofreie Anleihe investieren, um sein Portfolio zu diversifizieren. Ein Unternehmen wie Microsoft hat ein historisches Beta von 1,65. AT&T hingegen wies in den Jahren von 1989 93 ein Beta von 0,96 auf. 102 Gegen die Anwendung des CAPM sprechen eine Reihe von Punkten, die im folgenden diskutiert werden: 1.) Bei der Schätzung der durchschnittlichen historischen Risikoprämien werden arithmethische als auch geometrische Mittel eingesetzt. Das Problem ist, daß sich [...]