Risiko- und Performancekennzahlen zur Strategiebewertung von Hedge Fonds

Diplomarbeit von Stephan H. Gerlach

Problemstellung:

Hedge Fonds haben sich in den letzten Jahrzehnten von einer Investmentmöglichkeit reicher Privatleute hin zu Investmentgesellschaften mit teils internationalem Einfluss entwickelt. So gehören zu ihrem Kundenkreis mittlerweile auch Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen, während das Eigenkapital in den vergangen Jahren auf bis zu 1.868 Mrd. US $ Ende 2007 gestiegen ist. Im Vergleich zu den Mitteln von beispielsweise Investment- und Pensionsfonds, wirkt diese Zahl jedoch noch relativ gering. So käme man selbst bei Unterstellung eines durchschnittlichen Fremdkapitalhebels von zwei unter Zugrundelegung aktueller Daten auf etwa 2.663 Mrd. US $ Anlagevolumen – etwa ein Siebtel der jeweiligen beiden anderen Anlageklassen. Auf die meisten Menschen wirken diese undurchsichtigen Investmentgesellschaften jedoch beängstigend, was nicht zuletzt durch die zumeist negativen Berichterstattungen der Medien forciert wird. So stehen positiven Berichten über zwei- und sogar dreistellige Renditen über mehrere Jahre Schlagzeilen über die Bedrohung des Finanzsystems entgegen. Noch heute ist vielen die Spekulation des Quantum Fonds gegen das britische Pfund 1992 oder der Zusammenbruch des LTCM Fonds 1998, der massive Interventionen zur Stützung des Finanzsystems bedingte, ein Begriff. Doch auch in letzter Zeit fielen Hedge Fonds der breiten Öffentlichkeit zum Beispiel durch den Betrugsfall von Bernard Madoff und die Involvierung in Spekulationen mit Kreditderivaten auf, die eine der schlimmsten Weltwirtschaftskrisen seit den Dreißigern auslöste.

Die vorliegende Arbeit bietet einen Überblick über ausgewählte Kennzahlen zur Abwägung von Rendite und Risiken von Hedge Fonds. Dabei soll jedoch nicht auf deren Gefahren im weltweiten Wirtschaftssystem, die vor allem von einer sehr geringen Regulierung und teils massivem Fremdkapitaleinsatz ausgehen, eingegangen werden. Es wird insbesondere die These geprüft, dass Hedge Fonds in der Lage sind, höhere Renditen bei geringerem Risiko als traditionelle Anlageklassen und unabhängig vom Marktumfeld zu liefern. Dieser Aspekt ist vor allem vor dem Hintergrund der starken Marktbewegungen seit Beginn der Finanzkrise 2007 von Interesse, in deren Folge auch viele Hedge Fonds von massiven Verlusten betroffen waren oder aufgelöst wurden.

Hierzu soll anhand der Daten von Credit Suisse/Tremont eine Untersuchung verschiedener Risiko- und Performance Kennzahlen für 12 verschiedene Hedge Fonds Indizes und 3 Vergleichsindizes Aufschluss über das Rendite-Risiko-Profil liefern und die Eignung zur Erreichung positiver Renditen, unabhängig vom Marktumfeld, untersucht werden. Da viele Studien die ungewöhnlichen Ausprägungen der höheren Verteilungsmomente und eine erhöhte Autokorrelation von Hedge Fonds anprangern, sollen neben traditionellen Kennzahlen auch moderne Maße, die diesem Rechnung tragen, betrachtet werden. Es wird untersucht, ob die bisherigen Ansätze noch geeignet sind, ein vertrauensvolles Urteil über moderne Anlageinstrumente zu bilden.

Gang der Untersuchung:

Kapitel 2 dieser Arbeit wird dem Leser zuerst eine Definition des Begriffs Hedge Fond liefern und eine kurze Einführung bieten. Hierzu werden die allgemeinen Ziele der Fonds definiert und eine Abgrenzung zu traditionellen Investments vorgenommen. Die Grundlagen und Handelsinstrumente werden erörtert sowie die Möglichkeiten für ein Investment erklärt.

In Kapitel 3 werden zunächst die Indexbildung und daraus resultierende Probleme betrachtet. Im Anschluss werden die dieser Arbeit zugrundeliegenden Hedge Fonds Indizes und ihr Zusammenhang dargestellt.

Kapitel 4 greift die Grundlagen der Risiko- und Performancemessung auf und nennt die wichtigsten Erfolgsfaktoren sowie die größten Risiken. Weiter sollen die Unterschiede zu traditionellen Investmentklassen und daraus resultierende Probleme herausgearbeitet werden.

Kapitel 5 bildet mit der Analyse ausgewählter Risiko- und Performancekennzahlen das Kernstück. Diese werden zuerst mit einer Abwägung ihrer Vor- und Nachteile erklärt. Anschließend werden sie anhand empirischer Berechnungen von 12 Hedge Fonds- und 3 Benchmark-Indizes miteinander verglichen. Es soll weiter auf die Kernaussage und Aussagekraft der verschiedenen Maße und die Rendite-Risiko-Profile bei verschiedenen Strategieausrichtungen eingegangen werden.

Kapitel 6 schließt die Arbeit mit einem Resümee der Kernaussagen und einer Beurteilung der These ab, dass Hedge Fonds traditionellen Anlageklassen überlegen sind und inwieweit sich die verwendeten Kennzahlen zur Beurteilung eignen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2, Merkmale von Hedge Fonds:

Kapitel 2.1, Definition:

Es gibt wahrscheinlich genauso viele variierende Definitionen von Hedge Fonds, wie es Hedge Fonds selbst gibt. Diese Arbeit geht im Folgenden von schwach regulierten, kollektiven Investmentprodukten aus, die, zu einem gewissen Teil fremdfinanziert, in Geld-, Aktien-, Renten-, Rohstoff- und Derivatemärkte investieren, um für ihre Investoren einen Mehrwert zu generieren. Dabei lassen sich Hedge Fonds in verschiedene Stilrichtungen mit unterschiedlichen Risiko- und Renditeprofilen aufspalten, in denen Fondsmanager mit ihrem jeweiligen Spezialwissen versuchen, ein absolutes Ertragsziel zu erreichen.

Während die meisten traditionellen Investments Long-Only-Strategien verfolgen, können Hedge Fonds auch in Baisse Zeiten durch Short-Positionen von fallenden Kursen profitieren und stetig positive Erträge erzielen. Weiterhin können alle Bewegungen durch die Aufnahme von Fremdkapital „gehebelt“ werden, was bisher nur selten möglich war. Dieses, und die nahezu unbegrenzten Einsatzmöglichkeiten von Derivaten, werden vor allem durch die nur geringe Regulierungsdichte ermöglicht. Daher erscheinen Hedge Fonds auch häufig als Black-Box, da in vielen Fällen nicht einmal die Investoren über die genaue Zusammensetzung des Fonds informiert werden. Zum einen geschieht dies, um eine Replikation des Fonds zu vermeiden. Auf der anderen Seite besteht aber auch die Gefahr opportunistischen Verhaltens anderer Marktteilnehmer bei wenig liquiden Postionen. Ein weiterer Grund kann die zu hohe Umschichtungsfrequenz sein.

Kapitel 2.2, Der Absolute Return-Ansatz:

Die absolute Rendite ist eines der Hauptmerkmale der meisten Hedge Fonds Strategien im Vergleich zur benchmark-basierten Erfolgsmessung traditioneller Investments. Hier wurden beispielsweise Aktienfonds an der Entwicklung eines Aktienindexes gemessen, dem sog. Beta, um die Fähigkeiten des Managers in der Aktienauswahl zu beurteilen, das sog. Alpha. Es findet vielfach keine Orientierung an einer Mehrwertgenerierung statt, sondern nur an der relativen Performance gegenüber einer Benchmark, an der teilweise auch die Bonuszahlungen ausgerichtet werden. Somit ist es als risikoreich anzusehen zu stark von den Vergleichswerten abzuweichen. Im Gegensatz dazu sind Manager von Hedge Fonds für gewöhnlich verpflichtet mit einem gewissen Anteil ihres Vermögens selbst in den Fond zu investieren, während eine weitere Kopplung der Vergütung an die absolute Performance besteht. Darüber hinaus würden bei einer Wertvernichtung von 20% viele Investoren ihre Einlagen abziehen und den Fond möglicherweise zur Liquidation zwingen. Somit existiert ein ganz besonderes Interesse daran, Verluste zu vermeiden. Der Begriff „hedging“ wird in diesem Zusammenhang häufig fälschlicherweise als Risikoabsicherung verstanden. Es werden zwar vielfach auch Gegenpositionen eingegangen, um das Portfolio abzusichern, jedoch steht hedging in hohem Maße für eine Abgrenzung von Marktentwicklungen, wodurch viele Hedge Fonds erhebliche Risiken in sich bergen. Abbildung 1 gibt einen Überblick der jeweiligen Marktabhängigkeit von Hedge Fonds und traditionellen Investment Fonds.

Selbstverständlich lässt sich das Beta nicht bei allen Stilrichtungen ausschalten. Vor allem bei den direktionalen (bzw. opportunistischen) Strategien herrscht eine höhere Korrelation zu entsprechenden Indizes und viele Hedge Fonds werden durch die gleichen Faktoren beeinflusst, wie auch Aktien und Rentenmärkte. Auch die in dieser Arbeit verwendeten Kennzahlen von Hedge Fonds Datenbanken werden mit 3 verschiedenen Indizes verglichen und bilden wiederum eine Benchmark für die unterschiedlichen Fonds, an der die Anleger sie messen werden.